高瓴资本重仓股——中国铁塔（00788）是否可以逆境翻转？

本文来源于“海榕财富风险投研”微信公众号，作者海榕君。原标题《高瓴资本一个重仓股是否可以逆境翻转》，文中观点不代表智通财经观点。

高瓴资本擅长投资生物医药，消费，企业服务，TMT四大行业，现在是结构化牛市，高瓴资本持仓的消费和医药都在一路新高，现在市场正经历漂亮50行情 （A股 正在经历的漂亮50行情），在车上的投资者也不用急于下车，市场是一个钟摆，随着几大因素共振（注册制，公募基金增量，低利率预期），在市场预期一致的时候往往会拉到一个不可思议的高度，享受估值溢价是最赚钱的时候。

投资讲究安全边际，持有要求的安全边际和建仓要求的安全边际是不一样的，如果你现在才开始建仓消费和医药短期看可能就晚了，但是基金定投还是可以的，需要拉长时间。

1. 长期投资需要选择长期逻辑优秀的赛道

高瓴资本是长期结构化价值投资者，因为是长期投资，长期持有，短期估值不是最重要的，他的每笔投资都非常注重长期逻辑，现在市场也对长期逻辑优秀的细分赛道给于高估值，不少正在经历这个过程。

（1）中国老年化是长期逻辑，高瓴资本布局骨科和心脏瓣膜TVAR赛道。

（2）新能源是长期逻辑，高瓴资本布局特斯拉和宁德时代。

（3）恶性肿瘤的免疫治疗是长期逻辑，高瓴资本14年就开始布局PD1，现在在布局下一代免疫疗法。

（4）中国 分级诊疗与按病种付费（DRGs）是长期逻辑，高瓴资本布局独立实验室龙头 金域医学。

（5）中国的产业互联网和云计算是长期逻辑，高瓴资本布局国内IDC龙头万国数据，布局 国内多个细分行业SAAS龙头。

（6）车联网是长期逻辑 ，是一个万亿市场，睿远重仓千方科技，移为通信，移远通信 也值得关注，改天再详细分析。

（7）5G和万物互联也是长期逻辑，高瓴资本布局了垄断公司 中国铁塔。

以上不少赛道的公司短期上涨幅度非常大了，但是有一个赛道至今涨幅不大， 不少投资者在后台问我中国铁塔（00788）到底怎么回事，今天端午节放假，我抽出时间认真梳理了一下。现在中国铁塔的股价也比较接近高瓴资本的成本（每股1.39港币/股左右），我今天再尝试分析一下。

2. 中国铁塔的长期逻辑

中国铁塔是一个硬资产，是一家垄断性的公司，商业模式比较简单：中国铁塔拥有中国通信网络96%的铁塔，主要租给三大运营商，每年收租赁费类似长江电力和 伯灵顿铁路 的商业模式 一旦铁塔线杆 建设完成以后，50年都不会损坏， 运营商 和其他服务商如果想在铁塔上布置 设备 都需要给中国铁塔交租金，中国铁塔就是一个包租公的模式。

5G网络建设是非常确定的，只是早建还是晚建，不会不建。5G网络对 无线频段较高，基站覆盖范围相对变小，这个是物理原理决定的，5G会增加很多室分站点，从近期的财报看 ，室内分布站点的增速也非常快，达到同比增速 39%。

5G普及以后 就是万物互联，万物互联的逻辑也是比较确定的，万物互联都需要物理基础设置做支撑，这就需要找中国铁塔租赁，中国铁塔有场地，有储能资源，中国铁塔的业务已经渗透开始渗透国内多个行业。

中国铁塔的收入=公司总站址数*单塔租户数量*单塔单租户租金

盈利模式上，中国铁塔想要提升收入有三个途径。

一，扩大公司的总站址数

二，提高单塔共享率，即在相同站址上增加新租户

三，提高单租户的租金

第一点没有问题，5G的物理特性要求总站址的增长。

第二点问题也不大，中国铁塔有点像基建版本的互联网公司，类似微信，微信基于垄断的社交地位，可以在上面衍生出许多的业务，包括广告/支付/视频等等。中国铁塔和不同的服务商合作越来越多，例如：国家电网，中国邮政，中国烟草，中国气象，中国电力，单站共享率 会越来越高，这个业务还是非常早期，未来前景广阔。

3. 市场担心的是中国铁塔没有定价权

中国铁塔比较特殊，它的主要客户和主要股东都是三大通信运营商，市场担心 的中国铁塔 没有定价权，虽然 基站数和共享率都在提升，但是单租户租金会下跌。

针对这个问题，中金的分析师在2018年业绩发布会上 专门咨询过管理层：

中金：感谢管理层，也恭喜管理层取得这么好的业绩。我记得在去年7月份IPO时对铁塔做了很多财务预测，收入都比我预测的高，花钱也比我预测的低。我有两个问题，都是市场比较关注的。

第一是定价的问题，因为我们招股说明书中有介绍我们和运营商间的定价，是基于成本加成法，投资者关心每年的成本会如何让租金变化

佟：谢谢您的问题。中国铁塔成立之前，我们将第三方铁塔公司的价格、借鉴国际铁塔公司他们的商业模式，也将第三方铁塔、中国运营商自建成本等——综合考虑了这一切的因素，确定了目前的商业模式（定价）。而且在2018年初进行了调整，执行期是在2018年到2022年年底，五年期间不变。

但这里面也有完全随着市场随时变化的部分，五年不变的是基准定价，这些包括微站、包括室分，在各地都按照市场定价走，不同地区之间有一定的差距。这些市场定价的水平、EBITDA率和我们执行的情况来看，也能够保持我们塔类业务的基本定价水平。

到2022年我们会面临一个调整，但已经确定的一些市场化定价的原则是不变的。我想，一个是未来调整的时候，一定会严格按照监管部门（上市公司）的规则来严格执行，再有公司对关联交易，特别是定价这些重大关联交易，我们也会严格按照内部制度来执行。

另外一方面，通信运营商由于长期逻辑不好，上市公司市值估值极低，市场基本对通信公司都是按债券来定价的，中国铁塔在物联网领域处于非常重要的卡位，长期逻辑比较好，市场给中国铁塔的估值会比通信运营商高，作为 通信运营商也有动力实现公司整体利益最大化。中国铁塔和三大运营商的关系 比较类似海底捞和颐海国际，如果你担心关联交易海底捞处于强势地位压榨颐海国际，你将错过一个10倍股，当然中国铁塔的增速没有颐海国际这么高。

4. 正确给中国铁塔的估值方法

一个公司的内在价值是生命周期内的自由现金流的折现，常用方法是DCF ,但是DCF的变量涉及比较多，根据不同行业的商业模式抽象出不同的估值方法。有的看PE,有的看PB,有的看PS,有的什么财务指标都不看，只看 DAU/MAU增速，像中国铁塔这种重资产公司市场一般用EBITDA这个指标进行估值。什么行业用哪个估值方法，一般是市场主流资金决定的，是大资金的分析师决定的，也是市场合力决定的。

中国铁塔净利润仅约50亿，净利率个位数，然而全年EBITDA却可以高达569亿。这是因为铁塔高达2700亿的固定资产，每年折旧将近收入的一半所致。

把这一大块不占现金的折旧加回到现金流当中，中国铁塔的自由现金流实际上远超净利润，单纯使用PE对应业绩估值的话，结果就显得非常不客观。

今年1季报出来以后，中金的分析师 钱凯对中国铁塔给出如下展望：

盈利预测与估值：维持2020年和2021年的盈利预测不变。目前股价交易于2020年5.3倍EV/EBITDA。维持公司的跑赢行业评级和2.5港元的目标价（基于2020年7.2倍EV/EBITDA），当前股价较目标价有约44.5%的上涨空间。

中金分析师

4. 中国铁塔和长江电力商业模式的区别

很多人拿中国铁塔比喻成长江电力， 这两个公司相似的地方是：

（1）都是国之重器，都是垄断，产品定价都有一定的福利性质，虽然现在都属于国家管制，但是后期也都会接近市场化定价。

（2）5G基站 和水电站建设期间都需要 巨额的资本开支，高速建设后的5年左右都有巨额的折旧会拉低利润率，一般前五年的贷款的利息很高，导致早期利润比较低。建设完成以后，贷款越来越少，利息越来越低，现金和分红就会更好。

（3）成长方向都可以开展海外并购，扩大营收规模。

中国铁塔和长江电力不一样的地方：

（1）水电站在建设完成以后 不需要高额的维护性资本支出了，但是 中国铁塔还需要。

（2）水电站都建设在荒郊额外，中国铁塔不少基站都建设在城镇，机房很多都是租赁的，很多合约都是隔几年签一次，房东可能几年会提升一个价格。

（3）中国铁塔 在物联网时代可能想象空间更大，可以对接很多非运营商业务。

从商业模式看，长江电力的商业模式更好一些，从发展趋势看，中国铁塔未来空间更大一些。

5. 中国铁塔最近1年下跌的4大原因

中国铁塔从2019年4月的2.2港币跌到最近最低 1.44港币，股价跌幅 36.65%，我复盘后发现主要是四大原因导致的：

（1）任正非说5G基站未来体积和重量会非常小，不需要新建铁塔。

在2019年5月21日 ，任正非接受了数家中国媒体采访，采访中谈到：5G的容量是4G的20倍，是2G的1万倍；耗电每个比特相比4G下降了10倍；体积下降到1/3，下降了70%。5G基站只有一点点大，20公斤，就像装文件的手提箱那么大，不需要铁塔了，可以随意地装在杆子上、挂在墙上；我们还有耐腐蚀材料，几十年不会腐蚀，可以把5G装在下水道里。这样的方便对欧洲最适合，欧洲有非常老的城区，不能像中国这样安装大铁塔。当然中国的大铁塔也不浪费，可以把5G基站挂在上面。但是不需要新建铁塔了。每个站点不需要吊车等，在工程费用上在欧洲还可以降低一万欧元。不仅是铁塔，以前的基站大需要吊车，把吊车开进去还需要封路。现在5G基站我们用人手提就上去了，因此很简单。

（2）中国联通和中国电信 合作建设5G网，5G基站建设规模缩小。

2019年 9月9日晚，中国联通与中国电信共同签署《5G网络共建共享框架合作协议书》，二者将在全国范围内合作共建一张5G接入网络，核心网各自建设，5G频率资源双方共享。此次，两家巨头的共享合作，直接关系到未来5G资源的投入。有机构推测这将使5G基站建设规模减少20%-30%。

（3）美股3月份股灾带来的系统性共振。

（4）公共卫生事件原因导致的一季报5G建设增长缓慢

2020年4月17日，中国铁塔发布一季报，与上年如火如荼的开工势头相比，今年的电信业网络建设延缓，截至1季度末公司的塔类站址环比增长0.6%至200.6万，总租户环比增长1.1%至330万户，公司的塔类业务收入仅按年小幅增长1.5%。

中金分析师钱凯解释了如下原因:受公共卫生事件影响增长暂缓，他预计5G建设2季度起将提速。根据运营商的5G建设计划，今年2季度将共部署超过20万个5G基站，今年全年共建成超过70万座5G基站的规划，他预计中国铁塔的塔类2020年将同比增长4.1%，室分业务将同比增长46.4%。

6. 买方机构 新加坡主权基金开始加仓

中国铁塔是垄断企业，对下游三大运营商收入稳定缓慢增长，对上游供应商非常强势，是属于至少在一方敢掀桌子的企业，现金流非常好，他的合理市值非常容易算，直接用现金流折算即可，是一个明牌企业。

中国铁塔又是一个增长缓慢的企业 ，近几年营收只有个位数增长，投资者对投资中国铁塔的短期收益不能过高期望，这是高瓴资本一笔稳健投资。

中国铁塔股价经过四大利空，股价已经回撤很大，新加坡主权基金GIC开始加仓近期加仓1.05亿港币，这是GIC近半年第一次加仓。

综合看：中国铁塔的长期逻辑是优秀的，5G建设成长非常确定，但是成长只有个位数。除了内在增长之外，中国铁塔的未来在 海外并购，收购国外小型的铁塔公司进行全球扩张 ，美国铁塔的估值 是中国铁塔的估值贵6倍左右（EV/EBITDA ）,收购后，会促进中国铁塔整体估值的提高。在万物互联时代中国铁塔可以 承接更多非运营商业务，提高中国铁塔的共享率，促进价值提升。现在中国铁塔的估值是偏低的，下半年5G建设会加速，新加坡主权基金GIC也开始加仓进入，值得投资者关注 。

文中所述内容仅供参考，不构成投资建议。

美股 TMT行业：

美股 消费和企业服务行业：

美股 生物医药：

（编辑：文文）