沽空机构格劳克斯：中滔环保(01363)只值0.38元

智通财经获悉，沽空机构格劳克斯(GLAUCUS)发表研报表示，中滔环保(01363)主要从事工业废水治理及危险废物处理，因行业监管严格，价格通常由中国政府设定，据公司财报显示，其利润远远超过其竞争对手，并声称主要受益于废水处理设施——“BOO”营运模式驱动。该机构给予其目标价0.38港元。

报告提到，据中国政府公开的污水处理资料显示，这与该公司两个主要设施的废水处理量有出入。该机构称，有明显证据显示，公司没有如实向投资者披露了其设施处理的污水量，包括其财报收入和利润。

该机构报告显示，据全国企业信用信息公示系统资料(SAIC)显示，亦发现公司有未公开的关连收购与主席有关。令人震惊的是，亦发现该公司与中国金属再生资源（中金再生）前主席密切合作的证据，格劳克斯2013年在其报告中证明中金再生帐目曾造假，随后由香港监管机构进行清算。

格劳克斯续称，整理所有证据得出，该公司严重歪曲其财报业绩，其管理层言行也是如此不可信，因此中滔环保不可投资。但保守起见，该机构表示，中滔环保股份每股0.38港元，即较目前股价下行空间为82%。

此外，鉴于公司的2016年上半年债务水平已高达至23亿元人民币，该机构预期公司股价进一步下行是合理的。

格劳克斯此报告特梳理中滔环保(01363)以下“七宗罪”：

1.污水处理量报告不实

由于废水处理是一个受政府高度监管的行业，环境保护部(“MEP”)公布了在中国主要设施处理的废水量的年度清单。这一数据直接与公司报告的两个关键设施的利用率相矛盾。

2.2013年收购中国金属再生资源属公然欺诈

该机构2013年发表报告称，根据MEP数据显示，该公司关于收购中国金属再生资源为欺诈行为，旨在作假其财报收入及利润。此后专营废铁回收的中国金属再生资源涉帐目造假, 遭香港证监会向法院申请清盘。

3. 未披露关联方收购价格

2015年，集团收购了三家公司100%股权，总代价为2.76亿元，但这低估了股东的成本。而且被收购的三家公司账面上还承担着总额为3.52亿元的未知的应付账款，这意味着公司花费了6.28亿元购买了这三家公司。中滔环保声称，被收购公司的收益所有人均为独立第三方。但该机构称，这纯属谎言。

据SAIC申报信息表明，广州盈洲投资有限公司为未披露的关联方，该机构称该公司由中滔环保受董事长控制或与其有较大关联。

SAIC的文件显示，广州盈洲投资有限公司一年前以仅4600万的代价收购了三家公司，然后以6倍的价格(如果包括神秘的应付账款，则以13.7倍的价格)转卖给中滔环保。简单来说，公开记录显示，本公司与一个未披露的关连方进行交易，而后者获得了丰厚利润，这明显违反香港证券规则。该机构认为，这些交易或者是将财富赤裸地转移给主席，或者是伪造资本支出，旨在掩盖制造的利润。

4. SAIC文件显示该公司编制重大财务收购报表

2014年4月，中滔环保以1.25亿元人民币收购了清远绿由环保科技有限公司(清远绿由)，该公司主要从事污泥和固体废物处理。中滔环保披露，清远绿2012年出现亏损，2013年净利润为1190万元。收购后，清远绿由盈利能力大幅攀升，2014年净利润为8000万港元。然而，据清远绿由SAIC申报显示，该公司2013年净亏损1380万元，2014年净利润仅2720万元，较公司财报披露的利润总额减少82%。

5.委托经营：未披露关联方收入

2015年，中滔环保报告其一笔神秘的新收入来源，标记为“委托运营服务”。据公司披露，此委托业务EBITDA利润率为99.7%，占公司2015年EBITDA总利润的16%。然而，SAIC的申报资料显示，“委托经营服务”收入的49%来自六家公司，这些公司最终所有人为广州盈洲，广州盈洲为该机构披露的与中滔环保主席秘密联系的关联方。格劳克斯对其99.7%利润的真实性表示质疑。

6.闲置土地购买可疑

2013年11月25日，旗下新滔水质净化有限公司以4400万元投得一副土地使用权。作为购买土地的条件，施工必须在签署后12个月内开始，并在签署后36个月内完成施工。然而，据该机构实地考察显示，在签署日期近三年后，新滔水质迟迟未建设该物业。格劳克斯质疑，为什么公司违反土地购买合同，闲置该物业?

7.利润连续翻倍难以置信

中国污水处理行业受到中国政府的严格监管，该机构难以相信，中滔环保并未拥有超过同行的技术优势，其财报盈利严重偏离同行的业绩水平。2015年，公司的资本回报率和净收入利润率分别高于同行平均水平127%和108%。

更可疑的是，尽管盈利能力创下了历史新高(净利润率在33-46%之间)，但该公司自2008年以来，通过股本和债券发行总额达到44亿元人民币，自2013年以来共发行35亿元人民币。