中信证券：周大福(01929)构建品牌、渠道、供应链三维护城河，破圈正在进行时

本文来自微信号“中信证券研究”，文|徐晓芳 林伟强。

周大福(01929)具有91年悠久历史，品牌价值、市场份额行业领先，并且在自营、电商渠道和产业链布局上具备独特的竞争壁垒。2018年以来，珠宝行业进入加速整合期;公司优化加盟政策、快速展店，围绕镶嵌品类重点布局，同时加速品牌年轻化建设，成效初显。在行业集中度提升和自身变革提速的双重驱动下，判断公司有望重回规模扩张、盈利改善周期。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：龙头珠宝品牌变革提速，盼重回成长。

FY2020，受卫生事件和香港事件冲击，公司营收/归属净利润分别下滑14.8%/36.6%至568/29亿港元;其中，内地市场营收/营业利润占比提升至71.8%/89.6%。中长期看，珠宝行业加速整合，公司自身禀赋坚实，品牌、渠道变革的红利将至，看好公司长期价值。

行业：总量平稳、格局分化，结构性红利有望释放。

珠宝行业总量大(2019年7503亿)、增长平稳(Euromonitor预计未来五年CAGR+6.7%)，短期金价刺激之外，需求结构性变化&龙头集中度提升是行业投资主逻辑：1)钻石镶嵌类在婚庆场景、年轻群体和低线城市渗透率高速提升，并向“悦己”消费延伸;2)龙头公司扩张速度、运营质量已经与区域品牌拉开差距，行业加速整合。

公司：品牌、渠道、供应链三维构建护城河。

1)品牌：公司2019年品牌价值665亿元，领跑行业，消费者认知度高。

2)渠道：自营门店数量(1, 490家)和单店收入(1,790万元)领先同行;电商渠道卡位早、积累深，有望受益珠宝品类线上渗透率上行。

3)供应链：具备全产业链布局优势，强于自产、设计，中游智能化建设带动营运能力稳健提升(FY16-19,ROE+6.5pcts至14.3%)。

稳中求变、积极破圈：

1)推出“新城镇计划”“省代”政策补齐加盟管理短板，低线市场加速展店，预计FY21-23E门店净增474/537/437家，其中加盟店净增400/500/400家;

2)围绕镶嵌类布局，扩充钻石品牌矩阵，预计FY21-23E公司珠宝镶嵌品类占比22.5%/22.8%/23.0%，毛利率28.6%/28.8%/29.0%;3)加码新媒体营销、IP合作跨界引流，推动核心消费群体向年轻一代延伸。

财务分析：现金充沛，持续高分红可期。

公司过去五年平均分红比例达161%，平均股息收益率达7.2%。考虑未来加盟模式扩张下资本支出进一步削减的预期，公司高分红政策料将继续保持。

风险因素：

门店扩张、消费回补不及预期，地缘政治事件再起波澜。

投资建议：

负面冲击反映充分，建议关注底部反转机会。

公司业绩短期受到卫生事件和香港事件冲击，在股价中已充分体现;中长期看，公司禀赋坚实，品牌、渠道变革持续推进，长期成长值得期待。预计FY2021-FY2023，周大福营收640.1/731.2/812.1亿港元，同比+11.9%/+14.4%/+10.9%，预计归母净利润40.6/52.6/61.5亿港元，同比+40.2%/+29.5%/+16.9%。给予公司FY2021年23x PE，对应目标价9.34港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（编辑：mz）