中芯国际(00981)科创板上市在即，估值与业绩将如何发展

本文来自兴业证券。

投资要点

500亿募资创科创板记录，助力公司先进制程追赶。中芯国际(00981)于7月7日正式配售发行，发行价定为27.46元/股。按本次发行16.86亿股计算，IPO融资将达462.87亿元；叠加超额配售选择权全数行使，募集资金总额为532.3亿元，成为科创板和A股近年最大的IPO。此次募资基本满足公司SN1产线90亿美元投资规划，有利于公司推进14nm及N+1工艺制程。20Q2初14nm月产能已达到6Kpcs(12寸)，预计年末达15K/月以上水平；加上规划20Q4量产的10nm，两者预估贡献今年3%以上营收。

战略配售加深产业链合作，超额配售权彰显市场关注度。本次战略配售8.4亿股，占超额配售前发行数的50%。配售对象含国家大基金二期、GIC、聚源芯星等共29家投资方。其中聚源芯星是由14家产业链企业组成的产业基金，包括材料企业如上海新阳、中环股份、安集科技、江丰电子等，设备商如中微公司、盛美半导体、至纯科技等，设计商如澜起科技、韦尔股份、汇顶科技，零件制造商徕木电子。本次发行将全数行使超额配售选择权，新股申购中签比例不足1%，显见投资人关注热度。

募资后每股净资产提升4成，现有估值水平下股价仍有上升空间。我们测算，此次发行后公司2020年每股净资产将由1.28美元提升至1.84美元，对应7.10收盘价为2.9倍PB。当前科创板的14家半导体公司(截至2020.07.10)，整体市净率与市销率中位数为11.3x及48.5x，其中晶圆代工厂华润微的PB/PS估值达7x/11.5x。参考在港股/科创板同时挂牌的中国通号(03969)，港股估值对照科创板约5成折价；我们判断中芯国际在科创上市后，H股估值或在3x-5xPB区间，对应股价为43.5-72.5港元。

投资建议：公司产能爬坡与良率提升符合此前预期，先进制程折旧常态化或影响盈利能力，但国产化需求对利用率形成有力支撑。此次科创板募资后，我们预测公司在20/21年的净资产将达到每股1.84/1.87美元；结合科创板估值与港股折价幅度，H股或能达到3倍PB估值。按我们对公司2021年的净资产预测，提升港股目标价至43.50港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期、卫生事件影响下终端需求的不确定性

报告正文

500亿募资创科创板记录，助力公司先进制程追赶。中芯国际于7月5日披露科创板发行公告，发行价定为27.46元/股。按本次发行16.86亿股计算，IPO融资将达462.87亿元;若超额配售选择权全额行使，其募集资金总额为532.3亿元，成为科创板和A股近年来最大的IPO。此次募资已基本满足SN1产线90亿美元投资的规划，有利于公司顺利推进14nm及N+1制程的扩产。20Q2初14nm月产能已达到6Kpcs(12寸)，预计年末达15K/月水平;加上规划20Q4量产的10nm，预计今年合计贡献3%以上营收。我们预期此次巨额募资将加速中芯在先进制程的追赶。

战略配售加深产业链合作，超额配售权行使彰显资本市场关注度。本次战略配售8.4亿股，占超额配售前发行数的50%。此次配售对象含国家大基金二期、 GIC、聚源芯星等共 29 家投资方。其中聚源芯星是由 14 家产业链企业组成的产业基金，如材料企业上海新昇、上海新阳、中环股份、安集科技、江丰电子等， 设备商中微公司、盛美半导体、至纯科技等，设计商如澜起科技、韦尔股份、汇顶科技、聚辰股份、全志科技，零件制造商徕木电子。本次发行已采用超额配售 选择权，凸显资本市场对公司的关注。

募资后每股净资产提升4成，现有估值水平仍有股价上升空间。我们测算，此次发行后，公司2020年每股净资产将由1.28美元提升至1.84美元，对应7.10收盘价为2.9倍PB。当前科创板的14家半导体公司（截至2020.07.10），整体市净率与市销率中位数为11.3x及48.5x，其中晶圆代工厂华润微的PB/PS估值达7x/11.5x。参考在港股/科创板同时挂牌的中国通号，港股估值对照科创板约5成折价；我们判断中芯国际在科创上市后，H股估值或在3x-5xPB区间，对应股价为43.5-72.5港元。

先进制程全年低个位数营收占比，20H2折旧常态化影响毛利率。公司先进制程的营收占比自19Q1至20Q1提升5pcts至8%，二季度初14nm产能已达到6K/月，预计年末达15K/月水平；10nm规划20Q4量产，两条产线预计在今年合计贡献3%以上营收。与此同时，先进制程的折旧将在下半年进入常态化，毛利率或下滑至21-23%区间，全年整体约24%。当前公司维持先进制程的建设计划，并扩充成熟制程以满足需求，伴随利用率与良率爬坡，我们测算公司先进制程或在22年底出现毛利扭亏。

我们对中芯国际先进制程的业务进行了拆分，涉及的重要假设有 1)资产投入及折旧：根据公司科创板招股书披露，公司预计SN1产线共投资约90亿美元，我们预计20/21/22资本投入31亿/31亿/15亿美元，设备投资占总资本投入80%，固定资产按7年折旧；2)收入分拆：根据规划14nm与10nm最终产能合计约7万片，假设每季度产能爬坡约3千片；14nmASP初始为2500美元/片，10nmASP初始为4000m美元每片；产能利用率在23年达到80%的水平（考虑良率）；3)成本：公司先前材料成本维持在收入的25%比重，我们认为先进制程中材料成本将有所下降，假设材料成本维持在收入20%比重。 

投资建议：公司产能爬坡与良率提升符合此前预期，先进制程折旧常态化或影响盈利能力，但国产化需求对利用率形成有力支撑。此次科创板募资后，我们预测公司在20/21年的净资产将达到每股1.84/1.87美元;结合科创板估值与港股折价幅度，H股或能达到3倍PB估值。按我们对公司2021年的净资产预测，提升港股目标价至43.50港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期、卫生事件影响下终端需求的不确定性

（编辑：mz）