开源证券：社零数据边际改善，纺服零售回暖，推荐安踏体育(02020)等

本文来自微信公众号“吕明可选消费研究”，文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

核心组合：安踏体育(02020)、南极电商、开润股份、申洲国际(02313)、健盛集团、诺邦股份、李宁(02331)、波司登(03998)

1、线下复苏组合：安踏体育、李宁、波司登

2、电商组合：南极电商、开润股份

3、优质制造企业组合：申洲国际、健盛集团

4、卫生事件受益标的：诺邦股份

社零数据边际改善，纺服零售回暖

2020H1社零同比下降11.4%至172,256亿元，其中6月社零总额同比下降1.8%至33,526亿元，边际改善明显。其中服装鞋帽、针纺织品2020H1零售总额同比下降19.6%至5,120亿元，6月服装鞋帽、针纺织品零售总额同比下降0.1%至1,059亿元，边际有所改善，增速环比提升0.5pct，纺服板块持续回暖。

线下需求稳步恢复，品牌零售业绩增速改善

2020H1各品牌对渠道的补贴力度加大，货品折扣下调，线下消费需求逐步恢复。我们认为，运动鞋服、休闲服饰、快消等头部品牌零售数据边际改善，复苏势头明显，长期竞争优势不变，卫生事件结束后有望实现业绩快速回弹。

运动服饰：1）安踏体育：2020H1流水恢复超预期，2020Q2线下增速改善。安踏品牌2020H1零售额下滑低双位数，2020Q2零售额下滑低单位数；FILA品牌2020H1流水中单位数增长，2020Q2低双位数增长。我们预计2020H2安踏业绩有望继续改善，安踏品牌流水预计增加5-10%，FILA品牌流水预计增加20-30%。2）宝胜国际：6月销售额增长5.2%，边际改善明显。运动品牌经销商巨头业绩提升进一步佐证运动品牌零售回暖。

休闲服饰：太平鸟2020H1营收同比增长3.09%至32.17亿元，线下零售业务二季度的快速调整恢复一定程度上弥补了线下门店卫生事件期间损失。

快消品牌：优衣库品牌六月同店销售增幅达到26.2%，其中同店客流增速13.9%，同店客单价增幅10.8%，恢复趋势强劲。

建议关注上游代工企业业绩拐点

运动品牌零售复苏加快有利于上游代工企业订单恢复，预计优质ODM/OEM龙头企业申洲国际、开润股份2B端业务将受益。

申洲国际：预计2020年上半年订单增速整体平稳，毛利率小幅下降。三季度是订单波动较大的时期，预计耐克、阿迪达斯、彪马等品牌会有部分减单，而优衣库品牌由于AIRism口罩需求增长，预计整体订单仍有正增长。预计2020全年公司订单增速及利润率会有所下降，但公司核心竞争壁垒不变。

开润股份：2020H1营收、净利润受卫生事件影响预计下滑至低点，5月以来下游耐克、迪卡侬等客户门店逐渐恢复营业，出行恢复，预计公司业绩拐点已至。

风险提示：全球卫生事件对于消费的影响、行业存货积压带来大额减值等。

1、行业更新：社零数据改善，销售复苏强劲

1.1 行业交易数据更新：纺织服装板块收盘跌幅略大于大盘

1.1.1 行业涨跌公司情况：红蜻蜓、江苏阳光、比音勒芬 涨幅居前

1.1.2 行业核心公司的估值：行业估值处于历史较低水平

1.2 行业重要信息更新：社零数据改善，线下持续复苏

1.2.1 社零数据边际改善，纺服零售回暖

2020H1社零同比下降11.4%至172,256亿元，其中6月社零总额同比下降1.8%至33,526亿元，边际改善明显。其中服装鞋帽、针纺织品2020H1零售总额同比下降19.6%至5,120亿元，6月服装鞋帽、针纺织品零售总额同比下降0.1%至1,059亿元，边际有所改善，增速环比提升0.5pct，纺服板块持续回暖。

1.2.2 线下需求稳步恢复，品牌零售业绩增速改善

2020H1各品牌为加快消化2020Q1库存对渠道的补贴力度加大，货品折扣有所下调，线下消费需求逐步恢复。我们认为，运动鞋服、休闲服饰、快消等头部品牌零售数据边际改善，复苏势头明显，长期竞争优势不变，卫生事件结束后有望实现业绩快速回弹。

安踏体育2020H1流水恢复超预期，2020Q2线下增速改善。其中1）安踏品牌：2020H1零售额下滑低双位数，2020Q2零售额下滑低单位数，边际有所改善；其中安踏大货线下下降低双位数，安踏儿童线下流水增长低单位数。2）FILA：2020H1流水中单位数增长，2020Q2低双位数增长。3）其他品牌：2020H1零售流水高单位数增长，其中2020Q2恢复强劲，实现25%-30%增长。我们预计，2020H2安踏业绩有望继续改善，安踏主品牌流水预计增加5-10%，FILA品牌流水预计增加20-30%。

宝胜国际2020H1实现经营收益净额117.42亿元，同比下跌12.2%；6月销售额增长5.2%至22亿元，边际改善明显。运动品牌经销商巨头业绩提升进一步佐证运动品牌零售回暖。

太平鸟公布2020H1业绩预告，营收逆势上涨。2020H1太平鸟营收同比增长3.09%至32.17亿元；扣非净利润同比增长129.14%至5,622.27万元。由于线下零售业务在二季度的快速调整恢复，一定程度上弥补了线下门店卫生事件期间损失，以及渠道合作方给予的减免租金支持和国家给予的社保减免等优惠支持，公司经营性利润同比有较大增长。

优衣库品牌六月同店销售增幅达到26.2%，其中同店客流增速13.9%，同店客单价增幅10.8%，恢复趋势强劲。公司于卫生事件期间加快布局中国业务，自5月起中国地区收入及利润均已实现同比正增长，FY2020Q2业绩有望持续改善。

2、核心组合：安踏体育、南极电商、开润股份、申洲国际、健盛集团、诺邦股份、李宁、波司登

线下复苏组合：安踏体育、李宁、波司登

电商组合：南极电商、开润股份

优质制造企业组合：申洲国际、健盛集团

卫生事件受益标的：诺邦股份

2.1 重点公司逻辑概述：安踏体育、南极电商、开润股份、申洲国际、健盛集团、诺邦股份、李宁、波司登

2.1.1 安踏体育：卫生事件影响逐渐减弱，长期竞争优势不变

安踏集团是国内运动鞋服细分行业龙头，坚定执行“单聚焦，多品牌，全渠道”战略，近年来渠道产品不断升级，营收规模持续高增长。集团旗下多品牌矩阵完善，主品牌安踏龙头地位稳固，FILA 高基数下始终维持高增长，盈利能力优秀。2019 年 AMER 收购落地，未来“双 A”协同有望带来新增长动力。

重塑 FILA品牌打造高增长引擎，集团品牌运营能力得以验证：集团于2009年收购FILA品牌，经过扭转品牌定位、精准卡位运动时尚与一系列的渠道产品升级，近年来业绩斐然，盈利能力突出，始终维持高增长，持续带动集团整体毛利水平上升。由此，集团优秀的品牌管理运营能力得以显现。随着FILA品牌店效的持续提升，FILA KIDS、FILA FUSION等副牌规模的扩大，与运动时尚需求的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高增速。

国内户外行业兴起，对标海外龙头发展空间广阔：我国户外运动市场起步较晚，目前市场规模及渗透率与发达国家差距较大。经测算，对标美国户外市场，我国户外行业规模未来可达1285亿左右；对标哥伦比亚、The North Face等海外龙头，仅始祖鸟单个品牌未来国内门店可达1489家左右，具有4倍以上空间，AMER集团旗下各品牌国内扩张潜力较大，且专业壁垒高，先发优势明显。

大品牌+广渠道+多国家，AMER或成集团下一个增长引擎：2019年AMER收购完成，根据集团规划，未来AMER将：①打造三个十亿欧元级品牌；②加快从批发模式向零售的转型，促进电商渠道发展；③布局全球，加速中国市场发展等。凭借集团对AMER的全面赋能，叠加专业户外市场的发展，我们预计AMER将快速成长为下一个新增长引擎，推动集团国际化发展。

一季度经营业绩超市场预期，FILA品牌线上高速增长

考虑到公司2020Q1经营情况好于市场预期，预计卫生事件影响正逐渐减弱，后续需要重点跟踪关注渠道库存消化情况。

1、按品牌拆分：安踏品牌：零售金额较同比下滑20-25%（估算大货、儿童均下滑20%-25%，线上销售增长中单位数），符合预期。 FILA品牌：零售金额较同比下滑中单位数（估算FILA Core下滑20%-25%，FILA Fusion增长中单位数， FILA Kids低单位数下滑），估算FILA品牌电商渠道同比增长160%，超市场预期。其他品牌：零售金额较2019年同期下滑高单位数，亦高于预期。

2、 FILA、Descente等品牌线上增速较快的原因：1）线上销售的基数相对较低，一季度公司通过直播引流、促销推广等方式重点建设线上销售平台，2）直营模式下，线上线下库存互通程度较高，对于卫生事件期间的销售模式转变可以较快适应。

渠道库存逐步改善，预计业绩拐点到来

1、采取多项措施控制存货，存货风险可控。1)对不同季度的货品采取不同力度的流水补贴政策；2）对于经销商已经订货的Q2货品采取部分截单措施；3)放松货品回购的折扣，回购仍在持续，预计公司对2020Q1货品的回购比例接近10%。

2、线下渠道恢复较快，预计业绩拐点到来。预计5月安踏大货恢复至双位数增长，下半年FILA品牌可恢复至30%以上的增长。

2020年公司一季度业绩超预期，公司长期竞争优势不变，维持“买入”评级。我们预测，2020/2021/2022年净利润为57.1亿/76.3亿/96.1亿元，2020-2022对应EPS分别为2.1/2.8/3.6元。

2.1.2 南极电商：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头

产业链赋能构建新零售品牌巨头：南极电商作为以品牌授权和产业链服务为主的消费品创新型公司，依靠独特的商业模式与先发优势形成了规模及流量护城河。未来公司南极人主品牌增长空间依然宽广，新品类新渠道有望带来新流量，推动公司持续稳定高增长。

“既不生产，也不销售”，用品牌授权和产业链服务打造南极人共同体平台

公司的商业模式链条中分为南极电商（品牌方）、上游供应商和下游经销商。公司拥有品牌、流量资源以及电商运营经验，为拥有优秀制造资源的供应商提供品牌、渠道流量；为拥有电商销售经验和资源的经销商提供品牌、高性价比和契合消费者需求的好产品，并提供电商运营服务支持。该商业模式下，公司可以剥离存货风险，凭借品牌授权和产业链服务，借助上下供应链资源，打造出具有平台属性的新零售品牌。公司早期借助电商平台的成长红利，建立了较难超越的规模和流量壁垒，在电商红利逐渐褪去的今天，很难再产生能与之匹敌的竞争对手。

2019年业绩持续高增长，符合市场预期

2019年公司营收39.07亿元（+16.52%），实现归母净利润12.06亿元（+36.06%），扣非归母净利润为11.48亿元（+36.46%），EPS为0.49（+36.11%）。由于低增速时间互联业务营收占比较大，净利润占比较小，归母净利润增速显著高于营收增速。

收入拆分:本部业务保持高增长，时间互联收入稳健增长

本部营收13.98亿元（+34.66%），实现归母净利润10.99亿元(+44.81%)；时间互联实现营收25.10亿元（+8.33%），实现归母净利润1.08亿元，同比下降14.96%。其中，本部业务旗下品牌综合服务业务实现收入12.41亿元（+37.89%），经销商品牌授权业务实现收入0.65亿元（+93.31%），自媒体流量变现业务实现收入0.47亿元（-1.34%），保理业务实现收入0.36亿元（-19.71%）。2019年全年实现GMV为305.59亿元（+48.92%），货币化率为4.27%（-0.28pct），保持相对稳定。

本部盈利能力显著提升，应收账款和经营性现金流净额大幅改善

1）盈利能力：2019年公司净利率30.9%，同比提升4.4pct；其中公司本部净利率为78.6%（+5.4pct），时间互联净利率为4.3%（-1.2pct）。2019Q4单季度净利率为47.6%，同比提升14.3pct，盈利能力显著提升。我们认为，主要系高毛利的品牌综合服务业务及经销商品牌授权业务营收占比上升所致。

2）应收账款：2019全年应收账款总额为7.9亿元，全年净增加0.65亿（+9.0%），增幅低于收入增幅，主要系公司对于应收账款催收力度加强所致。拆分来看，2019年公司本部应收账款同比增长38.26%至6.1亿元，保理业务应收账款大幅收缩85.45%至0.2亿元，时间互联业务应收账款同比增加33.51%至1.6亿元。3）经营性现金流净额：2019年经营性现金流净额为12.55亿元（+127.6%），其中公司本部经营性现金流净额为10.8亿元，同比增长 86.18%；时间互联经营性现金流净额为1.8亿元，由负转正，改善显著。

一季报本部业务业绩符合预期，卫生事件下仍实现稳健增长

一季度公司实现营收6.72亿元（-18.51%），时间互联业务收入规模显著收缩，拖累整体营收增速；归母净利润为1.28亿元（+5.28%），公司本部业务净利润增长持续带动整体净利润水平提升，业绩符合预期。

盈利能力提升，保理业务影响经营净现金流

2020Q1公司整体毛利率为28.13%（+6.64pct），净利率为19.05%（+4.24%）。公司应收账款为11.25亿元，相比年初增加42.41%，主要系公司保理业务本期新增放款所致。经营性现金流净额为-3.70亿元，2019年同期数额为0.91亿元，主要由于：①2019Q1保理业务现金流出计入投资性现金流出，而2020Q1保理业务现金流入计入经营性现金流出。②一季度为时间互联集中招标时期，我们判断时间互联业务为净现金流出，预计到年底将明显改善。

GMV持续增长，大店政策成效显著

2020Q1公司GMV达57.29亿元，同比增长11.13%，主要由于：①公司顺应电商流量规则，大店策略推行顺利；②电商渠道叠加必选属性产品，南极人品牌受卫生事件影响较小，带动整体GMV增长；③社交渠道及唯品会渠道快速增长。一季度公司货币化率为2.39%，基本保持稳定，我们预计2020年全年货币化率可以维持在4%以上。

公司未来增长逻辑：扩品类、扩渠道

扩品类：未来将持续对成熟品类，扩展二、三级类目，新品类方面健康生活、化妆品等发展潜力较大；扩渠道：现有渠道方面，社交电商渠道、唯品会渠道增速较快，占比提升；新兴渠道方面公司成立直播事业部；线下方面，预计2020年开设第一家南极优选店铺，为未来线下渠道提供想象空间。

公司在五一期间（5月1日至5月5日）GMV增幅达到109.4%，体现出强劲的复苏趋势。此外，公司文具品类也出现了第一个爆款产品——金斯邦办公用品专卖店的补鞋胶，月销量超过35万件。公司2020年在成熟品类上将持续深化三级类目，拓展健康生活、居家日用、化妆品等新领域的产品，有望不断打造出新品类中的爆款，扩品类逻辑不断印证。我们预计，公司2020-2022年归母净利润为15.5/19.9/25.0亿元，对应EPS分别为0.63/0.81/1.02元，维持“买入”评级。

2.1.3 开润股份：B2B、B2C业务双轮驱动，受卫生事件影响有限

B2B、B2C业务双轮驱动：开润股份是国内出行消费品行业的龙头公司，业绩持续快速增长。2012至2019年，公司营收从2.80亿元增长至26.97亿元，CAGR约38.21%；公司归母净利润从0.21亿元增长至2.26亿元，CAGR约40.41%，已成为全球领先的软包代工企业以及中国市场拉杆箱销量第一的品牌公司。

B2B业务：国际优质客户+全球化产能布局，打造箱包代工行业小申洲

1）原有业务：原有2B业务客户主要为迪卡侬、华硕、戴尔、联想、惠普等。迪卡侬2019年全球总销售额达124亿欧元，同比增长9％，开润股份是迪卡侬战略合作伙伴，未来来自迪卡侬的订单仍有增长空间。电脑包行业虽然增速平稳，但预计公司可以通过抢占竞争对手份额，获得稳定增长。

2）印尼工厂业务：开润股份于2019年2月完成对印尼宝岛的收购，正式切入耐克软包供应链体系。我们预计耐克全球订单采购量能够未来三年能保持20%左右的增速，保证了公司印尼工厂订单的稳定增长；随着公司产能的持续扩张、不断开发新客户并有拓展箱包以外品类的计划，为公司2B业务未来增长提供动力。

B2C业务：完成品牌、渠道与小米的切割，迈入90分品牌独立运作时代

1）品牌完成90分品牌与小米品牌的切割。90分品牌定位于22-35岁的一二线城市用户，价格定位在300-800之间，重点切入低价的淘品牌和以新秀丽为代表的中高端品牌的空白市场。未来也有望通过新品牌切入300以下的大众长尾市场。

2）渠道上，大力发展90分自有渠道。我们预计2020年小米渠道占比将降至50%左右，自有电商渠道、线下渠道、海外渠道逐渐成熟，提供增长动力。

3）加大营销投入，品牌影响力大幅提升。2019年公司通过机场广告、网红直播带货、明星/IP联名的方式，加大品牌推广力度，预计2020年继续加大营销投放。

业绩持续增长，符合市场预期：2019全年实现营业收入26.95亿元（+31.58%），归母净利润2.26亿元（+30.09%），业绩符合市场预期。

2B端：2019年成功切入NIKE供应链体系，未来增长可期

估算2019全年2B端业务收入约13亿，同比增长约50%。估算印尼宝岛贡献收入2.5—3亿。1）需求端：2019年公司成功切入NIKE供应链体系带来增量，原有2B客户筛选供应商流程复杂严格，认证后不会轻易更换供应商，业务稳定增长。2）供应端：2019年收购印尼宝岛且扩建新产能，同时通过智能自动化等方式提高生产效率。产能释放叠加不断扩展新客户，2B业务未来增长可期。

2C端：强化品牌营销及自有电商渠道为2C端助力，丰富品类提供新增长点

估算2019全年2C端业务收入约13亿，同比增速约30%。1）品牌端：2019年公司完成品牌升级营销策略，90分品牌定位及产品线更加清晰。2）渠道端：2019年公司扎实推进全渠道布局，强化现有电商渠道，发力新兴网红直播带货，并积极推进海外渠道，小米渠道占比继续下降。3）产品端：2019年公司持续拓宽产品品类，推出多款箱包及其他出行消费品，满足多种出行生活场景。

盈利能力稳定，营运状况良好

1）盈利能力：2019年毛利率为27.8%（+1.8pct），净利率为8.4%（-0.1pct）。2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.2%，由此推算2C业务净利率为5-6%，增幅不大，主要系营销、管理费用增加所致。随着2C业务规模持续扩大，预计净利率会稳步提升。2）营运能力：2019年底公司存货5.4亿元（+30.9%），存货周转天数88.3天，优于大部分服装公司。经营净现金流1.4亿，较2018年同期减少2.61%，主要原因是本期产销规模增长，相应应收账款增长所致。

公司公布一季度报告，业绩基本符合预期：公司2020年一季度实现营收5.37亿元（-10.30%），归母净利润3,191.16万元（-29.79%），业绩基本符合预期。

2B端：开展口罩业务对冲卫生事件影响，扩品类、扩客户增长逻辑不变

1）为对冲卫生事件对全年业绩影响，公司拟通过滁州润辉、开润印度、开润印尼等子公司开展一次性、KN95口罩等防护物资生产，预计口罩业务2020年将贡献收入3亿元以上。短时间能进入口罩生产行业，体现公司2B业务精准制造方面的能力。2）需求端：2019年公司成功切入NIKE供应链体系，2020年新增威富（VF）订单，不断开拓新客户；同时从软包品类拓展到时尚女包品类，打开新增长空间。3）供应端：2019年收购印尼宝岛且扩建新产能，同时通过智能自动化等方式提高生产效率。

产能释放叠加不断扩展新客户，2B业务未来增长可期。

2C端：“90分”入选天猫品类舰长，品牌力持续提升

1）品牌端：2019年完成品牌升级营销策略，90分品牌定位及产品线更加清晰。2）渠道端：2020Q1公司自有品牌“90分”及旗下“90分旗舰店”入选天猫“拉杆箱”品类舰长，平台协助品牌新品及营销资源落地，有助于公司进一步提升市场份额、转化率和品牌力，自有电商渠道更加成熟。3）产品端：预计2020年公司会围绕出行消费品继续丰富产品品类，推出低价格段产品，覆盖更广泛客群。

盈利能力：毛利率提升明显

2020年一季度公司实现毛利率31.47%（+6.6pct），我们认为系NIKE工厂以及2C端业务毛利率提升所致。净利率为5.94%（-1.64pct），扣非归母净利率5.53%（-1.96pct），净利率下滑主要系收入端受卫生事件影响，但固定费用难以减少导致费用率提升所致。预计卫生事件过后，2B、2C业务的净利率会有较大提升空间。

维持2020-2021年盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润为2.50/3.37/4.28亿元，对应2020-2022年EPS为1.15/1.55/1.97元。公司2B、2C业务双轮驱动，具备成长性，维持“买入”评级。

2.1.4 申洲国际：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变

全球龙头服装OEM企业，海外新产能释放带来投资机会。

申洲国际是中国最大的垂直一体化针织成衣制造商，2013-2018年公司收入年复合增速为15.81%，净利润复合增速为21.93%。2019年是公司产能相对瓶颈期，2020年起，越南及柬埔寨的三座新工厂将逐步释放新产能，将带来新一轮投资机会。

长期稳定的品牌客户是公司的重要资产及竞争壁垒。

（1）与优质客户的合作时机具有不可复制性；（2）对OEM企业来说，客户的高标准是促进企业创新、提效的核心动力，公司长期与优质品牌的合作奠定了在精细化生产、环保节能等方面的绝对优势。（3）客户多元化，销售地点较分散，公司订单不会随单一品牌、单一地区的销售下滑而出现波动，具有抗压性。

强研发的垂直一体化生产模式是稳定交期及高利润率的保障。

（1）申洲国际的研发能力是其能够与核心客户深化合作的重要保障；（2）面料-成衣的垂直一体生产模式缩短了整体生产周期、保障了对客户的稳定交期、以及更可控的质量保障。

全球贸易环境不确定性的情况下，完善的海外产能布局使公司更具抗压性。

公司海外产能的爬坡均非常顺利，精准地把控了产能扩张的速度及质量；海外产能为客户提供了灵活的生产安排及贸易优惠；国内产能在研发、物流、配套产业等方面均具有不可替代的优势，也为海外工厂输送了大批高质量技术管理人员。

剔除收缩零售业务的影响，OEM业绩基本符合预期。

2019年全年实现营收226.65亿元（+8.2%），实现归母净利润50.95亿元（+12.2%）。其中2019H2公司实现123.85亿元（+5.0%），归母净利润26.79亿元（+13.5%）若剔除零售业务，则2019年全年营收较2018年同比增长约10.1%，归母净利润同比增长约14.1%。2019年全年建议派发股息合共每股普通股1.9港元，派息率约50%。剔除零售业务收缩的负面影响，整体业绩基本符合市场预期。

行业承压的情况下，公司具备一定抗压性。

卫生事件对公司下半年订单带来了较大不确定性，但公司在行业整体受到冲击时仍具有相对的抗压能力：1）公司对中国市场（占比31%）和日本市场（16%）的销售占比接近50%，这两个地区目前卫生事件影响相对较小；2）公司主要采购基地在浙江宁波，对客户的采购有一定的安全保障；3）一体化的生产模式，短交期能力优势比较明显，适合卫生事件期间承接客户频繁调整的订单；4）海外一体化生产模式降低供应链依赖程度，海外工厂不会出现由于面料供应不足而出现停产的状况。

公司长期竞争优势不变：深度绑定的优质客户资源、强研发的垂直一体化生产模式、完善的海内外产能布局等。我们仍然长期看好公司的未来发展，维持“买入”评级。我们预测，2020-2022年归母净利润分别为55.2亿元/62.7亿元/72.4亿元，同比增速分别为8.4%、13.6%、15.4%，对应2020-2022年EPS分别为3.7元/4.2元/4.8元。

2.1.5 健盛集团：A股运动服饰制造领航者，期待卫生事件过后的业绩复苏

A股运动服饰制造领航者，未来产能释放潜力大，短期受卫生事件影响，预计产能释放进度慢于三年规划

1）棉袜产能：公司2019年棉袜产能为3亿双，其中国内产能预计为1.5亿双（杭州基地产能预计0.2亿双，江山基地产能预计1.28亿双）；越南海防基地现有产能1.45亿双左右，共计拥有棉袜机器现有5249台。公司规划未来3年棉袜产能释放复合增速约16.1%，2020-2022年棉袜产能预计为3.5/4.0/4.7亿双，预计2022年拥有袜机7237台。由于受卫生事件影响，预计产能释放进度会慢于规划。

2）无缝服饰产能：公司2019年无缝服饰产能约为2000多万件，其中俏尔婷婷、贵州鼎盛两大工厂2019年产能分别为1400/950万件，共计拥有无缝服饰机器373台。公司规划未来3年产能释放复合增速约为31.1%，2020-2022年无缝服饰产能预计为2500/3500/4500万件。由于受卫生事件影响，预计产能释放进度会慢于规划。

公司拥有众多国内外优质运动服饰类客户，逐步向ODM模式转型

1）  公司主要客户包括：PUMA、迪卡侬、优衣库、Under Armour、GAP、耐克、阿迪达斯等，主要销售市场为中国、欧洲、美国、日本及澳洲等。公司以“老客户为主，新客户少量开发”的策略，倾向于开发对交期、质量要求高、对价格敏感度低的高质量客户，积极拓展与品牌商直接合作。同时公司正在加强和国内运动品牌的合作。2）逐步向ODM制造模式转型，提升与客户粘性和盈利能力。2019年公司于日本成立工作室，更好服务优衣库等客户。未来有望成立德国工作室，为公司在欧洲市场的发展奠定设计研发基础。

受到卫生事件的影响，2020Q1净利润出现下滑，但预计公司未来三年棉袜和无缝内衣产能释放可期，手握全球优质客户，长期竞争优势不改。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.79/3.51/4.35亿元，对应EPS为0.67/0.84/1.05元，维持“买入”评级。

2.1.6 诺邦股份：卫生事件期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长

集非织造材料与制品于一体：诺邦股份主要从事水刺非织造材料及水刺非织造材料制品的开发生产，现已成为全球水刺非织造材料行业中技术领先的国际型企业之一。

产业链上下游全面布局，2019年业绩靓丽

诺邦股份通过成立新公司及并购子公司持续向非织造材料制品方向拓展产业链。公司控股子公司邦怡科技与杭州国光分别致力于干巾、湿巾业务的拓展，共同依托诺邦股份的原材料优势，实现干巾和湿巾业务领域互补，提升行业影响力和盈利能力。2019年公司收入10.98亿元（+17.31%），归母净利润0.83亿元（+49.36%），业绩保持快速增长。其中水刺非织造材料与制品营收增速分别为 4.75%、26.50%；邦怡科技与杭州国光（含纳奇科）收入分别为1.2亿元、5.7亿元。

卫生事件拉动湿巾需求上升，2020Q1业绩增长迅速

受益卫生事件期间消毒湿巾需求大幅增加，公司2020Q1实现营收3.38亿元（+36.24%），归母净利润0.49亿元（+225.71%），业绩显著提升；消毒湿巾毛利率相较2019年同期约提升24.0pct，大幅增加至50%以上，带动公司毛利率增加至39.01%（+14.16pct），净利率增加14.6pct至22.84%，盈利能力显著提升。

量价齐升拉动业绩增长，自有品牌占比呈现快速提升趋势

量：1）产能端：2019年募投项目建设完毕，纳奇科德清工厂一期顺利投产,预计公司2020-2022年每年新增产能30%左右；2）销售端：卫生事件带动卫生观念转变，行业规模预计将持续扩大。2020Q1由于春节和卫生事件停工因素，公司产量和销量受到负面影响，预计二季度销量增速将有所提升。价：1）产品价格提升：我们预计5-6月公司水刺非织造材料提价约20%左右；2）产品结构改善：2020Q1自有品牌销量增幅显著，预计将持续增加；水刺非织造材料制品增速较快，占比预计提升。

我们预计，2020-2022年，公司归母净利润分别为2.10/2.54/3.27亿元，对应EPS分别为1.75/2.12/2.73元，维持“买入”评级。

2.1.7 李宁：精细化零售管理推动李宁进入新增长阶段

李宁是中国国产运动品牌龙头，2017年推出“中国李宁”后，其独特的品牌DNA得到年轻一代消费群体的认同，2018、2019年业绩维持着高速增长，我们认为2020年往后，公司进入依靠精细化零售推动的新增长阶段。

2019年业绩靓丽，各营运指标全方位持续改善

随着产品持续创新、渠道动态优化，品牌DNA强化，2019李宁的整体业绩亮眼，销售收入同比增长32%达到138.7亿元，毛利率提升一个百分点达到49.1%，经营利润率进一步提升至11.1%，扣除2.34亿一次性收益后，净利润率提升2.3个百分点至9.1%。业绩持续增长的同时，公司的各项运营指标亦持续改善。

李宁主要发展阶段回顾：总结不同市场环境下的得与失

公司2011年-2014年经历库存危机，在此过程中进行了一系列品牌、渠道的改革探索，“品牌重塑“计划伴随着提价失败而告终；自2015年李宁先生回归后，公司进行了一系列对库存、渠道的整改工作；2017年第三季度开始，李宁的同店及流水增长开始恢复至稳定的正增长，延续至2019年。

新一轮增长的主要动力来自于更加精细化的零售管理变革

基于1）利润率增长的主要动力从“控费”到“经营杠杆提升”，2）批发渠道收入占比自2012年以来首次提升，经销商信心提升，3）新任命具有丰富零售经验的高坂武史先生为联席CEO，我们认为公司已经从业绩修复的故事进入到“新增长阶段”，业绩增长将更加聚焦于提升发展质量、运营效率。

一季度经营情况符合预期

李宁是中国国产运动品牌龙头，我们认为2020年起公司进入依靠精细化零售推动的新增长阶段。虽然一季度受到卫生事件影响，线下门店停业导致零售流水倒退，但是考虑到1）截至2019年年底，经销商库存相对健康，2020年Q1的存货压力相对可控；2）公司现金流充裕，可以较好地应对卫生事件关店带来的负面影响；3）运动品行业Q2线下恢复情况较好、销售出现拐点；4）平台费用中约45%属于可变成本，预计公司通过控费等措施仍可提升全年净利润率至10-10.5%.

一季度全平台零售流水下滑10%-20%高段，电商平台流水增速超过10%

2020年Q1李宁品牌门店（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比下滑10%-20%高段，符合市场预期。分渠道来看，线下渠道（包括零售及批发）流水同比下滑20%-30%低段，其中批发渠道下滑10%-20%高段，而零售渠道下滑30-40%中段，主要由于零售渠道门店大部分位于一二线城市，受到卫生事件管控的影响较大。电商渠道整体流水同比增长10%-20%低段，直播引流等线上营销方式效果显著，我们估算其在保持增速的同时，经营利润率仍维持在20%-30%高段，属于行业较高水平。

一季度门店数量净减少224间，预计全年开店净增加约250间

2020年Q1李宁品牌（不包括李宁YOUNG）门店净减少224间至6225间，其中经销商门店净减少198间至4959间，直营门店净减少75间至1266间。预计全年李宁品牌净开店约为250间（中国李宁约50-80间，大货约170-200间）。

综上，我们认为卫生事件过后终端销售情况将逐步好转，且公司有能力应对卫生事件带来的库存问题。维持预测公司2020-2022年收入同比增长 9.41%/25.73%/19.82%，达151.74 /190.78 /228.59 亿元；预计公司2020/2021/2022年归母净利润同比增长6.87%/31.32%/29.97%，达16.02 /21.04 /27.35亿元，EPS分别为0.66/0.87/1.13元，维持“买入”评级。

2.1.8 波司登：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续

波司登品牌继续全方位升级

2018、2019年，波司登品牌在产品设计、营销推广、渠道结构、供应链效率等方面进行了全方位升级，取得显著效果，成功将品牌带回年轻消费者的视野，且提价推动业绩增长的逻辑仍将持续。

公司重新定位各板块业务，聚焦羽绒服品类

公司主营业务包括羽绒服、贴牌加工管理、女装以及多元化服装，为进一步强化“羽绒服专家”的品牌定位，公司确立“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦于发展羽绒服业务中的波司登主品牌。波司登主品牌于2018年年初基本完成了库存“三年清零”的目标，为接下来的品牌转型奠定了较好的基础，经历两年转型后，波司登主品牌主力价位带有较大提升，品牌势能提升显著。FY2018 波司登品牌的发力推动整体羽绒服业务收入增长35%，整体盈利能力亦得到提升。

波司登主品牌全方位升级，由品类经营转向品牌经营

波司登主品牌全方位升级：产品提升：从专业度与时尚感两方面提升产品力，持续推出“高端户外”、“设计师联名款”等中高端产品系列。品牌营销：投放多渠道事件营销，亮相“纽约时装周”、“米兰时装周”等国际舞台，携手当红KOL及明星带货，如杨幂、安妮海瑟薇等。渠道建设：提升购物中心占比，更新门店装修，加强导购培训，全面提升消费者购物体验。供应链管理：为了有效管理库存风险，公司自2018年起改用期货订单的方式，在订货会中先锁定40%订单，剩余60%订单会在后续根据终端销售情况进行补单，快反周期提升至7-21天。

暖冬及卫生事件影响之下，业绩仍符合市场预期

公司2020财年实现营业收入121.91亿元（+17.4%），毛利率55.0%（+1.9pct），归母净利润12.03亿元（+22.6%）。2020下半财年收入录得77.5亿元（+11.7%），归母净利润8.6亿元（+18.0%）。FY2020存货周转天数上升28天至155天，主要由于春节后受到卫生事件影响，若剔除卫生事件影响，存货周转天数上升约131天（+4天），应收账款周转天数为35天（-2天），应付账款周转天数为101天（+35天）。在卫生事件和暖冬的影响之下，品牌升级仍取得了显著的效果，业绩符合市场预期。

卫生事件环境下库存压力增大，品牌升级趋势不变

FY2021公司应对卫生事件环境采取多项措施，积极去库存，同时继续推动品牌升级。具体措施包括：

1）将经销商订货会首单订货比例由40%调整至30%，置换经销商的部分货品；

2）提升线上占比、整固线下门店；

3）品牌升级主旋律不变，在预算开支与品牌建设中寻求平衡点；

4）提升中等价位产品线占比，提升销量增长对收入的贡献。

继续看好品牌升级前景，维持“买入”评级

我们预计库存水平有望于FY2021期末恢复到正常水平，预计全年羽绒服业务增速为19%。调整预测公司FY2021/2022/2023收入分别为140.7/167.9/201.0亿元（+15.4%/+19.3%/+19.7%），（FY2021/2022预测原值为149.3/180.9亿元）。FY2021/2022/2023归母净利润为14.7/17.8/21.9亿元（+21.8%/+21.7%/+23.0%），（FY2021/2022利润预测原值为14.1/17/4亿元），每股收益分别为为0.14/0.17/0.21元，品牌升级趋势不变，长期空间较大，估值有较大改善空间，维持“买入”评级。

(编辑：李国坚)