回应市场对绿城服务(02869)三大质疑：行业进入存量竞争时公司优势明显

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈聪、张全国。

绿城服务(02869)是整个板块引发最大市场争议的企业，这是因为公司发展战略卓尔不群。其他龙头公司背靠关联方，公司独立发展;其他公司依赖关联方交付，公司依赖第三方全委拓展;其他公司开展产业并购，公司走产业联盟的道路。我们认为，物业管理公司的核心竞争力在于正确的扩张战略和深入人心的品牌影响力，公司战略得当。公司是我们现阶段板块的首选推荐投资标的。

市场质疑之一：

大中型开发企业纷纷谋求物业管理平台独立上市，第三方拓展难度日益增加。我们的观点：

1)小开发企业，按其销售面积，最少也要占到行业的约50%(百强面积表观市占率2019年达到57%，但由于合作项目存在，百强开发企业面积存在高估)。而目前公司的在管面积只有2.12亿平米，即使每年公司新增1亿平米合同面积，也只占小地产企业(百强之外)销售面积的15%。

2)制约公司年合同面积增长的因素并不是可拓展项目不足，是合格项目经理人数不足，是管理半径扩张受约束。我们认为，物业管理非标化决定了现阶段公司年新拓合同面积很难大幅超越1亿平米。第三方市场容量并不是制约公司发展的因素。

3)长期而言，优质品牌物业对开发项目有加分作用，物管平台和关联方开发项目亦无长期有效绑定。当前板块上市公司数量快速上升，预计部分中小公司长期无法取得活跃交易地位，上市意义亦不大，最终其在管项目仍将进入第三方市场。

4)存量房存在物业公司更迭机制，公司完全可以获得存量项目增加在管面积。

5)除了住宅物业之外，仍有商写、公建、城市服务等广阔市场。总而言之，我们认为市场的这一质疑依据不足，公司的发展完全不因第三方物业管理市场容量可能阶段性下降而受到冲击。

市场质疑之二：

作为独立的物业管理公司，公司缺乏关联方交付所带来的业绩增长高确定性，因此公司发展前景黯淡。我们的观点：

1)公司的确缺乏庞大关联方交付高确定性在管面积。相比之下，保利物业、碧桂园服务等背靠大开发企业的物业管理公司未来2-3年业绩增长更确定。

2)关联方交付并非企业核心竞争力的决定性因素，关联方只能起到“扶上马，送一程”的作用，在3年左右时间内提升物业管理公司规模和盈利水平。物业管理公司的长期增长绝不取决于关联地产公司的实力，物业管理公司终究要依托品牌，持续成长。

3)当开发企业交付高峰过去之后，各大物业管理公司竞争存量面积时，公司优势将十分明显。总而言之，我们认为市场的这一担心有一定道理，但背靠大开发企业并不是物业管理公司成功的关键，公司如能不断强化品牌影响力，优化生活服务体系，完全有可能实现持续成长。

市场质疑之三：

不取得控股权何以推广增值服务?为什么其他企业开展并购，而公司却入股其他物业管理公司?产业联盟是否存在天然瑕疵?我们的观点：

1)从成本上看，发起产业联盟远比并购更为经济。例如，公司入股中奥到家PE为11倍，显著低于大多数一级市场并购。如果考虑到公司入股中奥之后，会因为成立合资公司，获得增值服务收入而增厚利润，则实际上我们认为这次交易的真实PE不到8倍。

2)产业联盟解决了物业管理公司发力点太多和单位区域面积不足的问题，这不是并购所能解决的。例如，公司透过入股中奥到家，中低端项目资源不会白白流失，外包合同也将使联盟内公司受益，从而反过来强化增值服务合作领域的粘性。长期来看，产业联盟可以令联盟成员发挥各自专长，而不必面面俱到，从而实现联盟共赢的结果。同时，产业联盟也避免公司直接管理过大的面积，有助于公司以有限的面积和管理人员增长，实现更大的收入和利润增长。

3)公司发起产业联盟的根本依托，是公司强劲的生活服务能力，有影响力的物业管理品牌和一定的资金实力。很多公司完全有可能加入联盟，但很难发起联盟。

4)目前物业管理行业的并购常常采取保留被并购方部分股权，以避免管理团队流失，项目不断退场的风险。这种保留被并购方股权的办法，其实说明并购还不如产业联盟(参股)。原始权益人保留更多股份，能够增强联盟参与者的责任心。总而言之，我们认为产业联盟是目前住宅物业管理赛道中更经济，更实际的发展模式。

风险提示：

公司品牌联盟构建初起步，未来联盟发展存在不确定性。

正确的战略迎接最值得期待的复苏，坚决看好公司产业联盟道路的前景。

我们认为，公司在2019年迎来发展的瓶颈，部分增值服务试错成本阶段性偏高，基础服务提价需要时间，应用科技和节约成本又不可能一蹴而就。但我们认为，随着公司找到合适自身的发展道路，公司将重回平稳较快发展轨道。我们维持公司2020/2021/2022年0.21/0.28/0.37元/股的盈利预测，维持公司12.45港元/股的目标价格，维持公司“买入”的投资评级。

（编辑：张金亮）