波司登（03998）：看好公司建立起的品牌势能 线上线下渠道亮眼

本文转自微信公号“草叔消费升级研究”，作者：草叔

波司登（03998）业绩点评

2020年6月24日，公司发布2019/20财年业绩：截至2020/3/31年度，公司实现收入121.9亿元，同比+17.4%;归母净利润12.0亿元，同比+22.6%。其中FY1H 20公司实现收入44.36亿元，同比+28.8%，归母净利润3.43亿元，同比+36.4%;FY2H 20 实现收入77.54亿元，同比+11.7%，归母净利润8.61亿元，同比+17.9%，受暖冬和卫生事件影响，下半财年增速有所放缓。此外，公司拟每股普通股派发末期股息0.06港币(全年0.09港币)，整体财年分红率超过70%。

2019/20财年是公司战略转型、品牌重塑的第二年，全年品牌羽绒服收入同比+24.2%，贴牌加工管理收入同比+17.8%，女装业务收入下降，多元化业务进一步收缩：2019/20财年，品牌羽绒服业务实现收入95.13亿元，同比+24.2%，占总收入比重由73.7%提升至78.0%;毛利率同比+2.4pct，达59.8%;经营利润15.24亿元，同比+9.6%(其中波司登主品牌实现收入84.03亿元，同比+22.7%;实现毛利率63.4%，同比+2.8pct)。贴牌加工管理业务实现收入16.11亿元，同比+17.8%，收入占比13.2%，与去年同期持平;毛利率同比+2.2pct至18.5%。女装收入占比由11.6%下降至8.1%，多元化占比由1.5%下降至0.7%。

品牌羽绒服线下渠道结构持续优化，线上销售取得亮眼成绩：截至2020年3月31日，公司羽绒服业务零售网点总数同比净增加238家至4866家(自营零售网点净增加233家至1861家;第三方经销商经营网点净增加5家至3005家)。在品牌羽绒服总零售网点中，约26.8%位于一、二线城市，约73.2%位于三线及以下的城市。2019/20财年，公司通过收缩低效门店，开设符合品牌势能定位的新型门店，优化渠道结构，使整体门店在购物中心及时尚百货等核心商圈的占比明显增加。公司线上销售取得亮眼成绩，全年旗下全品牌在线销售收入达23.4亿元，同比+26.7%，其中波司登天猫旗舰店1800元以上的中高端价位占比同比+6pct至20%。

毛利率同比+1.9pct，销售费用率同比+2.0pct，卫生事件影响下存货周转天数有所增加：伴随品牌重塑和产品拓展，公司毛利率同比+1.9pct至55.0%，销售费用率同比+2.0pct至35.1%，净利率基本持平。受卫生事件和暖冬影响，公司存货同比+41.2%至27亿元，存货周转天数+28天至155天;若剔除卫生事件影响，存货周转天数同比+4天。应收账款周转天数同比-2天至33天(近年来一直处于低位)，应付账款周转天数同比+35天至101天(主要原因为获供应商90天授信期以及今年票据支付比例加大)。

投资建议：我们长期看好公司已经建立起的品牌势能，预计FY21-23归母净利润14.53亿元、18.60亿元、21.48亿元，同比+20.7%、28.0%、15.5%，对应PE 16x/13x/11x，维持买入评级。

风险提示：控制不及预期、暖冬等天气影响、存货管理风险。