新股研报丨未来五年收入空间翻倍？农夫山泉凭什么？

本文来自“招商食品饮料”，作者为招商证券分析师杨勇胜、于佳琦。

包装水是存量品牌竞争的黄金赛道，2元水凭借终端高毛利打击1元水，2元水价格带内农夫具有较强综合竞争力，未来力争份额继续提升。农夫山泉专注产品研究和打造，并坚持长期培育。团队有敏锐的消费者洞察力，擅于在看似没有差异化的产品中打造差异化，占领消费者心智。展望未来，包装水业务享受行业增长及份额提升的红利，饮料业务把握健康化升级趋势，五年维度收入空间翻倍，利润增速更快。

报告正文

包装水行业：存量品牌竞争的黄金赛道。1)扩容的需求，有限的供给：需求持续扩容，受益城镇化驱动包装饮料化率提升，天然水及矿泉水前期开发时间长、投入大，生产端具有一定进入壁垒，而纯净水命名营销受限，小品牌难以通过差异化弯道超车，未来包装水趋于存量品牌竞争。2)产业链利润率有提升空间：价格随消费升级推升，矿泉水、天然水后期新增成本小，成本上行幅度或小于价格上行。从格局演变看，2元水终端毛利高，降维打击1元水。2元水价格带内，农夫受益于差异化的产品定位、较高的渠道推力，有望进一步提升市占率。

泛饮料行业：健康化是升级趋势，品牌不进则退。进入壁垒相对低，企业份额变动不定，产品迭代是常态，需要品牌持续创新。部分健康品类仍保持高景气，空间或比想象乐观。大行业小公司，消费者洞察力是命门，终端货架资源是核心，短期业绩受流行趋势影响。

农夫山泉：快消品中的“价值投资者”，立足产品差异化，品牌、渠道护航。

1)文化：快消品领域的价值投资者。在潮流更迭的行业中，农夫专注产品的研究和打造，下注后愿意长期投入，因此产品成功率高，生命周期长，享受长期稳健的增长。这背后是钟总低调做研究、又富有拼劲与斗志的“独狼”性格，其他企业很难模仿。

2)营销：同质赛道中打造差异化，抢占消费者心智。农夫擅于在看似没有差异的产品中打造差异化，即便是饮用水也分离出“天然水”的定位，并提前卡位水源地。后续营销围绕差异化而非高频曝光来吸引消费者，品牌第一提及率行业领先，但广告及促销费用率远低于同行，是农夫能够享受高净利率的重要原因。

3)渠道：利润分配合理，改革激发活力。农夫山泉包装水搭配饮料出售，经销商综合毛利率更高。2016年后推行经销商专属化改革，盘活渠道动力，为成长加杠杆。

展望未来：双轮驱动收入增长，规模效应提升利润率。包装水业务继续享受行业成长及份额提升的红利，饮料业务把握健康化升级趋势，看好东方树叶、NFC果汁成长为下一个大单品。未来五年收入空间翻倍，盈利能力随全品类产量提升体现规模效应。

风险提示：管理层依赖、饮料行业需求、格局不稳定、食品安全问题

一、生意本质：包装水存量品牌竞争，泛饮料行业不进则退

1、包装水行业享受印钞机模式

扩容的需求VS有限的供给，存量品牌的黄金赛道。从需求端看，我国居民包装饮料化率仅11.3%，包装化率提升驱动行业增长，家庭生活用水场景也逐渐打开。从供给端看，包装水行业存在一定的进入壁垒，天然水、矿泉水开发时间长、前置投入大，限制了供给。而纯净水工艺极难差异化，新国标规范了命名和营销，因而也难有新进入者。

上行的价格VS稳定的成本，产业利润率有提升空间。第一，复盘过去十五年，茶饮料行业均价与包装水均价保持在2:1的稳定比例，随着消费升级，饮料产品价格不断提高，为包装水价格打开空间。第二，企业要平衡各环节利润分配也具备提价动力。从成本端看，包装水原材料主要为PET，水几乎没有成本，天然水及矿泉水前置投入大，随着产能利用率提升，制造费用前高后低。另外新国标出台限制了营销方式，行业格局向好，也降低了行业的营销成本。

2、泛饮料行业持续迭代，品牌不进则退

饮料行业需求还有提升空间，但供给格局不稳定。上游壁垒低，行业更迭不进则退。饮料行业上游原料获取不存在壁垒，技术工艺也难有差异化，而且口味品类繁多。因此对于行业龙头来讲，即使在渠道、品牌方面有一定先发优势，也不能一劳永逸。小品牌通过产品打造、概念营销，也有可能实现突围。

3、行业成功关键要素

对于包装水及泛饮料行业，终端资源的抢占、商业洞察能力和持续的创新升级是成功关键要素。

抢占终端：即饮消费冲动性强，当前消费者对产品力认知尚不清晰，所以最重要的是抢占终端陈列资源，如核心货架位置、海报位置、夏天冰柜资源等。家庭生活用水场景打开后，消费者长期使用包装水，这部分增量市场有望持续做消费者教育，提升产品里认知。

洞察消费者：团队的商业洞察能力非常关键，如何敏锐地把握消费者需求，在同质赛道中做差异化的自己，才能给消费者留下独特的产品记忆。比如爆红的元气森林将品牌定位在“无糖健康”，抓住一二线城市年轻人追求“0糖、0卡、0脂”的心理。最近几年发展势头较好的农夫山泉和香飘飘都是老板直接管产品及市场，紧抓消费者洞察。

持续创新升级：饮料行业消费者需求更新快，品牌需要持续做创新升级才能不被淘汰，不仅是新品的研发推广，也包括老品的更新换代，如新规格、新包装、新口味的推出。

二、包装水行业：量价仍有空间，格局逐渐向好

1、空间：包装化是核心驱动，空间或比想象大

包装水行业千亿市场，过去主要依靠量增驱动。根据欧睿数据，2019年包装水市场零售规模1999亿元，过去五年复合增速10.1%;弗若斯特沙利文数据显示，2019年瓶装水市场规模2017亿元，过去五年复合增速11%，两者相差不大。以欧睿数据计算，2005-2019年间，消费量和零售额复合增速分别为10.97%和13.71%，主要是消费量拉动市场规模上升。

中国居民包装饮料化率仅11.3%，包装化驱动行业增长。2019年中国人均消费饮料(含包装水)62.1升，日本、美国分别为182升和361升，按每人每日需饮水1500g计算，我国包装饮料化率仅11.3%，远低于日本33.2%、美国66.0%。三四线及以下城市包装化率差距更大，从企业布局看，目前仅有康师傅、统一、可口可乐等传统巨头的网点可以覆盖到乡镇市场，农夫山泉、怡宝还处于向乡镇层级下沉的阶段，百岁山更是聚焦在一二线城市，因此下线市场还存在大量的空白网点。随着城镇化率提升和消费者健康意识觉醒，居民饮水包装化率提升将继续推动行业扩容。

包装水人均消费量是否已见顶?虽然我国居民包装饮料化率整体低于其他国家及地区，但从细分品类看，我国包装水人均消费量已经接近日本，差距主要体现在其他饮料，这是否说明我国包装水人均消费量已经见顶?

我们认为，全品类消费量由经济水平和城镇化率决定，而消费习惯、企业行为会导致结构差异，我国饮水包装化进程主要靠包装水消费增加完成，空间或比想象更大。根据下表，日本茶饮料人均消费量明显高于我国，日本茶饮料大多主打健康无糖，加之消费者对茶的偏好，成为日本居民摄入水的重要来源。美国饮料中碳酸饮料消费明显多于我国，一方面，美国消费者习惯将碳酸饮料当作水的补充，比较典型的是中大规格的碳酸饮料较多，另一方面，美国碳酸饮料品种远多于国内，供给创造需求。因此，考虑到我国消费习惯(饮料偏向可选消费)和企业行为(饮料大多含糖且种类较少)，饮料消费结构的差异可能持续存在，我国居民包装饮料化率的提升最终落在包装水消费量的增加。另外，随着消费升级和健康意识增强，全球包装水市场都在快速增长，尤其是发展中地区，包装水增速远快于其他饮料品类。

家庭用水对消费量拉动明显，细分功能水也有一定贡献。2015年以来各瓶装水巨头纷纷推出家庭装饮用水，包装水消费场景扩大到家庭生活用水。2016年农夫山泉借助G20峰会的热度推出5L新装水+饮水机组合，打造泡茶、煲汤、煮饭、冲奶等消费场景，能够满足一个家庭1-2天的饮用量。2018-2019年农夫山泉中大规格包装水分别增长34.4%和31.1%，其中4L/5L装增速甚至超过60%，明显快于整体增长。此外，企业也开始推出定位高端的功能水，如农夫山泉推出婴幼儿用水、含锂矿泉水，西藏5100推出解决宿醉的“布宿最”。

成本推动和消费升级趋势下，包装水行业价格温和上涨。我国包装水均价远低于其他国家及地区。随着物流运输、人工成本上升，企业及经销商利润率承压，具备提价动力。从需求端看，消费升级带动天然水及天然矿泉水增速快于行业整体，结构改善带来均价提升。一方面，当前大背景仍然是消费者从1元的纯净水向2元的天然水或3元的矿泉水迁移，尤其是在下线市场，龙头农夫山泉、怡宝都在加速渠道下沉。另一方面，企业纷纷推出更高端、更小众的矿泉水品类，提前卡位更高价格带。根据《2019年天猫高端水趋势报告》，高端水在天猫平台月平均成交额增速高达130%，月平均消费者增速高达180%。

2、历程：三十年竞争激烈，各品牌交替领先

我国第一瓶包装水诞生于1930年的崂山系列，但直到80年代末才进入瓶装水工业化生产的年代。随后30年，瓶装水行业拉开了混战的序幕，先后经历了纯净水和天然水之争、2元水取代1元水、新国标出台规范行业等多个阶段。

1982-2000，瓶装水工业化起步阶段。1982年国家将瓶装水列为计划管理产品，1989年怡宝在国内推出第一瓶纯净水，随后娃哈哈、乐百氏、农夫山泉、康师傅产品陆续上市。

2000-2010，瓶装水快速发展，娃哈哈、康师傅相继领先。巨头竞争中跑马圈地，量增速保持10-15%。早期纯净水时代娃哈哈市占率第一，2000年农夫山泉掀起纯净水、天然水之战。虽然引起以娃哈哈为首的行业抵制，但市占率却跃升至行业前三。2003年康师傅开始发展矿物质水，依靠低价策略迅速超越娃哈哈成为行业龙头。2007年农夫山泉提出“弱碱性水更有利人体健康”，向康师傅发起第二次水战，起初康师傅以低价占优，但随后因为水源问题的的报道影响销量，份额下滑。这一时期农夫山泉开始组建直面终端的业务代表团队，并搭建终端管理平台。

2010-2015，农夫山泉、怡宝竞争胶着，2元水取代1元水，高端化带动增速抬升至15-20%，量价齐升黄金期。2012年农夫山泉550ml零售价由1.5元提升至2元，2013年恒大冰泉上市，最初定价5元，催化行业价格带升级。2元水逐渐成为大众消费者可以接受的价格带，且终端利润更高推力更强，以农夫山泉、怡宝为代表的2元水开始抢占1元水份额。农夫山泉通过精耕终端份额快速上升，2012年成为行业第一，但2013年即陷入“标准门”事件，被迫退出北京市场，失去一部分份额。怡宝自从2010年提出十二五战略规划后，从华南市场走向全国，“百亿梦想”的指引下，怡宝通过“全员辅市”、“持续巷战”实现爆发式增长，对农夫产生很大威胁，市场份额一路直追农夫山泉甚至在2015年短暂领先。

2015年至今，新国标实施，行业规范下整合，格局逐渐向好。2015年新国标出台，将饮用水分为三类：天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水。瓶装水乱名时代结束，各种概念水退出市场，利好集中度提升，龙头品牌整合市场。农夫山泉2016年进行经销商专属化改革，激发渠道活力，产品亮相G20等三大国际会议，品牌力迈入新层级。渠道品牌双升，农夫山泉市场份额逐渐与怡宝拉开差距。

3、格局：两元取代一元，格局逐渐向好

(1)新国标具有划时代意义，竞争趋于存量品牌

新国标出台后，瓶装水命名更加规范，营销难度也更大，有利于消费者对产品形成清晰认知。在新国标出现前，市场上存在各种让人眼花缭乱的“概念水”，通过打造新的概念和品类来吸引消费者，是新进入者的主要打法。新国标出台后，将饮用水分为天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水三类，且规定包装饮用水(除矿泉水)名称应当真实、科学，不得以水以外的一种或若干种成分来命名。自此，矿物质水、活化水、小分子团水、富氧水、负离子水等概念水成为历史。由于界定更清晰、命名更规范，消费者对于包装水产品的认知也将更充分，而且相比其他饮料，瓶装水口味几乎没有差异，品牌营销而非口味概念成为打动消费者的关键因素。

不同于其他饮料子行业，包装水增长几乎由大企业贡献，消费者忠诚度更高。新国标出台后，包装水各种“新概念”减少，本身口味差别不大，消费者认知中产品差异性减弱，品牌忠诚度开始凸显。其他饮料子行业依然呈现品类繁多、产品迭代快的特点。从下图可以看出，果汁、即饮茶行业大品牌增长贡献及份额都在下降，包装水行业恰恰相反，逐渐呈现强者恒强的态势。

(2)两元水替代一元水成为主流

2元价格带逐渐成为主流，3元百岁山异军突起。过去十年，2元水的代表农夫山泉和怡宝份额快速上升，当前CR2超过50%，而1元水康师傅、娃哈哈、冰露份额快速流失，甚至逐渐退出终端网点。“水中贵族”百岁山牢牢占据3元价格带，市场份额提高至10.1%，跻身行业前三甲。我们对包装水行业不同价格带及价格带内的格局变化做了如下梳理：

2元价格带内农夫山泉和怡宝交替领先。2007年农夫山泉发起第二次水战，并开始组建直面终端的业务团队，搭建终端管理平台，2012年份额超过康师傅成为行业第一，但随即2013年陷入“标准门”事件，受损严重。同期怡宝开始从华南市场走向全国，通过“全员辅市”、“持续巷战”实现爆发式增长，市场份额一路直追农夫山泉，甚至在2015年短暂领先。2016年后，农夫山泉经销商专属化改革，品牌影响力借助G20峰会更上一层楼，市场份额重新回归第一。

百岁山成功卡位3元价格带。百岁山的成功离不开定价与营销，作为天然矿泉水，瞄准一二线市场，定价3元避开与天然水、纯净水的激烈竞争。“水中贵族”的定位也与优质稀缺的矿泉水源、高端的产品品质相匹配。

2元水终端毛利高，降维打击1元水。首先，人均可支配收入提升和消费升级背景下，大众消费者可以接受2元价格带，而且2元水包装在设计、质量方面明显优于1元水。最核心的是，包装水消费的关键在于抢占终端，每瓶2元水可以给予终端1元的毛利，毛利率高达50%，直接碾压1元水，抢占了核心货架、冷柜等陈列资源。

3元水暂时无法形成对2元水的碾压。当前对于主流消费群体，3元水定价仍然偏高，消费者接受程度不高的情况下动销较慢，每瓶终端毛利仅比2元水多1-2毛钱，因此考虑周转后3元水ROE依然不如2元水，终端推广动力不足。

(3)未来价格带及格局的推演

我们尝试对包装水行业未来价格带及格局的变化做如下推演：

短期1元水继续向2元水升级，3元水替代2元水可能性较小。首先，全国来看仍存在大量的1元水市场，2元水农夫山泉、怡宝、景田等代表品牌在全国尤其是下线市场的网点覆盖及铺货程度还未达到康师傅、娃哈哈的水平，因此2元水凭借强终端推力可以继续抢占1元水份额。其次，短期内我们预计3元水并不会成为消费主流。当前对全国主流消费群体而言，3元瓶装水定价仍偏高端，绿茶、冰红茶、可乐等传统饮料定价也刚刚3元，3元瓶装水对消费者吸引力不足，同时1瓶3元水给予终端的毛利仅比2元水多1-2毛钱，不足以支撑终端大力推广。

中期维度，2元瓶装水有直接提价的可能。随着运费、人工成本的上涨，一方面2元瓶装水企业利润承压(如怡宝只有5%左右净利率，但是各项成本预计会有逐步提升)，另一方面渠道利润分配难度加大，经销商毛利空间较小(目前纯做水的企业经销商净利率不足)，因此产业链挺价有望在未来3-5年看到。未来随着消费能力进一步提升，3元百岁山打开价格空间，2元瓶装水有向2.5元提价的动力和空间。

农夫山泉为2元水内最有希望扩大份额的企业。2015年前怡宝份额快速提升一方面受益于竞争对手农夫山泉陷入“标准门”事件，另一方面享受了全国化的红利。2016年后，农夫山泉推行经销商改革，亮相G20峰会，渠道品牌双升，份额逐渐与怡宝拉开差距。未来更好看农夫山泉的份额扩张：1)天然水产品力有望被认知，农夫是天然水代表品牌，在品牌营销方面更有切入点，形成独特的产品记忆占领消费者心智。2)农夫山泉经销商综合毛利率更高，包装水可搭配利润更高的饮料销售。3)经销商专属化改革，激活渠道动力，为扩张加杠杆。关于渠道方面我们将在后面章节详细介绍。

长期维度，企业积极布局，战略卡位3-4元价格带。长期来看随着消费能力提升，饮料产品价格带向5-6元升级，天然矿泉水将成为包装水行业下一个升级的方向，定价3.5或4元也可以给渠道、终端分配更多的利润。在价格带升级中提前卡位和布局对企业至关重要，如农夫山泉15年开始推出莫涯泉矿泉水。

三、泛饮料行业：细分品类高景气，产品迭代是常态

1、空间：或比想象乐观，健康化是未来趋势

欧睿数据显示，2019年饮料行业零售端规模5786亿元，同比增长5.4%。行业个别细分品类依然保持着较高的景气度，比如瓶装水2005年至2019年销售额复合增长率13.71%，即饮咖啡19.26%，能量饮料26.74%，茶饮料市场也保持着近10%的复合增速。

饮料行业量增可看更久，同时饮料相对液奶的人均消费量在上升。目前我国人均软饮料+液奶总计消费量是220g/人/天，日本同一指标是600g/人/天，作为成熟市场，至今亦有微弱的量的增长，日本2004~2019的复合量增速是1%(总饮用量和总规模的复合增速差不多)。

健康化是饮料行业未来大趋势，空间或比想象乐观。虽然软饮料行业整体增速仅有个位数，但主打健康的细分品类增速仍保持双位数甚至更高，如无糖茶饮料、纯果汁等。以日本为例，在经济高速增长期，日本碳酸饮料及果汁等甜饮料比重显著加大。但随着经济进入成熟期，茶饮料及瓶装水等“无糖饮料”份额上升，日本茶饮料产品大多主打健康无糖。过去我国饮料基本靠糖分吸引消费者，偏可选消费，随着健康饮料供应增加，产品丰富度提升，饮料行业空间及增速或比想象中更乐观。

无糖茶饮料风口来临。2018年开始我国无糖茶饮料进入爆发期，年初维他“无糖茶”进入大陆市场，4月可口可乐推出无糖“淳茶舍”，8月小米有品商城上线无糖“平仄茶”，10月娃哈哈推出无糖茶饮料“安化黑茶”。2019年怡宝入推出“佐味茶事”，4月统一“茶里王”时隔多年重返大陆市场。根据弗若斯特沙利文，中国无糖茶饮料零售额41亿，在茶饮料市场中占比5.2%，过去五年复合增速超过30%，远远高于含糖茶饮料增速，预计到2024年占比提升至12.3%。

纯果汁及NFC果汁渗透率低。与发达国家及地区对比，我国果汁行业中纯果汁占比极低，而纯果汁中NFC果汁渗透率更低，2019年仅有8.0%。100%NFC果汁大多主打“鲜果冷压榨”、“无菌冷灌装”、“0添加”等概念，产品成分和口感优于其他果汁。由于NFC果汁需要巴氏杀菌，保质期通常只有20-40天，且需要冷链运输和储藏，定价大多在15元以上，消费群体较为小众。100%NFC果汁中市占率第一为零度果坊，农夫山泉2016年推出业内首款常温NFC果汁，无需冷链运输，定价6-8元，市场份额快速提升至行业第二。

2、格局：产品生命周期短，品牌份额变动不定

饮料产品生命周期普遍较短，产品迭代是常态。饮料行业具有壁垒低、品类繁多的特点，大部分产品生命周期都较短，“爆款”产品更是层出不穷。以茶饮料为例，品类更迭周期一般为5年左右，先后经历了旭日升为代表的碳酸茶，康师傅统一为代表的绿茶、冰红茶，茉莉花茶，以及维他柠檬茶等热点产品，当前迎来低糖/无糖茶饮的浪潮。

过去十年份额变动风波诡谲，各企业排名交替领先。饮料行业产品迭代快的特点，体现在竞争格局上，不同企业各领风骚一段时间，前十企业排名上上下下交替变更，龙头企业虽有先发优势但也无法一劳永逸。表现优秀者如养生堂、华润挤进前五，景田进入前十，表现较差者如娃哈哈排名下降6名，达能、汇源甚至跌出前十。另外，我们注意到过去十年软饮料行业CR5下降13pp，CR10下降11.2pp，传统龙头地位反而遭到削弱，后起之秀以及专注细分领域的小品牌抢走部分份额。

饮料大行业小公司格局下，更重要的是关注企业自身成长性、SKU布局以及消费者洞察能力、运营管理能力。

四、农夫山泉：立足产品差异化，品牌渠道护航

农夫山泉为何能长期保持高速增长?为什么有高于行业的盈利能力?为什么在竞争激烈的软饮料行业，农夫山泉新品成功率非常高?

农夫山泉是快消品行业罕见的价值投资者，在潮流更迭的行业中依然专注于产品研究和打造，看准之后下重注，长期坚持做市场投入、消费者教育。因此农夫产品成功率高，生命周期长，可享受长期稳健的增长。这种文化的背后是由老板钟总的“独狼”性格造就，其他企业难以模仿。

同质赛道中做不一样的农夫，擅于在看似没有差异的产品中打造差异化。即便是“水”行业，也分离出“天然水”的定位，提前卡位水源地，布局的饮料产品也都有自己的独特的定位及形象，而非简单的跟风模仿。后续营销围绕差异化讲故事，重点在于消费者心智占领，而非广告曝光。这种营销方式下农夫的费用率很低。

品牌构建护城河，渠道为成长加杠杆。农夫在包装水领域占据第一提及率的用户心智，成为企业十年的护城河。公司经销商可以搭水和饮料销售，综合利润率更高，16年之后进行经销商专属化改革，“逆精细化”盘活了渠道动力，为成长加杠杆。

1、文化：快消品领域的价值投资者

(1)老板性格造就企业文化，团队理念一致

钟睒睒绝对控股，直接负责品牌和销售，本人意志和才华可以得到充分体现。钟总直接或间接持有农夫山泉87.45%的股份，对公司具有绝对的控制力，深度参与日常经营工作。除了制定整体发展战略，钟总还直接负责品牌及销售工作的决策。对于产品立项，专业的团队将想法落地，钟总则在立项的每一个阶段都会参与进来拍板决定。钟总本人非常重视产品的研究和打造，“我们要创造产品，通过我们的产品来告诉我们这个社会，我们的认知，我们的理想。你应该静下心来研究”、“我希望任何一个企业也好，创业者也好，先去积累知识”。

低调做产品研究，又富有战斗精神，钟总“独狼”的性格造就了农夫山泉独特的企业文化，其他企业很难模仿。钟总高考失败后去了电大，毕业后到《浙江日报》做记者，五年时间里跑遍浙江八十多个县市，采访过500多个企业家，这段经历让他了解了很多创业的故事，也积累了早期的人脉。80年代末钟总随当时南下潮流到海南创业，先后办过报纸、种过蘑菇、养过虾、卖过窗帘，也做过娃哈哈的总代理，直到1993年成立养生堂。

核心高管团队经验丰富，长期合作经营理念一致。公司管理团队平均拥有超过20年的行业经验，且均在10年前就加入了农夫山泉，部分高管更早就在养生堂一起工作。团队一致认同打造天然健康高品质产品的经营理念，愿意持久耐心地培育满足消费者未来需求、拥有长期价值的产品。

(2)专注产品研究和打造，尤其重视包装的设计

产品驱动型公司，潮流更迭下做深度研究。农夫山泉品牌中心负责产品的立项，前端对接研发部门，后端对接供应链、销售等。品牌中心下设有专门的调研部门，在产品立项与研发前会做大量的市场调研和分析。

对于饮料，尤其是定位中高端的产品，包装在消费者决策和销售中扮演着很重要的角色。农夫山泉“用瓶子讲故事”，对于包装的精心设计和打造广受认可。根据尼尔森的研究，决定产品高端定位的因素中，设计位列第三，仅次于原材料和功能。至于饮料产品，大部分都不具备功能性，原料差异也不大，包装设计的重要性就更加突显。钟睒睒也提出过产品升级的三个层级，第一个层级是观念的升级，第二个层级就是包装的升级，而且认为包装升级对于中国企业一直都是难点。除了公司内部成熟的研发团队，农夫山泉还会聘请全球优秀的设计师团队。如尖叫的螺旋式瓶型和双层封闭式瓶嘴、东方树叶下方上圆的瓶身及插画、茶π圆柱方形的瓶身和涂鸦，每种产品的瓶型和包装设计均有独特之处，符合自身产品定位。农夫山泉所有产品中最能代表公司对包装重视程度的是2015年推出的玻璃瓶矿泉水，几乎横扫了当年包装设计领域的所有重要奖项。

玻璃瓶矿泉水的设计历经58稿，300多个作品，长达三年时间，不仅是产品和包装的升级，更是一次品牌的升级。农夫山泉先后五次邀请国际顶尖的设计工作室，并且让设计团队亲自来长白山实地感受独特的生态文化。最终采用的是英国设计室Horse给出的设计方案，公司还特别选择了八组能代表长白山生态文化的实物照片以此作插画。但当时国内玻璃瓶和印刷供应商的技术无法将设计付诸实现，公司最后在欧洲找到了一家玻璃瓶供应商打样生产。这款产品的定位并非走量，更多地是为了品牌形象的展示，尤其是之后该玻璃瓶矿泉水成为三大国际会议的指定用水，加码农夫山泉品牌升级。但是，从这款产品设计所经历的曲折，我们看到农夫山泉团队对于包装设计的执著和认真在行业中少有企业可以媲美。

(3)对自己研究过的产品，愿意长期投入坚持培育

愿意长期投入坚持培育看好的产品。传统饮料巨头康师傅、统一、娃哈哈产品品类太多，饮料只是业务版图的一块，比如康师傅瓶装水占总收入比例仅有8%，统一瓶装水划在综合饮料下，估计占比更低。集团下各业务线及部门错综复杂，资源分配较为分散难以集中。另外，康统的产品战略均是不断推陈出新、新品迭代老品，每个产品投入的周期较短。相反，农夫山泉在潮流更迭的饮料行业反而更专注，不太根据短期的销量做出判断，对于符合未来发展趋势的产品愿意长期投入。正是因为这种专注产品、愿意坚持培育的企业文化，农夫山泉的产品虽不多，但成功率高、生命周期长，享受长期稳健的增长。

案例1：坚持培育东方树叶。东方树叶早期口味不被广泛接受，公司持续投入直到无糖茶饮料成为浪潮，东方树叶也成为了细分品类第一。2019年估算东方树叶单品翻倍增长，报表收入7个亿。

案例2：茶πVS小茗同学。2015年小茗同学大火后，统一又接连推出恬蜜光年、唤醒、放松等多款高端产品，2018年年报中即定性小茗同学销售偏弱。农夫山泉则是持续做茶π的宣传和升级，最终将茶π培育成接近30亿的大单品。16年大火后，茶π又陆续推出了新口味“玫瑰荔枝红茶”以及900ml和250ml的新规格，2019年茶π又再次升级包装，画面在过去设计抽象化与意象化的基础上，加强了叙事性，同时选择更加浓厚的茶叶推出全新升级口味。

2、营销：擅于打造差异化，抢占消费者心智

(1)卡位天然水，同质赛道中做不一样的农夫

提前布局十大水源地，卡位“天然水”概念。从成立至今，农夫山泉逐渐完成全国十大水源地的布局，并在其周边建立了生产基地，提前卡位“天然水”概念，可以宣传水中含有天然矿物质，以及呈天然弱碱性。全国来看，虽然水源地众多，且瓶装水企业无法独占水源地资源。但是，一方面水源的开采需要政府批准，且难度越来越大;另一方面，每处水源地的开发都需要长期的水质监测、跟踪测试以及巨额的前期投入。因此，其他企业想要复制农夫山泉的水源地布局有一定难度。

回顾农夫山泉的主要产品，我们发现公司擅长在看似没有差异的产品中打造差异化，做不一样的自己。即便是在“水”行业，农夫山泉也分离出“天然水”的定位，区分于大多数的纯净水品牌。饮料行业作为传统行业，目前很难再缔造百亿大单品，但是随着生活水平的提高，细分消费场景和需求越来越多元化，农夫山泉正擅长此道。布局的东方树叶、尖叫、茶π、NFC果汁等饮料产品都有自己独特的形象和定位。

2003年农夫果园30%浓度的果汁新鲜上市，避开10%含量低浓度果汁的红海竞争，而且独辟蹊径地提出“混合口味”的作为营销点。

2004年推出尖叫时，市场上的功能性饮料已有红牛、脉动、激活等品牌，但尖叫挖掘了一个新的内涵“情绪释放”，从产品命名、瓶子设计、色彩选择都体现了这个概念，精准定位运动人群。

2011年推出东方树叶，“无糖茶饮料”、“0卡路里”的构思领先茶饮料市场。

2016年公司又推出一款新品茶π，将自己定位为“自成一派”，深刻洞察了90后群体强烈的个性化需求。

2016年公司推出100%NFC果汁(非浓缩还原汁)，主打“鲜果冷压榨”、“无菌冷灌装”、“0添加”等概念。当前市场上纯果汁占比较低，且大部分都是由浓缩汁加水复原后得来的，如汇源、味全每日C

另外，天然健康一直农夫山泉研发新品所围绕的主线。提供天然健康的产品是公司长期经营的理念，天然水农夫山泉、无糖茶饮料东方树叶、中高浓度果汁农夫果园、100%NFC果汁等产品都是该理念的贯彻，这也是长期维度公司打造新品的方向，并希望能将天然健康和农夫山泉品牌捆绑。

(2)围绕差异化做营销，形成独特的产品记忆

农夫山泉的营销围绕产品的差异化概念，不仅仅局限于广告曝光，重点在于心智占领。在钟睒睒提到的产品升级的三个层次中，第三个就是品牌与广告的升级，他认为传统企业手握产品和经验，从来不缺少故事，应该跳出三段式的叫卖广告上升到故事形态。以包装水为例，除早期赞助奥运会、航天事业、阳光工程等，农夫山泉围绕“天然水”概念，提出了“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，只是大自然的搬运工”、“什么样的水源，孕育什么样的生命”等深入人心的广告语。并且拍摄了“搬运工篇”、“大自然篇”等系列微电影，通过展示农夫山泉员工的日常工作以及长白山春夏秋冬的生态环境，来推广天然健康的概念，如2014年在央视焦点访谈后播出的系列微电影“一个你从来不知道的故事”。

对比行业中其他饮用水玩家，大多采用代言和赞助的传统营销方式，缺少概念和故事可讲。娃哈哈和康师傅瓶装水都是代言人的模式，娃哈哈纯净水1998年选择王力宏做代言人，之后20年时间一直合作，近期将代言人换为许光汉。康师傅矿物质水早期代言人为杨澜，优悦推出后请刘涛作代言人，2020年矿+新包装上市后签约郎平。怡宝则主要采用赞助体育赛事和公益活动的方式宣传，如马拉松比赛、百图计划、水公益计划等，广告宣传片中突出的元素也是“跑步”、“运动”等。

(3)差异化营销效果显著，投入产出比高

利用产品差异化而非高频曝光来吸引消费者，不仅能有效占领消费者心智，广告及促销费用率也更低，这也是农夫山泉能够享受高净利率的重要原因。凯度消费者指数发布的《2018全球品牌足迹报告》显示，农夫山泉首次进入消费者选择最多的品牌前十之列。根据Chnbrand品牌力指数排行榜，农夫山泉多年占据瓶装水领域第一。更重要的是，农夫山泉第一提及率高达39.1%，遥遥领先竞争对手，第二名康师傅仅有27.0%。但是，差异化营销下农夫山泉的广告及促销费用投入并不多，过去三年占销售收入比率维持在5%-6%，明显低于行业中其他公司。

年轻化是加分项，饮料产品借助潮流营销。农夫山泉在营销上注重品牌的年轻化，尤其是定位年轻消费者的饮料产品，通过合作推广、明星代言、综艺节目植入等方式迎合潮流。比如2017年农夫山泉和网易云音乐合作推出4亿瓶“乐瓶”饮用水，印有30条精选用户乐评。茶π定位“自成一派”，目标群体是90后消费者，推出当年销售16亿。代言人先后选择Bigbang和吴亦凡，人设与产品定位一致。力量帝维他命水赞助中国有嘻哈、偶像练习生等节目，推出买水投票的营销活动，2017-2019年复合年增长率超过47%。

3、渠道：利润分配合理，改革激发活力

(1)包装水搭配饮料，提高经销商综合毛利率

产品定价高，包装水搭配饮料出售，渠道利润更丰厚。农夫山泉包装水经销商的毛利率大约13%，与怡宝以及1元水康师傅、冰露等差距不大。2元和1元水价格的差异更多体现在终端利润，农夫山泉和怡宝一瓶水终端毛利1元，毛利率达到50%，而1元水终端毛利率仅30%，终端推力明显弱于2元水。除瓶装水外，农夫山泉经销商还可以同时分销饮料产品，提高综合毛利率，经销商代理茶π、尖叫等饮品的毛利率普遍能达到18%-20%左右。

相比之下，怡宝旗下饮料业务发展一般，规模、动销均不如农夫山泉，而康师傅、娃哈哈、统一等旗下饮料定价偏低，利润空间相对也低。

(2)摸索中学习，专属化改革盘活渠道动力

农夫山泉的销售模式一直在摸索中不断升级改进。早期采用娃哈哈的联销体模式，2010年后开始学习可口可乐和康师傅的渠道精耕模式，2016年农夫山泉进行经销商专属化改革，销售主体由企业转为经销商，激发渠道积极性。过去精耕模式下费用投放、客户拜访等都由公司直接管理的业务员负责，经销商仅扮演配送货的角色。

改革后，经销商将承担更多当地市场开发、基础建设的职责，费用投放上也给予经销商更大的自由度，市场运作主体由农夫山泉转为经销商。另外，公司还将原来办事处下的基层业务员分配给各区域经销商，业务员的管理、绩效考核、工资薪酬均由经销商决定，农夫山泉只提供底薪及后期保障。改革后，经销商承担责任更多、自由度更大、利润空间更丰厚。

抓大放小、精简客户，充分发挥经销商在抢占市场中的“加杠杆”作用。渠道改革后经销商承担更多销售职责，对其能力也提出更高要求。农夫山泉淘汰了一些夫妻买卖形式的经销商，招股书披露2017年公司终止与1325家经销商的合作，近两年逐渐稳定。早在2014年农夫山泉就提出“红动中国”的口号，将经销商分为特约经销商、传统经销商和区域包干经销商三类，在非精耕的县乡市场最大程度发挥经销商自身的分销能力。

业务员考核方式转变，由经销商负责，工资直接和终端销售挂钩。过去，农夫山泉业务员工资由厂家支付，是绩效考核制，考核方向更看重销售过程。除分销达成率外，还会重点考核服务终端的客户总数、线路内客户活跃率、订单SKU数等。16年转为经销商专属后，业务员工资改为提成制，经销商根据业务员实际销售额发放，比如每箱水提成7毛，每箱尖叫提成2块，每箱茶π提成4块。这种考核模式下更结果导向，直接与终端销售情况挂钩，渠道调研反馈提成制下旺季时业务员工资普遍高2000-3000元。

(3)精细化管理提高执行效率

横向对比其他企业，通路精耕是饮料行业的惯例，并非农夫山泉独创，差异体现在精细化管理能力及团队效率。我们发现饮料行业巨头基本都奉行终端制胜的战略，形成一套成熟的服务终端的模式。如康师傅早在2000年就进行渠道变革，围绕终端实现通路精耕;统一在推出大单品老坛酸菜面后，努力学习康师傅的渠道精耕;怡宝2010年提出从区域走向全国，也采用了“全员铺市”的持续巷战。在同样的模式下，谁能胜出，关键在于企业的精细化管理能力以及团队的执行效率。

借助信息系统实现精细化管理，保证业务团队执行效率及费效比。早在十年前公司CIO胡健就带领IT团队搭建终端管理平台，精细化程度可以达到每天为每个业务代表设计好门店打卡路线，业务员按照指定时间拜访终端，将库存、销量、订单、陈列、竞品等信息上传系统。

农夫山泉对业务团队的考核非常严格，要求员工必须在指定门店拍照上传后才算正式上班，每笔市场费用的使用都必须详细列出陈列位置、排面、费用等等，有企划和行政人员到市场查核。对比行业中其他公司，农夫山泉人均创收高于康师傅，低于伊利，但是人均创利远远高于后两者，是康师傅的4倍多，伊利的2倍多。精细化管理能力带来的高费效比也是农夫山泉享受高利润率的重要原因。

五、展望未来：双轮驱动收入增长，规模效应提升利润率

1、包装水业务：享受行业成长及份额提升红利

包装水行业仍维持双位数增速。如前文所述，我国居民包装饮料化率远低于日本和美国，农夫山泉可以继续享受行业总量增长的红利。

2元农夫山泉天然水抢占1元水和其他2元水份额。

渠道下沉抢占1元水份额：当前农夫山泉销售网络仅布局至县级，2020年公司在部分乡镇发展二级经销商推动渠道下沉，与传统巨头康师傅、统一、可口可乐相比，网点布局还有拓展空间。即饮渠道终端为王，随着渠道下沉，2元水凭借终端高毛利继续降维打击1元水，抢占下线市场1元水份额。

抢占其他2元水份额：首先农夫山泉包装水搭配饮料销售，渠道综合利润率更高，16年经销商专属化改革激发渠道活力，为扩张加杠杆。其次，产品力存在被进一步认知的可能，同为2元价格农夫山泉天然水独此一家，水质更优。家庭饮用水快速增长。生活用水场景打开，相比即饮市场，家庭消费偏长期，更适合农夫山泉围绕天然水做消费者教育，培养用户粘性。2018-2019年农夫山泉中大规格包装水分别增长34.4%和31.1%，其中4L/5L装增速甚至超过60%。公司包装水单价下降主要系中大规格水定价偏低。

2、泛饮料业务：把握健康化升级趋势

软饮料行业整体增速虽然仅有个位数，但农夫山泉重点布局的健康属性产品仍有不错的前景。农夫山泉旗下的东方树叶主打无糖茶饮料，细分市场增速仍有30%+，100%NFC果汁市场增速仍有13%(欧睿)。

看好健康属性的东方树叶和100%NFC果汁成长为下一个大单品。东方树叶自2011年上市持续培育9年，2019年报表收入7亿元，同比翻倍增长，推算市占率30%+，品牌力指数在无糖茶饮料也位居第一。品类处于爆发期，叠加东方树叶深厚的品牌和用户积淀，看好其未来五年成长为下一个30亿大单品，三年复合增速40%。农夫山泉2016年推出首款常温NFC果汁，无需冷链运输成本更低，定价6-8元，更容易被主流消费群体接受，预计未来三年复合增速25%。

3、盈利预测：收入空间翻倍，利润增速更快

2019年农夫山泉收入240亿(包装水143亿+饮料97亿)，未来五年希望做到500亿(包装水300亿+饮料200亿)。

包装水行业增速接近双位数，农夫山泉过去三年复合增速19%，预计未来三年复合增速15%+。

有糖茶饮料行业增速2%-3%，低糖茶饮料茶π预计未来三年复合增速5%。

无糖茶饮料行业增速20%-30%，东方树叶培育近十年，份额及品牌力均是行业第一，预计未来三年复合增速40%。

功能饮料行业增速接近双位数，预计尖叫和维他命水未来三年复合增速10%+。

低浓度果汁行业基本不增长，预计水溶C未来三年复合增速6%左右。中浓度果汁行业增速6%-7%，农夫果园新品浓度提高至50%，预计未来三年复合增速15%。

100%NFC果汁行业增速13%，农夫山泉推出行业内首款常温NFC果汁，预计未来三年复合增速25%。

其他产品及新品推出预计未来三年每年贡献3亿新增收入。

盈利能力随着全品类产量提升而体现较强的规模效应。目前包装水及饮料生产线利用率仅有50%，鲜果榨汁生产线因为季节性问题利用率只有个位数。从资本开支变动来看，过去两年产能快速扩张，未来两年资本开支明显下降。因此随着产能利用率提升，制造费用被摊薄，毛利率有进一步提升空间。

对比农夫和伊利销售费用率，两者较为接近，农夫主要是受限于水源地，运输成本较高，伊利高举高打模式下广告营销费用高。另外，农夫山泉销售费用中折旧及摊销较多是因为终端冷柜资源的投入。随着销量增加，预计销售费用中物流及仓储开支、员工成本占比有望继续下降。

附录：农夫山泉历史复盘、产品结构及财务分析

1、历史复盘：后起之秀，厮杀中成长

1996-1999年：农夫山泉上市，经典广告语诞生。1996年农夫山泉前身新安江养生堂饮用水有限公司成立，此时创始人钟睒睒已经通过养生堂(1993年成立)积累了第一桶金。1998年农夫山泉提出第一条经典广告语“农夫山泉有点甜”，同时550ml运动装的农夫山泉在全国铺开。

2000-2006年：农夫山泉与揭开天然水和纯净水之战的序幕。2000年4月，农夫山泉称“经实验证明纯净水对健康无益”，并宣布停止生产纯净水，转而全部生产天然水，以一己之力挑战全国“纯水联盟”，这场大战使天然水的概念迅速被全国消费者接受。水战之后的2001年，1-5月农夫山泉就完成了去年全年90%的销量。在这一时期，公司开始尝试推出饮料新品，分别是2003年的农夫果园和2004年的尖叫。

2007-2012年：农夫山泉发起第二次水战，修炼内功建设信息化系统，问鼎行业龙头。2007年农夫山泉又开始倡导消费者饮用“弱碱性水”，反对在水中添加矿物质，直接针对当时行业龙头康师傅。次年，康师傅又陷入“水源门”事件。同时，农夫山泉开始着手内部信息化系统和供应链的建设，2007年建立一支直面终端的业务代表团队，并搭建终端管理平台，2010年后陆续引进网络规划系统、供应链计划系统和经销商管理系统等。2012年，农夫山泉成功超过康师傅成为行业老大(尼尔森数据)。

2013-2015年：与怡宝竞争胶着。2013年农夫山泉陷入“标准门”事件，被迫退出北京市场，失去一部分份额。随后两年，农夫山泉和怡宝通过媒体平台互相攻击质疑。自从2010年提出十二五战略规划后，怡宝从华南市场走向全国，“百亿梦想”的指引下，怡宝通过“全员辅市”、“持续巷战”实现爆发式增长，对农夫山泉产生很大威胁，市场份额一路直追农夫山泉甚至在2015年短暂领先。

2015年以后至今：布局高端，渠道改革，品牌力迈入新层级。2015年农夫山泉推出天然矿泉水(玻璃瓶装)、天然矿泉水(运动盖)和饮用天然水(适合婴幼儿)三款新品，布局高端市场。2016年渠道变革，公司推行大经销商制，业务人员划给经销商管理，在费用投放上也给予更大的自由度，充分调动经销商积极性。2017年农夫山泉成为G20杭州峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛、金砖国家领导人厦门会晤三大国际会议的指定用水，伴随市占率的提升，品牌影响力也迈入一个新的层级。

2、产品组合：包装水、软饮料双引擎发展

包装水稳定增长，收入占比过半。农夫山泉品牌的包装饮用水是公司最主要的产品，包括饮用天然水和天然矿泉水，2019年收入占比59.7%，同比增长21.8%。为满足不同需求，包装水目前已有多种规格：单品容量380毫升-750毫升的小规格产品、1.5公升-12公升中大规格产品以及19公升的可回收桶装产品。从2015年起，公司也针对细分的消费人群及特定场景推出了玻璃瓶、运动瓶盖、含锂型等新品。

多品牌发展策略，成功打造多款饮料产品。公司旗下的茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别占销售的13.1%、15.7%、9.6%，每款产品都有独特的创新点和品牌定位，尖叫、茶π、农夫果园等已经成长为细分领域的明星产品。农夫山泉具备管理饮料产品生命周期的丰富经验，通过配方优化、包装更新、新SKU推出、推广品牌活动等方式保持品牌的年轻和活力。公司多款产品围绕满足消费者长期健康需求的主线布局，如30%浓度的混合果蔬汁农夫果园、无糖茶饮料东方树叶、非浓缩还原纯果汁17.5°、NFC果汁等，健康高品质是公司长期坚持的经营理念。

3、财务分析：高ROE源自高净利率，分红提高周转和杠杆

ROE的差别主要体现在利润率的差别。2019年农夫山泉毛利率55.4%，传统饮料巨头康师傅、统一毛利率仅有35%左右。农夫山泉净利率达到20.6%，不仅远高于康统，也远高于瓶装水为主业的怡宝。农夫山泉内部产品对比看，水毛利率60%最高，主要因为原材料简单，成本低。但是从毛销差来看，饮料的毛销差明显高于水，推测是饮料单价较高摊薄费用，盈利能力更强。

公司2019年水销量1338万吨，按每瓶550ml计算共243亿瓶，其他饮料合计243万吨，按每瓶500ml计算共49亿瓶。农夫山泉销售费用中占比最多的是运费，其次是广告促销开支，假设平均每瓶水和饮料的销售费用相同，可估算水、茶饮料、功能饮料和果汁的毛销差分别为26.4%、50.1%、39.5%和25.9%。

除前文提到的差异化营销方式和精细化管理能力，高净利率还源于产品定位和品牌溢价。与康师傅和统一对比，农夫山泉净利率较高主要是因为高毛利率，农夫山泉产品定位中高端，而康统大多是中低端产品。农夫山泉旗下茶π、尖叫、东方树叶定价在4-5元，而康统旗下的冰红茶、绿茶、果汁大多是3元。

与怡宝相比，一方面农夫山泉水和饮料双轮驱动，而饮料盈利能力比水更高，怡宝饮料业务则发展一般、体量较小;另一方面，从品牌知名度和影响力来看，怡宝仍然落后于农夫山泉，作为追赶者费用投入更多，比如怡宝给予终端的促销力度更大，经常买二送一，农夫山泉广告及促销开支占收入比仅有5%左右。

现金减少周转加快，存货周转慢于同行。2019年农夫山泉总资产周转率1.24，明显提高，主要系当年分红96亿后账上现金减少，流动资产周转明显加快。2018年三家企业总资产周转速度相差不大。从存货周转天数来看，农夫山泉周转速度明显慢于康统，一部分原因是原材料中储备大量的非浓缩还原果汁，以避免鲜果产量及出汁率受气候因素影响波动加大，一定程度上拖累了存货周转速度。

负债水平较低，分红放大杠杆。公司2019年财务杠杆由1.47提升至1.60，主要系支付96亿元的股息分红，现金及结构性存款减少，计息借款增加，放大杠杆作用，使当年ROE提升至40.8%。康师傅杠杆一直较高，是因为企业计息借款较多。（编辑：肖顺兰）

参考报告

1、《食品饮料行业2020年度投资策略—不确定的环境，确定的溢价》2019-11-13

2、《食品饮料行业2019年中期投资策略：掘金大食代》2019-06-23

3、《食品饮料行业2019年度投资策略—寻火炼真金，蓄势再出发》2018-11-25

附：财务预测表