华创证券：阿里巴巴-SW(09988)优先享有市场红利 予目标价327港元

1、合伙人制度

“湖畔合伙人”掌握公司控制权。阿里巴巴创始人及管理层通过“湖畔合伙人”制度掌握公司控制权。不同于传统的合伙企业法中的合伙制，也不等同于双重股权架构。截至 2019 年3月底，阿里公布的最新湖畔合伙人由最初的“十八罗汉”增至 38 人，多为公司创始人及高管。在“合伙人”制度中，要求合伙人必须认可阿里公司文化及愿景，由合伙人提名董事会的大多数董事人选，而非根据股份的多少分配董事席位。湖畔合伙人有权力提名半数以上董事会席位人选，并且在公司因任何原因而导致董事会成员中合伙人提名的董事不足半数时，合伙人可以额外再提名， 直至超过半数。通过这种方式，阿里巴巴的控制权牢牢掌握在公司创始人及高管手中。

2、公司股权结构相比其他公司更有优势，BAT股权结构对比

阿里合伙人是一层特殊权利机构，用以稳定创始人和管理层现有的控制权并对抗其他股东的权力，这样的制度使管理团队对公司的掌控力牢牢掌握。在阿里的合伙人制度下，合伙人最为重要的一个权力是对董事会成员进行提名，合伙人一人一票享有提名权，与持股比例不相关。合伙人提名董事之后，需交由股东大会投票，若股东大会没有通过合伙人的提名或被提名人离开董事会，合伙人可继续提名，直到股东大会投票通过。此外，合伙人有权任命临时董事，该临时董事有权行使董事的相关权职直至下一届股东大会召开。

阿里合伙人主要有三类:一是永久合伙人，包括董事局主席马云和执行副主席蔡崇信。二是荣誉合伙人，合伙人的自身年龄以及在阿里巴巴集团工作的年限相加总和等于或超过60岁，可申请退休并继续担任阿里巴巴荣誉合伙人；荣誉合伙人不可以行使合伙人的权利，但仍可以享受部分分红与奖励。三是普通合伙人。阿里合伙人制度除了巩固了管理团队对公司的掌控力；还有效规定退出机制，如退休、除名等，具有一定的纠错能力；最重要的是打通了管理人员的上升通道，可以激励员工为公司发展作出积极贡献。

（二）独创“大中台，小前台” 互联网公司典型组织架构

1、“去 IOE化”——大中台的基础，阿里云的土壤

2008 年，阿里巴巴首提“去 IOE”（IBM-服务器提供商，Oracle-数据库软件提供商，EMC-存储设备提供商，三者 构成了从软件到硬件的企业数据库系统），本意是在公司 IT 架构中去掉 IBM 的小型机、Oracle 数据库、EMC 存储设备，以自己在开源软件基础开发的系统取而代之。成功应对高并发的业务峰值不仅为阿里集团沉淀下了宝贵的技术经验，同时这些计算、存储、网络资源的富余也为日后阿里云计算服务的诞生铺垫了土壤，也为阿里的“共享事业部”和“大中台体系”建立提供了坚强的技术后盾。

成功实现“去IOE”化之后，在2009年诞生的阿里云强势成长，引入大量企业入驻，帮助阿里垄断国内公有云市场。阿里云的核心在于为阿里各项业务提供了扎实的基础设施和技术架构。在国内公有云细分市场中，IaaS 占比最大且行业增速最快，阿里云在 IaaS 市场形成垄断态势。

2、历次组织架构变革梳理——中台战略的确立

2012年7月23日，阿里巴巴集团对业务架构和组织进行调整，从子公司制调整为事业群制，成立淘宝、一淘、天猫、聚划算、阿里国际业务、阿里小企业业务和阿里云共七个事业群。

2013年1月10日，阿里巴巴集团对业务架构和组织将进行调整，成立25个事业部，具体事业部的业务发展将由各事业部总裁（总经理）负责。新体系由战略决策委员会（由董事局负责）和战略管理执行委员会（由CEO负责）构成。

2015年3月6日，阿里巴巴对旗下淘宝、天猫、聚划算进行统一规划管理，整合为“阿里巴巴中国零售平台”。

2016年12月2日，阿里巴巴集团宣布，天猫团队和聚划算团队将全面一体化，天猫将成立三大事业组、营销平台事业部和运营中心，变阵为以“三纵两横”的网状协同体系加若干独立事业部的全新架构。

2017年1月13日，阿里巴巴集团宣布多项组织结构调整，云OS事业部进入阿里云事业群等其他人事变动。

2018年11月26日，阿里巴巴集团宣布阿里云事业群升级为阿里云智能事业群，成立新零售技术事业群，天猫将升级成为“大天猫”，形成天猫事业群、天猫超市事业群、天猫进出口事业部三大板块。菜鸟网络将相应调整阵型，成立超市物流团队和天猫进出口物流团队。

2019年6月18日，阿里巴巴集团宣布重组创新业务事业群，盒马升级为独立事业群，钉钉进入云智能事业群等。

2019年6月，组织架构调整，原阿里大文娱体系内的朱顺炎担任阿里创新业务事业群总裁，并同时将阿里文学、阿里音乐等轻内容产品一同划归至集团创新业务事业群。重组完成后，创新业务事业群将包含天猫精灵、阿里文学、阿里音乐以及 UC 及其他移动创新产品。盒马生鲜升级成为独立事业群，显示了公司对盒马新零售的重视程度以及在公司内部的战略地位 。侯毅继续担任盒马总裁， 向张勇汇报。钉钉由创新业务事业群进入云智能事业群。

2019年7月12日，阿里巴巴集团宣布完成2019年中的新一轮组织架构调整。主要涉及HR线。涉及的产品和业务则包括闲鱼、淘宝直播及内容生态、支付宝的相互宝等。

2019年12月19日，阿里巴巴集团董事局主席兼CEO与蚂蚁金服集团董事长发表全员信，宣布组织架构调整，主要涉及两集团CTO线与阿里数字经济体、阿里妈妈事业群、B2B事业群与盒马事业群。

2020年6月，阿里巴巴集团进行新一轮组织架构调整，主要涉及大文娱及大润发、飞猪、菜鸟等业务。

（三）第一家美股港股二次上市的互联网公司

2007年11月，阿里巴巴以 B2B 业务在港交所上市。一方面受美国次贷危机导致全球性的金融危机影响，另一方面则是市场对于阿里发展新兴2C业务的担忧，上市港股生不逢时，股价一路下跌。2011年，由于阿里开始将业务重点从增加会员数转移到提升买家在阿里网上交易平台上的使用体验，同时通过“去雅虎化”实现更有利于自身的战略规划。在2012年选择“退市”。随着私募化进程落幕，未来大阿里帝国版图逐渐显现。B2B 业务退市后一个月，阿里即宣布将子公司的业务升级为淘宝网等七个事业群，以数据为核心的多元化阿里生态圈正在形成。

美股记录缔造者。2014年9月19日，阿里巴巴集团在纽约证券交易所正式挂牌上市，市值多达1680亿美元,创造了史上最大IPO记录。

王者再度回归港股。2019年11月26日，阿里巴巴再度港股上市，“新股王”以最高市值登顶港股市场，截止2020年总市值超5万亿。

（四）主营业务概况

阿里巴巴的主要业务包括核心零售、云计算、数字文娱、创新及其他业务，其中核心零售包括中国零售(淘宝、天猫、新零售)、国际零售(Lazada、速卖通、天猫国际)、中国批发(1688)、国际批发(阿里巴巴国际站)、以及本地生活（菜鸟、饿了么）等，数字文娱包括优酷土豆、UC浏览器等，创新及其他包括钉钉、天猫精灵、高德地图等，阿里妈妈提供广告营销与数据支持，云计算主要指阿里云。

阿里巴巴收入保持稳定高速增长，现金流稳定。2014~2018 财年，收入CAGR为 47.8%，阿里2020财年营收5097.11亿元， 2019财年为3768.44亿元，同比增长35.26%。从利润来看，阿里巴巴净利润稳定增长，2020财年净利润1492.63亿元， 2019财年为876亿元。从现金流看，阿里巴巴现金流充裕，2014~2018 财年经营性现金流复合增长率高达 47.6%，截止2020年3月31日，账面现金及等价物实现3305.03亿元人民币，为阿里在互联网不同赛道的投资布局提供强有力的资金支持。

核心商务为电商帝国变现支柱，贡献最多利润。公司2020财年第四季度总收入1143.14亿元，同比增长22%，归属普通股股东的净利润为人民币31.62亿元。其中核心业务938.65亿元、云计算122.17亿元、大文娱59.44亿元、创新业务22.88亿元，同比增长分别为19%、58%、5%、90%，收入占比分别为82%、11%、5%、2%，Adj. EBITA Margin%分别为30%、-1%、-57%、-134%。阿里巴巴集团整体Adj. EBITDA Margin%为17%，同比降4%；归母净利润31.62亿元，同比下降88%。云计算的快速发展使得核心商业收入占比从95%下降至83%；但是作为唯一一个Adj. EBITA Margin为正的业务，核心商贸仍是最大利润贡献者。国内零售市场12个月内活跃用户达7.26亿，12个月环比增加1500万；移动端MAU 8.46 亿，环比增加2200万。本季度移动月活跃用户8.46亿，比上季度增长2200万。年活跃用户数达7.26亿，12个月增长1500万，增量中70%来自欠发达地区用户，且50%的欠发达地区人口已在阿里生态中。

1、依托B2B夯实的基础，成功于互联网泡沫之后开拓2C业务

1999至2002 年，以电商批发业务起家，先后上线全球批发贸易市场“Alibaba.com”和中国批发贸易市场“1688.com”。B2B 模式成功的关键是模式快捷方便，成本低廉，定位准确，循序渐进发展电子商务，而国际制造业向我国转移也为阿里的崛起提供了合适的成长大环境。B2B业务的成功帮助阿里巴巴树立电商行业地位。同时，B2B业务会员费和相应增值服务比如广告推广等为其日后扩大2C业务提供稳定盈利和现金流。这既是阿里长期坚持免费政策的底气，也是07年底阿里在香港上市的基石。

2、双雄争霸C2C：淘宝VS EBay

2003 年，淘宝上线，阿里开拓C2C业务，转战零售市场。同年，美国互联网巨头EBay通过收购国产企业易趣进军中国市场。面对实力强劲、经验丰富的竞争对手，淘宝通过出台免佣金的政策吸引大量商家入驻，带动用户迅速增长。

Ebay上架一个商品收取 1-8 元的费用的同时，交易成功还要收取 2%的手续费，而当时的国内电子商务市场还处于起步阶段，马云随即决定淘宝网三年内不向任何入驻的商家收取入场费以及交易费，这造成了客户源源不断地从易趣网转向了淘宝网，根据易观国际数据，截止到 2006 年 第四季度，淘宝网在 C2C 市场份额已经达到 60%，这场蚂蚁和大象之战以淘宝网胜利而告终。2004年，第三方担保支付平台“支付宝”应运而生。同年，阿里创立阿里旺旺，极大地强化了平台基础设施和服务功能。凭借以上“三大法宝”，阿里最终在这场战役赢得胜利。

3、跑马圈地B2C

2008 年，淘宝商城上线，实现2B向2C转型，电商零售龙头雏形展现。伴随上市不利的影响，淘宝商城陷入困境，同年马云任命张勇为淘宝 COO 兼任淘宝商城总经理。张勇对于淘宝商城业务模式进行了整改(如站内点击付费广告、钻石展位等各类品牌广告，以及各类增值服务)，引入淘宝合作伙伴等，同时开创“双十一购物节”，进而推动了淘宝商城，也就是后来的天猫崛起。

4、双寡头形成

2010 年，阿里推出手机淘宝，阿里向电商移动化迈出关键一步。2011年，淘宝商城改名为天猫，“淘宝”与“天猫”开始独立运营。天猫核心优势在于“品牌+品质”的双重背书。淘宝类似于线上集市，走的是品类导入，天猫则类似于商场，重心是品牌导入。天猫自带品牌官方的属性可以避免像淘宝产品出现的鱼龙混杂的现象。2019 年第 2 季度，天猫成交总额占据B2C市场份额 62.4%，排名第一。

5、一超多强格局确立

2013年，阿里打造“线上运营+第三方配送”轻资产模式的菜鸟网络。菜鸟的建立一方面标志着与合作伙伴打造的全球智慧物流骨干网络的形成，另一方面则标志着阿里“从线上到线下”和“于买家和卖家之间”的任督二脉。2014 年，蚂蚁金服打造金融生态闭环，五大板块构造零售消费金融。蚂蚁金服成立标志着金融生态闭环的完成，五大板块构造强大的用户黏性。2016年，阿里巴巴电商平台交易总额首次超 3 万亿人民币，成为全球最大零售体。

为了拓展 O2O 业务，打造线上线下消费闭环，新零售孕育而生。2016 年，盒马鲜生依托强大的“菜鸟”供应链物流支撑，在运输环节接入阿里的物流资源，打造线上线下消费闭环。2018 年，收购“饿了么”与“口碑”，新零售领域生态协同作用显现。饿了么是阿里新零售的核心环节之一，可以和新零售下的“盒马鲜生”、”银泰百货“等形成分工配合，赋能线下的餐饮、快消、休闲娱乐等垂类消费，全方位铺开新零售。通过整合流量（阿里妈妈）、支付（蚂蚁金服）、物流（菜鸟物流）和数据支持体系（阿里云），构造以电商零售为核心基柱的大阿里生态圈。

（二）中国零售：渗透率与货币化率双轮驱动，但线上流量竞争加剧

1、总体趋势：下沉市场红利未尽，叠加公共卫生事件之后消费深蹲起跳

1.1渠道下沉加强市场渗透率，带动GMV强劲增长：

电商行业成交总额GMV=社零总额*电商渗透率。

GMV 是衡量电商企业增速的最核心指标。从定义上来看，GMV 指标不仅包括运费及卖家调整价格的变动等部分，同时还包括了‚点击购买后未发生实际支付的部分。GMV 指标虽然不是实际的成交数据，但具有一定的参考价值。比如 GMV 可以反映出顾客的购买意向以及市场整体交易情况。在假设社零总额按照目前稳定增长趋势发展的前提下，电商渗透率的提升将是拉动GMV增长的重要因素。下沉市场的红利与线上垂直品类的需求加强市场渗透率，为阿里巴巴GMV提供了新的增长动能。

整体来看，中国网上零售总额保持高速增长，网购用户渗透率维持增长态势。截止2019年6月，我国网络购物用户规模达6.39亿，较2018年底增长2871万，占网民整体的74.8%。2019年，中国网上零售总额突破10万亿大关，占中国社会零售总额 20.9%，从线下到线上仍有较大增长空间。中国网上零售总额增速一直高于社会零售总额，2017 年中国网上零售总额增速达39.2%，远高于中国社会零售总额增速 10.2%，随后网购渗透率提升增速开始放缓。未来三年，网上零售额不改增长态势，2021年预计市场规模实现15.39万亿，同比增速保持在20%。

在人群角度看， 电商下沉空间依然较为明显。我国城乡发展差距较大，高线城市网购人群渗透率明显高于低线城市。截止2019年上半年，我国网民规模为8.54亿，其中农村网民规模为2.25亿，占网民整体的26.3%，较2018年末增长305万人次，环比增长3.58%，较上年同期增长6.48%；城镇网民规模为6.30亿，占网民整体的73.7%，较2018年末增长2293万，同比增长6.48%。

造“节”运动与聚划算组合拳助力“农村包围城市”，扩大GMV增长敞口。在地域方面，以三、四线城市及农村地区为代表的下沉市场拓展了网络消费增长空间，电商平台加速渠道下沉。针对三四线城市的差异化竞争策略，聚划算腾空出世，为目标客户群体提供更广泛的产品平台和本土化的服务。同时，拉新活动助力下沉市场网络消费额增速逐步赶超一二线大城市，“618”升级为年中促销节点，重要性赶超“双十一”。“618”活动期间，主要电商平台美妆、数码等产品在下沉市场的成交额增速高于一线及二线城市；二是下沉市场用户规模增长空间大，市场前景广阔，截止至2019年Q1，淘宝天猫1.04亿移动月活跃新增用户的77%来自三线城市及以下地区。

2019年，99 划算节当天淘系成交同比大增 40%，这一增速较天猫 618 期间的 38%还要高出 2 个百分点。聚划算 99 划算节两天的 GMV 达到 585 亿元。双十一到第六年的 2014 年才达到 571 亿的交易额，而 2019 年刚刚升级的 99 划算节成交额已经超过了第六届的双十一。

垂直品类助力公共卫生事件后消费深蹲起跳。品类特性(是非标品、物流成本等)和网购人群(年轻人和老年人购物需求存在一定差异)阶段性决定各个品类渗透率。根据 Euromonitor 的数据显示，2017 年我国电商渗透率为 19.6%。玩具游戏(包括网游)、消费类电子、宠物护理、消费类电器、服装 鞋类等品牌渗透率排名前五，渗透率分别达到 66%、44%、38%、37%、29%。FMCG 渗透率则普遍低于 10%，市场体量达 4.7 万亿的生鲜品类渗透率仅为 2%。从品类来看，淘宝数据显示，三四线城市在小家电、居家生活、进口生鲜水果类商品的增长速率尤其显著，整体增速是一二线的 2-7 倍，而公共卫生事件结束后，核心电商业务有望随着可选消费品类复苏实现较大反弹。

2、格局演变：天猫淘宝PK京东拼多多抖音快手——线上流量的前端争夺

2019-2020年属于电商格局演变的一年。从GMV市占来看，阿里市场份额呈现下降趋势，不断受到拼多多和京东的挑战，但总量占绝对优势，预计2021年以前保持 50% 以上市占率。2017 年，天猫市占率达 29.7%，淘宝市占率达 37.5%。在 GMV 增速上，2019年是分割点，2016至2019年，阿里巴巴增速明显优于市场平均水平，优势明显；2019年之后，增速放缓且低于中国网上零售额增速，与市场上主要竞争者保持一致态势。随着拼多多入局占领近两成市场份额后，阿里、京东、拼多多整体 GMV 增速趋同， 并不断有新入局者分割市场，竞争激烈。我们认为阿里与京东拼多多的份额战争，本质上反映了阿里巴巴与腾讯、字节跳动在前端流量上的争夺。

平台和自营是电商最典型的两种模式。淘宝、天猫、拼多多为平台模型，不涉足商品采买，只提供交易平台。亚马逊、京东、苏宁等主要为自营模式，自营电商本质接近于传统零售公司，盈利模式为赚采售差价。目前，以京东为代表的自营电商同样也在运营第三方交易平台，严格来说是“自营+平台”双模式。阿里则是搭建虚拟购物平台，聚集人流量，将分配流量给商家，通过佣金和广告的方式进行变现。

2019年5月11日，根据公司公告，京东宣布与腾讯续签了为期三年的战略合作协议，腾讯将继续在其微信平台为京东提供位置突出的一、二级入口，为京东带来流量支持。根据新的战略协议，双方将继续在社交媒体服务、广告和会员服务等一系列领域继续展开合作。京东与腾讯达成进一步的战略合作，将极大地提升用户的购物体验，触达更广泛的用户群体并不断扩大京东在移动电商市场上的份额。在战略方面，京东更多程度上聚焦下沉市场的潜力消费者，通过社交以及低价的手段来刺激消费者购买，此次借助双11机会实现月活规模高速增长，主要新增用户来自三四线城市。

拼多多采取了差异化的发展战略，以客户需求为先，提供最具性价比商品。在实现方式上，通过直接连通用户和工厂端，将海量的流量汇集到有限的商品里，打造爆款实现“薄利多销”。在这条差异化的赛道上的电商竞争，我们认为拼多多已经处于领先的位置。经过四年高速增长，截止 2019 年底，拼多多年度活跃买家已经达到 5.85 亿，距离阿里巴巴的 7.11 亿年度活跃买家已经相距不远了。而其年度 GMV 已经超过了 1 万亿，同比增长了 113%，CAGR高达61%。

在2019年初对电商行业的研究中，我们预判随着一二线市场渗透率见顶，以及拼多多趣头条和微信支付对下沉市场的入门教育，今年电商下沉市场的争夺将愈发激烈。目前财报答卷来看，巨头的策略确实印证了我们的判断，京东与阿里巴巴的主要增长点皆来自于下沉市场，两家的季度新增活跃买家皆为70%左右来自于欠发达地区。低线城市的“后来者”成为互联网最后的新增红利。我们预测，短期来看，支付宝与微信支付用户与目前阿里巴巴活跃买家之间的差值，大约为2到3亿，就是电商下沉市场的可争夺天花板，对这部分用户的争夺在今年下半年将达到焦灼顶峰。

3、新入局者：短视频崛起之下，直播电商对行业流量的改变

3.1 “内容化”助长转化率，直播推动 GMV 增长

电商网络弥补自身内容属性缺失的一大手段就是通过电商内容化(直播、短视频)等新渠道来强化内容型网络效应。内容型电商是指以消费者为中心，围绕 KOL、IP、直播、热点事件等进行内容创造，由内容驱动成交，通过“人”+“货”+“场”新模式，从而提升电商的营销效率。直播提高转化率，更有效推动 GMV 增长。“直播带货”的兴起，成为网络消费增长的新渠道。传统电商通过与直播、短视频开展深度融合，将创新营销持续加速。

淘宝直播行业中一骑绝尘。2016 年，淘宝直播正式上线，同年，淘宝内容生态全面崛起， 包括微淘、问大家、淘宝头条、有好货、清单等。2018 年淘宝直播月增速达 350%，全年拉动的 GMV 破 1000 亿，进店转化率超 65%，2018年有 81 个淘宝直播间成交额破亿，下单人群总数超 1 亿，平均年消费 2400 元。淘宝直播带动的成交额已连续三年增速超150%，成为增长最为迅猛的新经济业态。2019年，淘宝直播已积累4亿用户，全年GMV突破2000亿元，其中双十一当天直播GMV突破200亿元，177位主播年度GMV破亿。头部kol李佳琦、 薇娅都是在淘宝直播成名，进而被推向外部，从抖音、快手等平台导入淘系产生 GMV。2020 年 3 月 21 日，淘宝启动史上首个直播购物节。

淘宝直播实现了新经济的普惠，无论品牌商家、特色商家还是中小商家，无论头部、腰部还是尾部商家，直播渗透率都在快速提升。2019年底，淘宝直播在阿里巴巴电商平台上的整体渗透率上升至上年同期的两倍。直播作为商业的一个核心动能，覆盖各行各业，这一新经济业态已经进入成熟期。

快手与抖音凭借低成本的海量前端流量入局。快手凭借MAU 超3亿、直播 DAU 破1亿的用户基数成为全国最大的直播平台。直播是快手较早也较为成熟的变现方式，2016年4月即上线了直播功能，今年的 KPI 达 300 亿，是国内直播领域当之无愧的后起之秀。快手以其特有的“老铁”文化不断进行业务拓展，主要聚焦于下沉市场，并且利用下沉市场造就特色货源，契合用户中低端用户的消费力。2019年双十一直播结束当晚天猫快手官方账号粉丝超过200万，成为阿里在快手人气第一的官方账号。快手直播年带货量级约数百亿，仅次于淘宝直播，是内容平台探索直播带货模式的最大惊喜。

依靠字节系的抖音在2018年年初开始涉及电商，从视频推广工具（DOU+），电商支持类产品（产品橱窗、快闪店、抖音小店），电商广告投放工具（鲁班），再到企业广告投放服务内容（星图、企业蓝V计划等），抖音为平台电商布局建立了复杂而丰富的产品体系。KOL种草效果明显，多引流淘宝完成交易，逐渐形成“抖音出圈，淘宝拔草”闭环。2019双十一参与商品分享的直播达50万场，用户观看次数超20亿。

淘宝是电商平台内容化，而抖音和快手是内容平台电商化。前者作为头部电商平台，在直播间引KOL入驻，借助新渠道构筑消费新场景；而后两者是视频内容平台自建电商平台(比如快手小店、抖音短视频商品橱窗等)，最后通过网红带货变现，提升转化率。抖音和快手的优势在于连接链数量级较多(平台算法精准推荐内容)、连接成本低、用户支付意愿更高以及用户粘性在不断提高。

市场份额方面，目前淘宝直播在直播领域的市场份额超过 60%，相对于其他直播，淘宝直播的比较优势不光在于涉猎的产品范畴是最大的、内容多元化，能够渗透不同产业和孵化新的产业进而扩大受众范围；同时淘宝直播培育了大量的头腰部专业主播，并且给予头部 IP 更多的流量支持进而实现外部引流。根据《2020淘宝直播生态发展趋势报告》， 淘宝直播平台活跃的专业主播数量在迅猛增长，每月带货规模超过 100 万的直播间超过 400 个。不少其他直播平台的主播们，也纷纷加入到淘宝直播。在未来的发展趋势中，淘宝或将直接受益于下沉市场的崛起、直播受众持续扩大和私域流量购买转化率的提高。而随着明星、PGC 机构进入淘宝直播，带来更多流量与提升转化率的契机。

我们认为，中国电商市场足够大，“直播带货”的新型模式将带来一个增量市场，可以容纳不同的玩家在各自的赛道都发展得很好。即使竞争对手通过内容化的“推陈出新”抢占增量市场份额，阿里作为直播电商行业王者，依靠传统电商发展积累的资本，对内借助阿里生态圈的协同优势，对外拓展与直播内容平台的合作，继续将核心电商业务这块“蛋糕”做强做大，凭借绝对优势加固零售行业的龙头地位。

4、货币化率：短期GMV竞争加剧压制货币化率，长期来看阿里仍旧是转化最精准的平台

4.1 天猫为阿里货币化能力快速提升的第一驱动力

货币化率公式：电商平台收入/电商平台GMV

淘宝和天猫整体过去几年货币化率提升明显，整体货币化率从FY2014年时的 2.55% 提升至 FY2019 年时的 3.62%；其中，天猫超市自营货币化率高达60%。FY2018，阿里中国零售业务 GMV 达到 4.82 万亿，其中淘宝贡献 26890 亿元，天猫贡献 21310 亿元。FY2014 至 FY2018，淘宝 GMV 增速分别为 42%、36%、18%、17%、 22%，天猫 GMV 增速分别为 100%、68%、43%、29%、36%，天猫 GMV 占比从 30% 上升至 44%。阿里向天猫商户收取一定的佣金，并向淘宝和天猫商户提供直通车、钻石展位等营销工具，按照 CPC/CPM 收取一定的广告费用。伴随天猫 GMV 占比提高，阿里货币化能力快速提升。

4.2 网购品牌化催生天猫佣金收入和广告费率双增长

品牌化带来稳定增长的佣金及迅速提升的广告收入。品牌卖家(天猫)相对于中小卖家毛利率更高，更愿意花费更多的广告支出，同时天猫规模扩张带来大量佣金收入

阿里妈妈和移动端协同催生广告营收增长。大数据的沉淀以及消费场景的构建，带来阿里广告转化率的提升。丰富的广告形式与转化效率的结合，为阿里巴巴带来了极高交易效率和非常准确的交易匹配度。

阿里妈妈是阿里巴巴集团旗下商业数字营销平台，提供算法精准营销，提升购买转化率。2007年成立，旨在帮助中小网站广告盈利，让广告位像商品一样出售，打造开放式推广交易平台。依托集团核心的商业数据和超级媒体矩阵，为客户提供全链路的消费者运营解决方案，让商业营销更简单高效。阿里妈妈平台使阿里巴巴通过大数据一方面可以确定消费者画像，进行针对性主动首页推送；另一方面可以通过买家的营销关系路径推荐同类商品和店铺，令购买的转化率大幅提升。

（三）新零售：从流量获取到供应链立体建立

目前我国网络零售仅占总体的20%，80%在线下，而中国线下实体零售发展不均衡，市场集中度低，新零售有较大成长空间。随着线上流量的逐步见顶，阿里借助新零售的扩展以攫取线下流量。从整体行业而言，2017 年淘宝天猫年活跃买家数为中国网络购物人数的 95%，线上流量逐渐见顶。同时阿里的获客成本每年呈上升的情况下，协同阿里体系的内部资源，从线下获取流量的质量更好。

从技术而言，大数据与云计算技术成熟、移动互联网普及、智慧物流、互联网金融初具规模，为挖掘新零售发展空间奠定了基础。对传统电商业务来说，阿里对品牌商的赋能从线上走到线下，在智能导购、客流统计、互动营销、智能收银等各环节赋能商家，系统性改造品牌商线下门店。这个层面的合作可以让阿里掌握大量线下产生和沉淀的消费者数据，结合阿里已有的全网最强大的线上数据，更加准确地识别消费者，提升线上平台转化率。对于品牌商来说，线下门店的改造可以提升线下门店运营效率，并且阿里可以反馈相应的消费者资产给品牌商。从消费端而言，消费者数字化程度高，同时消费分级、追求高性价比成为主要消费趋势，为新零售创造需求环境。

行业竞争格局与大快消布局：目前在新零售领域的主要玩家是阿里和腾讯，处于抢占市场份额的阶段。阿里以自营方式切入新零售，主要通过控股进入百货、商超、生鲜、本地生活等领域，对线下供应链、门店进行深度数字化改造。腾讯以战略合作方式切入新零售，为合作方提供流量和数据服务，线下新零售改造由合作方自行完成。阿里以控股方式切入新零售领域的优势在于对不同维度数据的深度整合，对零售体系技术研发的高度投入，使得线下门店改造时没有资金上的后顾之忧。

1．蜂鸟+盒马：生鲜市场潜力大，数字化逆向推动供应链改革

中国生鲜市场规模庞大，头部效应明显

中国生鲜电商市场发展迅速，2018年生鲜电商市场交易规模突破2000亿元， 生鲜电商消费渗透率逐渐提高，2018年达到 10.99%，预计 2020 年将达到 22%左右，市场竞争加剧。2016-2017年行业迎来洗牌期，大量中小型生鲜电商或倒闭或被并购；但与此同时，阿里京东等电商巨头入局，不断加码供应链及物流等基础建设投资，并带来了线上线下融合的新零售模式，使得生鲜电商市场备受关注，进入2019年以来，生鲜新零售模式从疯狂扩张步入收缩调整阶段，与此同时前置仓、社区团购等模式发展较为火热。未来随着生鲜电商模式的成熟、 网购生鲜用户覆盖数量愈发广泛以及技术成熟、生鲜电商供应链的升级，生鲜电商行业仍将保持快速发展。2018年中国生鲜电商CR5占比63.1%，集中度较高，头部效应明显，垂直市场向头部玩家加速集聚。

生鲜电商根据仓储模式不同可简单分为三类：a. 传统生鲜电商型，指的是利用互联网将生鲜产品通过电商大仓和分仓等传统快递方式配送给消费者，一般为用户下单后，1-2天送达，例如天猫生鲜、京东生鲜、天天果园等。b. “前置仓模式，通过在社区周边设置前置仓，覆盖周边1-3公里内的消费者，消费APP下单后，通过物流配送，在1小时内快速把生鲜产品配送给消费者，解决消费者的即时性购物需求，例如每日优鲜、京东到家、叮咚买菜等。c. “到店+到家”模式生鲜电商，又被称为“店仓一体”模式，如盒马鲜生、7 Fresh等。与“前置仓”不同的是在社区周边开设门店，用户既可以在APP下单后，平台提供1小时内送货到家服务，也可以到店消费，平台所开设的门店既开门营业，又承担线上仓储配送功能，采用线上即时到家+线下盒马体验店模式，以店作为仓，进行即时配送。

根据Mob研究院《2019生鲜电商行业洞察》报告显示，前置仓模式和到店+到家模式领跑行业，占据前五，发展形势迅猛，社区模式主要从二三线城市展开，未来发展前景乐观，而传统电商模式已逐渐落伍。

线上线下全覆盖，共同打造数字化新零售

对阿里来说，生鲜是潜在巨大产能放量的品类，入驻生鲜电商是未来新零售布局的关键一环。2019年是盒马新零售快速发展的一年，目前已经成功进驻22个城市，拥有171个门店，初步完成全国布局。年度活跃买家超越2000万，年度留存率突破60%，主力消费人群贡献消费超过3000元/pp，服务中国最具购买实力的消费人群，未来盈利空间大。2018年门店 Adjusted EBITDA已整体转正，2019年线上销售占比持续提升，上涨至61%，店均运营成本大幅下降30%。

旗下门店业态多样，“到店”主打以服务为王。作为盒马生鲜的升级版，“盒马集市”于2016 年 12 月在上海湾正式开业。盒马集市面积更大，产品更多，餐厅更加多样化，将餐饮和超市全部打乱混配，形成集市，还规划天猫超市区，线上商品在这里基本都能找得到。

“到家”优化供应链，依托科技提升效率。盒马鲜生具备强大的供应链物流支撑，实现“快”“好”“省”。盒马鲜生背靠天猫商户直接供货，采用源头采购的模式，联合村淘，大力建设生鲜农产品基地，降低采购成本。在保障品质的减少损耗的同时，可以压缩中间环节完成销售价格下调，让利给消费者。2016 年阿里重资投资易果生鲜，入股浙江连锁超市三江购物，整合天猫超市生鲜构架，增强生鲜电商物流配送实力，为其生鲜生态圈建设铺路。其次，在仓储和分拣环节，依托仓储前置化可以保证产品鲜度和减少仓储成本，而依托全链路数字化系统，可在 10 分钟内完成捡货和打包。再次，在运输环节，接入阿里的物流资源，生鲜产品实现半径3公里范围内30分钟送达。

背靠阿里，盒马享有菜鸟以及易果生鲜成熟的冷链物流配送“优”势。作为生鲜产品和消费者的链接，冷链物流生鲜供应链中的关键一环。中游冷链物流包括预冷、冷藏、运输、销售等环节，每个环节都是涉及到不同的冷链装备以及相应的冷链技术，并且不同的环节之间需要无缝对接，以控制全流程流通的品质。延伸到下游，协同集团其他业务板块共同探索数字化新零售的盈利模式。盒马的供应链物流在最后的 to C环节不断同蜂鸟深度融合，通过支付宝付款入账的支付方式形成消费数据闭环，便于盒马鲜生掌握大量的线下消费数据，线下消费线上买单也能够有效实现线下用户向线上转化的模式，促进信息化营销推广，以专注于提供优质的服务为最终落脚点。

向各领域销售边界的扩张，推动全品类到家服务和数字化销售。除了生鲜业务，在融入阿里后，蜂鸟运力赋能促进了阿里与多类零售品牌的本地销售合作，为阿里多领域的运力进行补充，通过到家业务促进多领域商家实现销售数字化。蜂鸟为盒马、大润发、欧尚、三江、新华都、中百超市、顺客隆等全国千余家商超门店供配送服务，并和阿里健康合作推出 24 小时药品配送服务。蜂鸟推出“专星送”成为星巴克独家配送平台。蜂鸟品牌独立后联合多家品牌以及阿里生态商业体建立 “即配生态联盟”，在服饰、美妆、3C 配件等领域开展行业合作。线上线下全渠道融合以增强用户粘性，再回归线上引流，提高用户的活跃度，进一步提升营销效率。

2. 银泰百货：阿里帝国线下零售的试验田

数据赋能传统百货，提高运营效率。阿里对银泰的改造围绕数据赋能和服务创新展开，2017 年银泰实现同店销售额增长 18%，为 10 年来最高增幅。阿里对银泰从会员、商品、场景进行数字化改造，根据大数据，银泰在商品管理上根据不同地区消费者的特点选品，定价，准备库存；搭建全链路数字化场景，同时引进热门淘宝线上品牌，基于数据精准的人货匹配进行商品营销；通过会员数字化，实现淘宝会员和银泰会员的打通， 会员线上线下消费数据共享。消费者通过天猫旗舰店、百货实时了解营销信息，线上线下商品同价，可以选择自提、普通快递、定时达多种配送方式，满足消费者线上线下随时随地购物需求。既提高了线下百货坪效，又增加了线上天猫旗舰店流量。

3、零售通：高效率，低成本，打造智能社区型B2B

零售通目标是围绕社区零售小店搭建一个快消品 B2B 的平台，进行上下游全链路的数字化改革。阿里自身依然作为底层服 务商搭建网络，将传统“品牌商-渠道商-零售商”的链条。阿里拥有庞大的电商生态，巨大的商户规模利于零售通平台通过链接品牌商、经销商、小店等分销链路的关键信息节点实现上游信息全闭环，减少层层加价。同时零售通与优秀的本地供应商合作，整合了区域性的供应链资源，建立了有利于适应“区域特性”的供应链体系。依据公司公告，零售通至17年已覆盖全国50万小店，18年目标达到100万家。阿里也推出“天猫小店”项目，深度参与改造小店货架，并接入淘鲜达，扩容社区服务网络。根据iResearch咨询，2019年中国快消品 B2B 行业市场规模达到 1980 亿元，预计 2022年能达到 4428 亿元。

协同菜鸟网络，推动供应链数字化改革

物流方面，阿里专注平台生意，不做自营物流，而是将零售通和菜鸟网络相连，提升仓配效率和信息跟踪。

快消B2B模式面临仓配成本压力、优质区域经销商以及零售小店对优化选品的需求这三道难题。从平台层面看，市场玩家纷纷加入赛道导致单个平台订单不够密集，平台难以形成仓配规模化。区域经销商的小店覆盖密度、在区域内长期积累的强大供应链组织能力以及与人际关系，本地化服务能力较强，拥有很强的进入壁垒，快消B2B平台很难在短时间内建立起来。随着消费结构不断升级，人们对快消产品的多样性与个性化消费需求不断增加，为满足消费者，小店面临如何选品和缺乏优质稳定的进货渠道的双重考验。

零售通依托于阿里生态圈，实现“合理定价+精准营销+高效分销”，降本增效的同时又高效。三级仓配体系，减少中间环节。原渠道内经销商和阿里合作，将其现有仓配体系接入菜鸟，从经销商转变为物流服务提供商。一级区域仓覆盖 3-4 个省，存放采购频率低的长尾商品；二级城市仓覆盖 2-3 个市， 存放采购频率高的快消品；三级前置仓覆盖每一个区县，存放水、乳制品等高频生活必需品。2017 年底，零售通仓储数量达 40 个，与自营起家的京东相比，仍有差距。仓配体系保障服务体验和时效性的同时，节约品牌仓配成本，直接对接线下小店资源，高效率、降本增效。三级仓配体系，对减少中间环节，小店收货周期缩短，提高商品周转率，能够更精细化运营。阿里巴巴针对线下零售店推出解决方案，从数据、营销、助销、运营等四个维度为品牌商赋能，链接品牌商、经销商和门店，共享数据信息，提升服务效能，提升产业链效率。

（四）海外业务，LAZADA东南亚领先布局

1. 国际化战略

东南亚市场潜力大、增速快，未来发展契机还是在东南亚等发展中国家。根据 Emarketer 数据，2016 年东南亚新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、菲律宾六国电商零售金额达到 140.4 亿美元， 同比增速高达 34%。而除新加坡外，电商零售额占社会零售总额比重普遍低于 3%， 对比 2016 年中国网络零售 15.5%的占比，东南亚市场潜力大。

阿里巴巴占优势的区域则主要集中在东南亚、南亚及部分中东国家，沿着“一带一路” 布局海外战略，率先优享国家政策，在发展中国家率先站稳脚跟。

2．外延海外布局，抢占东南亚市场缔造第二个阿里帝国

2016年4月，阿里公告10亿美元控股Lazada，并在17年6月和18年3月分别增资10亿和20亿美元。阿里并购 Lazada，使得 FY2017跨境国际零售业务收入规模扩大三倍，同比增长 233%。目前，国际零售业务板块增速稳定，FY2019 财年，阿里跨境国际零售业务收入 195.58亿元，同比增长 37.58%，CAGR实现107%。说明布局东南亚市场极大地提振了增速下滑的跨境国际零售业务。

依照“核心电商”+”移动支付”+“智慧物流”的产业布局，阿里不断出资进军当地的第三方支付产业和物流服务，并辅以自身中国批发和零售业务、云计算和菜鸟全球物流网络资源，阿里持续加大海外电商市场投入。阿里控股LAZADA，通过利用自身资源进行整合，帮助阿里体系精选淘宝卖家批量入驻Lazada平台。同时，为卖家提供大数据和分析服务与电商运营支持，促进卖家销售额增长。既推动中国卖家在Lazada网站上销售商品，也为东南亚当地电商卖家进入阿里巴巴旗下电商平台搭建平台（另据Lazada品牌招商主管披露，截至2017年6月，Lazada平台产品SKU规模约6500万，其中90%来自于中国大陆卖家;）；支付宝(国际版)以及阿里巴巴投资的印度第三方支付公司Paytm 全面支持Lazada用户完成线上支付；通过Lazada全球配送网络系统全面对接菜鸟，完善阿里全球网络布局，并且提升客户体验与服务质量。

蚂蚁金服起步于 2004 年成立的支付宝。2014年10月，蚂蚁金服以支付宝母公司为主体正式组建成立。当前旗下主要拥有支付宝、蚂蚁财富、网商银行、芝麻信用、蚂蚁金融云五大业务主体并不断扩充发展。目前，营收规模主要来自支付链接与技术服务，其中2018年支付链接占比由2017年的15%提升至54%，逐步从支付工具到流量平台转变。

2018年，阿里巴巴宣布已经依照2014年双方拟定的股权及资产采购协议入股并持有蚂蚁金服发行的33%的股份，终止蚂蚁金服每年向阿里巴巴支付其税前利润的37.5%。2016年4月，蚂蚁金服宣布完成45亿美元的B轮融资。蚂蚁金服同时宣布将国际、农村、绿色金融作为三大战略方向。2018年6月，蚂蚁金服宣布完成C轮140 亿美元融资，估值达到1500亿美元。蚂蚁金服以“为世界带来更多平等的机会”为使命，致力于通过科技创新能力，搭建一个开放、共享的信用体系和金融服务平台，为全球消费者和小微企业提供安全、便捷的普惠金融服务，与阿里集团共同努力，致力于实现“到2036年，服务20亿消费者，创造1亿就业机会，帮助1000万家中小企业盈利”的美好愿景。

依据官网披露，蚂蚁金服当前旗下主要拥有五大业务主体:

1)支付宝：是蚂蚁金服运营的全球领先的支付和生活方式平台。2004年诞生的支付宝，成立时是第三方担保交易服务，解决了中国电子商务早期时买家和卖家间的信任问题，目前和全球本地钱包伙伴一起共同服务超过10亿的用户，其中超过5亿C端用户。除了线上支付，支付宝已经将其支付技术能力分享给全球线数量众多的线下传统商业和公共服务机构。全球范围内，支付宝与超过250家金融机构和支付解决方案提供商合作为中国游客和在中国电商网站上购物的境外用户提供跨境支付服务。目前，支付宝支持27种不同货币。

2)蚂蚁财富：作为蚂蚁金服旗下的移动理财平台，集合余额宝、定期理财、存金宝、基金等各类理财投资以及财经资讯、市场行情、社区交流等服务。

3)网商银行：蚂蚁金服作为主发起人入股30%并主导成立了国内首批民营银行之一的浙江网商银行（以下称网商银行）。网商银行是经中国银监会批准设立的股份制商业银行，于2015年6月25日正式开业。网商银行以服务小微企业、支持实体经济，为小微企业、个人创业者提供高效、便捷的金融服务。

4)芝麻信用：芝麻信用利用云计算、机器学习等领先科技客观呈现个人和企业的商业信用状况，目前已在租赁、购物、商旅出行、本地生活等众多商业场景中通过信用科技赋能，让商户为更多用户提供更好更便利的服务。目前，已经成为央行牵头设立的百行征信主要股东之一。根据飞猪联合芝麻信用发布的《2019信用住旅行报告》显示，信用住已累计帮助2000万用户节省了1400万小时的排队等待时间，免除了360亿元的住宿押金，芝麻信用共为用户减免了超过1000亿元的押金。

5)蚂蚁金融云：基于自身业务数据和技术积累，蚂蚁金服对外输出的金融行业云计算平台。蚂蚁金融云是蚂蚁金服基于多年积累的金融级互联网技术，为金融机构提供行业云计算服务的平台。自2015年9月发布以来承担着蚂蚁技术能力对外开放的使命，至今服务了数百家客户和生态合作伙伴。蚂蚁金融云整合了蚂蚁技术经多年双十一大促锤炼的大规模交易处理能力，并且面向未来将逐步开放大规模实时决策能力和大规模数据集成与洞察分析能力，持续为合作伙伴提供金融级的基础技术服务。

移动支付行业市场规模大，政策利好未来发展。根据《中国互联网络发展状况统计报告》，截止2019年6月，国内网络支付用户规模达到6.33亿，较2018年底增长3265万，占网民整体74.1%；手机网络支付用户规模达6.21亿，同比增长6.50%，占手机网民的73.4%。根据iResearch研究显示，2019年第4季度，中国第三方移动支付交易规模约为59.8万亿元，同比增速为13.4%。自2018年第1季度以来，第三方移动支付交易规模的同比增速持续放缓，进入到了稳步增长阶段。近年来，监管机构在加码监管领域的同时，另一方面政策逐渐倾向监管“灵活化”，在有效控制风险且保证安全基础上对相关技术持更加开放的态度。比如，2019年3月，全国两会中提案，建议将移动支付上升至数字中国战略的一部分；同年5月，国家信息中心、蚂蚁金服等联合发布《2019中国移动支付发展报告》，首次提出移动支付发展指数概念。

行业龙头竞争优势明显，垄断新增市场份额。根据iResearch发布的《2019Q4中国第三方支付行业数据发布》，2019第四季度，中国第三方移动支付市场依然保持市场份额比较集中，阿里系的支付宝和腾讯系的财付通共占据超九成市场份额。支付宝凭借55.10%的市场份额稳居行业第一，竞争优势明显。同时，对于新增用户，Mob研究院数据显示，2019年支付宝拥有80%安装量，稳居市场第一。

线上线下齐放量，消费带动业绩表现亮眼。依托阿里帝国，零售电商业务是线上支付业绩的源泉。线上主流电商伴随着购物节运动纷纷发力，每年“双十一”和“双十二”线上消费类交易规模增速冲高，不断刷新历年同期历史。2020年一季度，受公共卫生事件影响，外加线上商家让利活动与对生鲜垂类的刚需，再次迎来线上支付的风口期。同时，阿里通过布局新零售使线下高频、多场景的构建进一步培养用户粘性，拉动线下扫码市场，显现线上线下一体化的协同效应，打造线上线下消费闭环，支付宝的功能逐渐从单一的支付工具向流量平台转变。

内外因助力支付出海，行业未来前景可期，巨头先发优势明显。移动支付巨头战场转移至海外，主要外源动力之一是境外游客和留学生人数增加。出境人数的持续增加将提升中国游客在国外的移动支付总量，由此促使移动支付头部平台更加聚焦于规模不断变大的跨境支付市场。带动蚂蚁金服的海外拓张的第二个原因是跨境电商的兴起为第三方支付带来巨大商机，同时国家政策支持拓展海外布局，瞄准全球市场红利。跨境电商热潮的出现以及交易规模的急速扩大，为服务于如此大体量电商交易提供解决方案的第三方支付企业找到新风口。相比于其他竞争者，支付宝布局海外支付时间早，先发优势明显目前。依托于阿里生态体系，蚂蚁金服协同LAZADA等外贸零售完善从供应到终端消费的服务链条。支付宝已与全球250多个金融机构建立合作，一方面为海外商家和用户提供在线收付款服务，另一方面在全球54个国家和地区为中国消费者提供境外线下支付的服务。同时，还在9个国家和地区发展“本地版支付宝”，服务当地用户。

随着蚂蚁金服逐渐扩大金融产品布局，未来蚂蚁金服和阿里巴巴的协同性会进一步加强。

（二）本地生活流量入口的立体整合：数字生活平台的流量入口

新零售将阿里的业务范围从原本实物电商延伸至生活服务电商。从品类角度来看，即从电商渗透率较高的服装、家电、消费电子等品类延伸至快消，拓宽业务边界，打开成长空间。FMCG 领域最大的三个类目分别是生鲜、酒精和包装食品，市场规模分别达到 4.7 亿、2.1 亿、1.6 亿，电商渗透率分别低至 2.0%、1.2%、10.4%。为了吃下这一块蛋糕，阿里主要布局了两个解决方案：第一个是由口碑+饿了么组成的到店+到家板块；第二个是由盒马系（盒马鲜生、盒马mini等）推动仓店一体模式的生鲜电商。

1. 口碑+饿了么

外卖行业用户规模庞大，目前总体外卖用户超过5亿人，市场规模达到万亿。根据《第44次中国互联网络发展状况统计调查》报告，截止2019年6月，我国网上外卖用户规模达4.21亿，较2018年底增长1516万，占网民整体的49.3%；手机网上外卖用户规模达4.17亿，较2018年底增长2037万，占手机网民的49.3%。竞争格局上，目前饿了么与美团外卖形成双寡头格局。美团市占60%-65%，略微占优，饿了么市占稳定在35%左右。外卖平台作为一个供给决定需求的双边平台，在市场已经达到一定规模，两个巨头玩家的市占形成对峙局面后，行业迎来拐点，进入效率运营与成本控制比拼阶段。根据美团官方推算，2025年行业年均外卖单量将突破500亿单，饿了么将为阿里集团带来稳定的本地生活端巨大流量入口。

饿了么+口碑在体系内发挥生态协同优势，扩大营收来源。收取商户服务费，提高服务能力，盈利拐点可见。2019年全年美团外卖已经实现年度盈利，随着行业规模优势的发挥，以及外卖UE模型的持续向好，我们认为饿了么也将迎来盈利拐点。

1. 盒马系

盒马系旗下七种门店（盒马鲜生、盒马mini、、盒马f2、Pick’n go、盒马菜市、盒马里），集合超市、餐饮店与菜市场多种消费场景，综合到店消费与快速配送到家，获客成本较前置仓模式更低。

QuestMobile数据显示，生鲜电商在春节后一个月的MAU接近7000万，去年同期为4411万，同时，日人均使用次数、日人均使用时长增长均在20%以上。从用户画像上看，新增用户以一二线城市、31岁以上、线上消费能力较高的用户为主。盒马，叮咚买菜，每日优鲜月活跃用户规模较为领先。

我们认为，盒马在阿里流量入口的扶持下可继续放大线上用户规模优势，线下门店规模调整，高坪效的盒马mini将继续改善盒马系的利润率水平。

（三）菜鸟物流：搭建数字化配送网络，实现智慧物流，数字生活平台的脉络

1、定位于科技公司，发展智慧物流网络

为了提升平台快递服务质量，阿里在2013年联合顺丰、三通一达(圆通、中通、申通、韵达)等快递企业，以及银泰、复星、富春等大型集团企业，打造菜鸟网络。其中天猫出资21.5亿元，占股43%，成为最大股东；

此后，菜鸟主要经历了两轮扩资，包括外资投资和阿里增资。2017年9月，菜鸟获得阿里53亿元战略投资，阿里持股比例增至51%，自FY2018开始并入集团财务报表；并宣布未来五年投入1000亿人民币建设物流网络，致力于打造未来智慧物流，实现“中国24小时、全球72小时必达”的使命。2019年11月，阿里巴巴通过增资和购买老股的方式，投入人民币233亿元增持有菜鸟股权至63%，菜鸟其他现有股东也参与了新一轮融资。阿里协同菜鸟在物流多领域持续投资快递企业、落地配企业、即时配企业、仓储企业、供应链服务企业、国内外大型物流企业等，基本覆盖物流所有领域，为打通产业链布局。

菜鸟定位科技公司，专注于为物流公司赋能。菜鸟是一家互联网科技公司，专注于搭建四通八达的物流网络，提供智慧供应链服务。菜鸟网络的创立帮助阿里打通线上到线下、“卖家到买家”的任督二脉。菜鸟近年推进“一横两纵”战略，建设整个物流行业的数字化基础设施，搭建面向未来的、基于新零售的智慧物流供应链解决方案，以及打造一张全球化的物流网络。

2、业务表现

菜鸟物流自2018财年收入集团报表以来，营收规模逐年上升，2018年营收规模首次超过100亿，较上年同比增长120.22%，2019年实现222.92亿元，同比增长49.76%。2019年第二季度单季突破50亿。由于依托核心电商业务，年中“618”购物节的空前盛况带动第二季度营收显著上升，和年末“双十一”使物流服务营收显现季节性特点。线上零售交易量的增长、国际国内智慧物流网络的不断完善、数字化赋能是菜鸟收入保持上升趋势的源动力，协同效应值得期待。

3、竞争优势

在众多竞争者中，京东从 2007 年开始自建物流来提升配送体验，是其在众多电商平台中脱颖而出的重要优势。京东是典型的“自建仓配” 重资产模式。优点在于垂直化管理，打造闭环供应链，另一方面在于自建物流基础设施保障了京东物流胜在速度、服务体验上超过依托第三方配送的电商，缺点是在于投资大，需要不断融资来保障运营。因此，京东直到2019年才由亏损转为盈利。而菜鸟打造的是一个轻资产模式。面向零售范畴的共生物流生态，天猫仅负责线上平台运营，仓库大部分以租赁为主，物流体系则由阿里旗下菜鸟+第三方配送联合实现。即将商品、商家、消费者、库存和物流方式等要素数字化，货物先行，依托菜鸟覆盖全国的仓配网络集约化配送，因此发展迅速。

农村网络建设迎合市场下沉趋势。截止2018年8月，菜鸟乡村物流已经覆盖超过 29个省及自治区、700个县和3万个村级服务站。农村人口数量大，优质农产品数量多，受地域和基础设施等问题，消费市场发展滞后。菜鸟计划三年内与本地化的物流合作伙伴一道，共同建设成为覆盖中国广大县域及农村地区的平台型综合服务网络；同时为城乡消费者、中小企业、电商平台提供商品到村配送、县域间流通、农副产品流通等综合性解决方案。随着经济发展，农村市场潜力大，菜鸟乡村网络的建设让阿里核心电商再度发力如虎傅翼。

与物流企业合作构建平台更能发挥阿里的比较优势。阿里主动选择以自己熟悉的平台运营经验和技术优势改变行业，有效避免了由于缺少物流行业实操经验去实际控制并运营快递企业带来的风险。快递龙头基业长青的根基是精细化管理的实操经验和极致的成本控制，而这些恰恰是菜鸟乃至整个物流行业经营公司所缺少的。阿里投资快递企业和共同打造全球化、数字化、物流网络，一方面可以发挥龙头企业的精细化运营能力、成本控制能力；另一方面，推动行业资本层面整合，其出发点仍是保障和提升核心电商业务服务体验，面对来自其他电商的竞争时，保持阿里核心电商业务竞争优势。

（四）大文娱：拓展消费新边界

2019年6月，阿里巴巴进行新一次组织架构调整。重组完成后，创新业务事业群将包含天猫精灵、阿里文学、阿里音乐以及 UC 及其他移动创新产品。

视频占据文娱市场大半江山，广告收入不敌付费用户拉动营收明显。从互联网文娱市场收入结构来看，以在线视频和段视频为主的视频类娱乐形式仍在收入结构中占据主要地位，总占比超88%。广告收入在线视频行业市场规模同比与环比增速皆呈下降趋势，截止2019年三季度，市场总规模262.4亿，相比过去已出现明显稳定趋势。头部平台广告收入低迷，整体市场广告同比、环比增速均为负，作为市场主要营收来源之一，市场规模上涨空间有限。用户付费收入持续保持活力增长，且用户付费渗透率提升明显。但随着渗透率逐渐见顶，通过付费率提升带动整体用户付费收入的增长也将出现瓶颈，因此头部平台的战略开始借助内容向付费ARPU值进一步挖掘。

以优酷视频为主的阿里数字文娱板块收入增长放缓，且增速呈下降趋势。FY2019阿里文娱业务收入为 240.77 亿元，同比增长 23.07%。尽管截止2019年上半年，付费用户同比上年同期增长46%，但整体文娱板块收入下滑趋势显现。从 QuestMobile 数据来看，优酷 MAU 自 2018 年 7 月后开始呈现稳中有降的态势，2018年 10月开始明显落后于腾讯视频与爱奇艺，行业头部视频平台地位有所下降。

月活跃稳中有降，生态协同赋予竞争优势。对比爱奇艺：自2018年7月，优酷的月活跃用户开始呈现下降的趋势。随着爱奇艺MAU、DAU及人均每日使用时长的稳定上升，其竞争优势愈发明显。优酷缺乏大量的优质内容输出来培养用户付费习惯。相比之下，爱奇艺依托优质的自制综艺和剧集的输出，提高用户粘性，略胜一筹。

阿里业务矩阵协同变现。文娱事业部内部业态协同，阿里影业与淘票票致力于中国电影业最大的基础设施提供者，布局大麦网进军中国现场娱乐行业，同时通过优酷平台上的优质内容出海，在国际头部平台Netflix、YouTube等平台占领国际用户市场。截止2019年，优酷视频出海的电视剧、电影、综艺及其他形式优质内容的数量实现连续三年高增长，其中FY2019实现同比增长138%。

付费用户流量共享，扩大用户基础。纵观大阿里生态圈，88VIP 会员的推出使文娱体系和电商体系互相导流。用户以同一ID 在文娱和电商网站或 APP 上留存下多维度数据，阿里可以获得更清晰、更精准的用户画像，方便在营销上精准推送，触达潜在消费者。阿里巴巴中国零售平台年度活跃买家与优酷视频付费用户的重叠用户占比为12%，重叠用户在阿里巴巴中国零售平台的购买力更强，促进核心零售业务的交易额增长，加强电商帝国整体竞争实力。同时，阿里其他业务板块同样可以实现数据赋能内容挑选、分发、用户体验全流程。通过大数据分析用户兴趣偏好可以帮助视频和其他娱乐平台在内容题材的挑选；通过匹配不同人群需求，个性化推送、分发不同内容。在用户体验上，云技术的应用降低了延时率，保障视频流畅性， 用高清画质提供高质量观影体验。

（一）阿里云：或将迎来由负转正关键节点

1、市场前景广阔，垄断国内市场

云服务根据其所交付的能力在IT整体架构中所处的层级不同，由下往上被划分为软件即服务(SaaS)、平台即服务(PaaS)、基础设施即服务(IaaS)三类。PaaS市场依靠数据库、容器、云通信等领域的收入增长亦成为云服务中不容忽视的一层。阿里云目前以提供Iaas服务为主。

阿里云产品多元化，全面推动政企上云，为数字化转型赋能升级。阿里云是阿里巴巴集团旗下云计算品牌，创立于2009年，致力于以在线公共服务的方式，提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。作为中国最早认识到云计算价值的玩家，一直坚持自主研发之路，研发了大规模计算操作系统、数据库、中间件等核心技术。截止2018年底，共发布了162个产品，4610个功能。经过十年技术积累，形成四个标志性产品:飞天云操作系统、飞天大数据平台、阿里巴巴双中台和智联网AIoT，加速政企上云。2018年11月，阿里云更名为“云智能”，在云计算的基础上更加聚焦AI智能服务。成立十年，阿里云占据了中国公有云市场的半壁江山。

阿里云将多元化的服务、技术反哺于不同产业的合作伙伴，形成更具活力的产业生态体系。2019年3月，阿里云从技术、产品、商业和生态层面提出“四级火箭”，明确“不做SaaS，被集成”的业务边界，将重心回归至底层技术、数据模块、服务支持；再通过合作伙伴的业务集成与渠道下沉，将触角延伸至更多领域；最终以标准接口的形式，提供给终端用户，从而加速阿里云生态建设，实现云计算的“大淘宝”模式。截至目前，阿里云已发布100多款联合解决方案，覆盖20多个行业大类、1000多种应用场景。近几年来，得益于阿里大量的战略级研发投入，阿里云建立了丰富的产品和服务矩阵，同时阿里云在包括超大规模通用云计算操作系统飞天等在内的多个技术方向上取得突破。在产业层面，推动新零售、智慧城市等领域的建设，完成行业赋能。

国内的 IaaS 市场规模高速增长，细分市场所占比重较高。根据前瞻产业研究院，在 2014-2018 年我国公有云细分市场中，IaaS占整个公有云市场的比重在 2016 年超过 SaaS 市场，为 51.38%，到 2018 年该细分市场所占比重达到 61.82%。

2018年国内基础云服务市场规模达到783.1亿元，同比增速实现48.07%，达到市场增速巅峰。即使2019年后增速开始平稳下滑，基础云服务市场规模仍然占云服务市场七成以上，加之云服务整体在未来几年将继续持续爆发式增长，预计基础云服务规模将于2023年突破3500亿元。在国内基础云服务（IaaS、PaaS）细分市场中，IaaS(基础设施即服务)占比最大且行业增速最快，其中2019年IaaS市场规模超950亿元，同比增长51.30%，迎来历史新高；相比之下，PaaS市场规模为183.8亿，占比16%。预计未来几年IaaS持续高增长的态势，预计2023年突破3000亿。

行业：国内龙头拥有先发优势，优先享有市场红利。中国的云计算市场还处在发展初期阶段，巨头主要在投入 IaaS，建设前期需要投入大量资金用于购买服务器、网络宽带等基础设施和产品开发，以及用于价格补贴和营销达到抢占市场份额的目的，建立较高的进入壁垒。作为行业龙头，阿里已经在全球有 200 多个数据中心和2800多个网络节点，资金投入大，新的竞争者短时间内难以入局。阿里云实力强劲，且短期内市场竞争者无法超越。

阿里云在国内 IaaS 市场形成垄断态势。根据iResearch数据，在 2018年，我国 IaaS 市场中，阿里云、腾讯云、天翼云占据 IaaS 市场份额前三， 占比分别为 39.0%、12.6%和 9.5%。其次，阿里云借助于阿里自身电商平台的流量优势，引入大量的企业级公司入驻， 2018年财年财报显示，目前在国内有 40%的500 强企业和 50%的上市公司以及 80%的科技公司都在使用阿里云。

2、与AWS对比：与行业龙头仍有差距，发展潜力大

全球云计算规模将超过 3000 亿美元，其中 SaaS 占比超过 40%。根据 Gartner 的数据，2018 年全球公有云市场规模达到 1824 亿美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分别为 156 亿、800 亿、305 亿美元。预计到 2022 年全球公有云市场规模将达到 3312 亿美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 占比分别为 10%、43%和 23%。从全球来看，SaaS 的市场规模占比要高于 PaaS 和 IaaS，造成与中国云计算产业形成差异的原因是美国的云计算市场发展较早，相对更加成熟，SaaS 产品比较多样，本土IaaS已经进入发展末期。

国际市场一超多强，阿里云后起之秀增势迅猛。根据 Gartner 的数据，全球 IaaS 市场形成一超多强态势，2018 年 Amazon 的市占率达到 47.6%。Microsoft、阿里云、Google、IBM 分别为 15.5%、7.7%、4.9%和 1.8%。阿里云的全球市占率快速上升，全球市场份额(IaaS)增长近一倍，从 2017 年的 5.3%上升到 2018 年的 7.7%。从亚太区来看，2018 年阿里巴巴的市占率为 19.60%，高于 Amazon 的 11.00%和 Microsoft 的 8.00%。这是阿里云连续第二年位居亚太市场第一。2018 年全球云计算市场继续向头部集中， 前三甲占据超过 70%的市场份额，亚马逊市场份额下滑了 4%。

参考AWS的运营模式与发展速度，以及对比美国的云计算产业发展里程和国际竞争格局，我们认为随着国内云计算产业的逐渐成熟，未来 SaaS 产业的市场空间较大，阿里云业务板块将迎来盈利拐点。

（二）创新业务：公共卫生事件下钉钉迅猛增长拉动阿里估值

公共卫生事件推动远程办公软件迎来爆发期。综合协作类软件的产品功能集通讯、协作、业务为一体，为企业内外部沟通搭建桥梁。在公共卫生事件的影响下，远程办公成为互联网巨头新的争夺点。综合协作类市场竞争者一般从IM、OA等高频需求的基础性应用入手，在流量优势和品牌效应的助推下，快速抢占市场，并且根据时局变化，不断更新产品功能。钉钉具有先发优势，首享市场红利。

错峰上班与异地办公仍将绝大程度上依赖远程办公，在一定时间内持续拉动远程办公市场规模稳定上升。同时，长期来看，随着跨区合作增强、远程办公设施不断完善，未来远程办公会向好发展。根据Mob研究院预测，预计到2024年远程移动办公行业市场规模将突破600亿元。相比于欧美发达国家，我国远程办公人口渗透率极低，未来上升空间广阔，加之预期不断扩大的市场规模，未来将处于发展快车道。未来远程纳入阿里云体系将进一步加强钉钉与阿里云旗下产品的协同效应，赋能开发者，保障企业数据安全，为其提供更完整的解决方案体系与服务。

（一） 收入假设及预测

总体营收：我们预计2021FY-2023FY 阿里巴巴总体营收为6595亿元/8212亿元/9954亿元，对应增速分别为29.4%/24.5%/21.2%。其中

核心商业依然贡献主要的收入来源，预计2021FY-2023FY核心商业营收为5556亿元/6825亿元/7076亿元，对应增速分别为28%/23%/18%。

其中，1）中国零售：20FYQ4 受到国内公共卫生事件影响，天猫淘宝总体GMV增速大幅度放缓，同时为了补贴平台商户，估算天猫货币化率有较大比例下降，但随着公共卫生事件恢复，物流快递迅速复苏，以及618的刺激作用，同时天猫超市与考拉保持高速增长，我们预计21FYQ1天猫淘宝GMV将大幅回升，重回到20%水平。GMV方面，年度活跃用户与ARPU值的双增长下，我们预计2021FY-2023FY天猫+淘宝将达到7.6万亿/8.4万亿/9.2万亿。其中年购物用户数预计2021FY-2023FY分比为：7.8亿/8.3亿/8.7亿。货币化率方面，我们预计今年将仍旧处于阿里巴巴、拼多多、京东等几家电商GMV的争夺阶段，拼多多仍以压低货币化率的让利方式进行攻城略地，因此我们判断货币化率未来三年将维持在4%之内。结合以上两个因素，我们预计中国零售2021FY-2023FY营收：4252亿元/5106亿元/5874亿元，对应增速分为为：28%/20%/15%。2）中国批发：主要为国内B2B电商1688，2021FY-2023FY预计营收分为为：164亿/200亿/236亿。3）跨境零售与批发，跨境零售业务收入包括来自速卖通、Lazada 以及天猫国际平台。由于海外新兴市 场处于市场扩张中，国内消费升级的需求导致跨境进口零售行业保持增长，2021FY-2023FY 预计营收分为：419亿/535亿/679亿。4）菜鸟与本地生活：凭借 阿里电商地位，菜鸟包裹处理量持续增长，货币化能力增强，饿了么与口碑受惠于餐饮外卖市场规模增长潜力巨大，与美团点评形成两大寡头垄断竞争格局，行业迎来拐点，进入效率运营与成本控制比拼阶段，盈利拐点可期，营收保持高速增长，2021FY-2023FY预计营收分别为：599亿/809亿/1052亿。

云计算：预计 2020FY-2022FY收入为：631亿/922亿/1337亿，对应同比增速为：58%/46%/45%。

数字媒体及娱乐收入：预计2020FY-2022FY收入为：304亿/339亿/398亿，对应同比: 13%/14%/17%。

创新及其他:公共卫生事件推动远程办公软件迎来爆发期,钉钉迅猛增长拉动创新业务收入，预计2020FY-2022FY 收入为：93亿/126亿/163亿，对应同比: 40%/35%/30%。

（二） 利润假设及预测

利润方面，预计FY21-FY23 总体Non-GAAP EBITA 1689亿元/2278亿元/2251亿元，Non-GAAP运营净利润：1553亿元/2129亿元/2524亿元，对应Non-GAAP OP Margin：23.5%、25.9%、25.5%。对应增速分别为：28.9%、37%、19%。

基本假设为：1）战略方向调整，以及向中国零售部门的战略倾斜，营销与销售费用的有效控制，菜鸟与本地生活的规模效应的发挥将带来有效减亏，预计核心电商部分Non-GAAP EBITA Margin将在FY22-FY23年有效提升，预计核心电商部分 Non-GAAP EBITA Margin FY21-FY23 分别为; 36%/38.6%/37%. 2）费用率及毛利率情况：FY21-FY23财年销售费用率分别为 10.2%/10.3%/10%；毛利率分别为 43%/46%/46%；3）所得税率未来三年均为 15%。

（三）分部给以合理价值区间 H股 306-350 港元/股

估值方面，我们分为核心零售、蚂蚁金服、数字文娱及云计算四大业务板块进行分部估值：

1）核心商业与中国零售板块：当前阿里上市公司核心商业板块，核心商务包括中国零售（淘宝、天猫、新零售）、跨境零售、中国 B2B、跨境 B2B、饿了么、菜鸟等业务。核心商业板块中，中国零售市场（淘宝、天猫、新零售）系集团主要收入及利润来源。预计2021FY-2023FY核心商业营收为5556亿元/6825亿元/7076亿元，对应增速分别为28%/23%/18%。其中，中国零售市场收入2021FY-2023FY营收：4252亿元/5106亿元/5874亿元，对应增速分为为：28%/20%/15%。中国零售市场以外的本地生活及跨境零售批发尚处于亏损状态，因此，我们以中国零售市场净利润为主要估值指标。中国零售市场 non-GAAP EBITA 2021FY-2023FY 预计分别为：2976亿元/3574亿元/4111亿元，对应EBITA Margin: 70%以上。假设有效税率15%，中国零售市场-税后经营净利润预计2021FY-2023FY：2327亿元/2838亿元/3327亿元，对应增速31%、22%、17%。给与阿里巴巴FY21中国零售板块20-23XPE估值，对应 46,532-53,512亿元市值；菜鸟、饿了么/口碑分别参考 2019 年 11 月、2018 年 4 月、2017 年 1 月的交易估值 275 亿美元、95 亿美元、80 亿美元。

2)蚂蚁金服未有详细财务数据披露，但根据阿里上市公司公告，已于18年完成将所持有的37.5%税前收益分配权转为33%股权的交割。蚂蚁金服按照IPO前最后一次估值2000亿美元。

3)数字文娱板块对报表利润贡献相对较小，主要产品为优酷视频。我们以爱奇艺对比优酷作为估值参考，给予1-1.5XPS。

4)阿里云板块目前尚未盈利，但将保持50%以上高速增长，目前临界盈亏平衡， FY2020年Adjusted (non-GAAP) EBITA Margin -4%左右，我们参考亚马逊AWS业务对其进行估值。考虑阿里云当前收入增速两倍于亚马逊AWS，但盈利能力尚不及亚马逊AWS，给予8-10XPS。

以上分部加总，给以公司 FY21 年整体合理市值区间5.89 万亿- 6.74万 亿人民币，对应合理价值区间 H 股 306-350 港元/股。我们首次评级覆盖阿里巴巴，给予阿里巴巴327港元的目标价，预期有25%增长空间。