中金：比亚迪暂成为中国车企市值第一，但新能源车估值尚未完全体现

本文源自微信公众号“金车研究”。

公司近况

截至2020年7月8日，比亚迪暂站上中国车企市值第一的位置，是资本市场对其背后一条完整新能源产业链的估值重构，但我们认为比亚迪作为整车部分的估值还尚未完全体现。

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截止至2020年7月8日，比亚迪成为中国车企市值最大的公司。第二至五名分别为上汽集团、蔚来汽车(考虑可转债和战投摊薄)、吉利汽车和广汽集团。比亚迪暂站上中国车企市值第一的位置，是资本市场对其背后一条完整新能源产业链的估值重构，但我们认为比亚迪作为整车部分的估值还尚未完全体现。

比亚迪今年以来的股价上涨可以分成三个阶段：

刀片电池拓展铁锂适用车型，比亚迪重回熟悉赛场。刀片电池通过能量体系比的提升(从251Wh/L提高至332Wh/L)，将铁锂路线电池从A00/A0级别车型拓展至A级及更高级别市场，可以使A级车载电量达到60kWh，对应续航里程达500公里。且我们预计铁锂刀片电池较622三元成本下降幅度可达25%以上，性价比突出，也进一步提升外供预期。自从1月11日电动汽车百人会上比亚迪首次提及刀片电池，电池格局预期反转带动比亚迪开启了第一阶段的上升通道。

车载半导体完成重组，自主IGBT有望实现外资替代。比亚迪半导体包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用的垂直一体化产业链，下游覆盖了汽车、工控、消费等领域的应用，特别是依托汽车业务，2019年我们预计IGBT供货量约为20万套，测算自供部分营收或在6亿元，叠加外供公共领域及其他品牌新能源车，我们预计19年比亚迪半导体IGBT模块营收超10亿元。截止2020年7月8日，国内可比公司斯达半导交易在55倍P/S TTM，对应市值415亿元;海外可比公司英飞凌长期交易在3倍以上P/S TTM，目前市值约2200亿元。我们认为若按照2025年比亚迪半导体能做到15%全球市占率对应100亿元营收，按照4倍P/S，市值可至400亿元。自4月15日公司宣布比亚迪半导体拟引入战投，至5月26日公司宣布引入战略投资者，此为股价的横盘调整阶段。

寄托于“汉”实现品牌向上，目前订单较为饱满。作为公司今年重磅车型，旗舰轿车“汉”预售价为23-28万元，分为插混和纯电两套动力系统，目前已经获得超过2万个订单，我们预计其在7月中实现交付。市场普遍看好“汉”的造型和背后的技术实力，自“汉”发布来不断增加的订单数成为了股价上行的催化剂。

目前按照我们对比亚迪的分部估值，传统汽车及云轨给予估值0亿元，新能源整车788亿元，比亚迪半导体400亿元，比亚迪电子312亿元，电池1090亿元。其中2020年新能源整车估值仅60(万元/辆)的 EV/销量，相较于目前的特斯拉400(万元/辆)和蔚来汽车360(万元/辆)，仍有向上空间。目前新能源整车估值的抑制因素主要有3点：1)比亚迪2019年销售新能源泥头车约3000辆，但这部分长期看不具有可持续性;2)2019年公司销售新能源车中网约车比例为36%，个人消费者偏好程度并不高。3)2020年上半年比亚迪新能源汽车销售6.1万辆，同比-58%，降幅较大。

而我们认为DM4.0降本提质，PHEV有望迅速平价，目前整车部分估值尚未完全体现。我们测算，DM-p系统成本将从DM3.0的5.5万元降至4.5万元：刀片电池的采用可降本约5,000元，发动机降本约2,000元，电控、高压线束等零部件通过设计优化和采购成本降低可节省约3,000元成本。同时，我们预计DM-i系统将通过传动系统的精简(无需DCT变速箱)和动力、电控系统的成本控制，额外降本约8,000元。因此，DM-i系统和传统燃油系统成本差额将降至2万元左右，若考虑PHEV一万元以上的购置税优惠和8,500元补贴，我们认为PHEV车型将迅速走向和燃油车的平价，并带来比亚迪汽车业务竞争力的大幅提升。

估值建议

维持公司盈利预测不变。基于SOTP，考虑公司多项业务估值提升(新能源车、半导体和电池)，我们提升A股目标价13%至95元(15%上行空间)，H股目标价23%至86港币(16%上行空间)。维持A/H股“跑赢行业”评级不变。

风险

新车销量不及预期，电池外供进度不及预期

(编辑：宇硕)