并非风格切换，而是景气度演绎

本文来源于“月风投资笔记”微信公众号（ID：yuefenginvest），文中观点不代表智通财经观点。

（一）

在上一次的观点里，我们鲜明的提出：无论是资金结构、经济结构、企业间结构、投资者结构、资金搬家结构、风险偏好结构还是其他，我们都看到了这个市场存在了明显的结构性，断言全面牛市依然尚早，这一轮低估值周期股的上涨，还是应该被视为补涨比较好，结构性行情还是头部企业、景气行业、未来突破方向上。

不过包括我自己都没有想到的是，市场的反噬会来的这么快、这么急。

以上证50指数为例，在7月第一周的大涨后，7月5-10日这一周上涨了6.1%，但是接下来的7月13-17日这一周却又跌了-4.95%。

以工行为例，几乎回吐了7月以来的所有涨幅。我入行时间不算短了，也是很少见过如此让人难堪的K线，毕竟这不是爆雷小盘股，而且还是在大家高喊蓝筹逆袭的牛市氛围下。

问题出在哪里？我觉得问题的大头不在银行上，而是市场生态结构上。

不能否认，市场的一部分结构出现了狂热和风险的迹象，比如在中微公司下周大额解禁之时（7月22日有1.94亿股解禁，此前流通股仅为0.51亿股），市场对于一部分半导体标的，比如中微、中芯A股、沪硅的股价博弈也达到了极致的程度。

但是，高估板块的高估性，不会成为低估板块估值上涨的直接逻辑——因为里面的投资者本质上是两类人。

只有真正意义上的全面牛市，才会出现这种高估值板块带动低估值的现象。——你可以把这个画面想象成：一个干枯的水池，水在逐步流入，先浮起来的必然是河道上的垃圾，后面才是越来越重的船飘起来。

但是这里的大前提并不是“看到轻的东西浮起来后，马上判断船也要浮起来了”，而是判断“这里流入的水量足够大，足够支撑后续的商船起扬”。

如果水量不够，可能看到的就是尴尬的“杂物轻飘飘浮在水面上，但是船舶一动不动”——这就是过去两周盘面的结构，这里有一个非常明显的逻辑陷阱。

那么，水到底够还是不够？

第一个，从流动性上讲确实非常宽松，但是在边际力度上“没有继续加大宽松力度”，以至于国债期货端的调整非常明显，这反应了市场对“继续宽松”的预期有所减弱；

第二，从经济结构和就业数据上可以看到，PMI中小企业的复工态势依然不够明显，这里一方面撑住了流动性宽松的大背景不会发生变化，但是也无法形成经济快速复苏的乐观预期。

所以无论从流动性还是经济复苏上看，这里都有水流入，微妙的是，水量不够大。——起码暂时无法撑起“全面牛市”。

总结下来：

近期的调整是在指数连续快速上涨，创业板指一度出现8连阳的背景下出现的，本身也是快速上涨后的自生调整需求；而中芯国际A股上市叠加茅台事件驱动，使得情绪更加急剧式收缩；纵观今年以来的行情，除去7月上旬以外，本身仍是偏结构性的牛市行情，目前国内的流动性、国际环境、经济增速、外围需求、消费者信心等各方因素，暂不支持全面指数级牛市的基础条件。

因此我们认为这次调整更像对“全面牛市”观点以及部分过热板块的一种纠正。

用“干枯河道里因为疫情和赚钱效应，而流入很多水，浮起了很多偏轻的物品，但是这个水量恰好又不够重船（权重股）完全浮起”这样的一个比喻，应该能解释的比较形象。

但是为什么盘面会走成这样，分化会如此严重？有没有更入微的解析？

这里就是标题的立意，可能并不是人们真的讨厌银行地产周期股，而是“景气度演绎的一个结果”。

这张图其实早在5月18日的《在“交易乐观”氛围下的低估近期与高估远期》已经提到，当时我们认为：市场开始交易一些短期景气度与长期景气度都足够高的“确定性”行业，严格上讲叫给予估值溢价，一方面是因为追求确定性，另一方面则是因为低利率环境导致估值中枢被动上移。

第二象限（短期景气度低/长期景气度高）：这里都是一些短期受到黑天鹅事件冲击，但是长期景气度具有空间的板块。最典型的比如消费电子产业链，在全球疫情扩散期间，由于海外需求预期回落，一度出现了极大幅度的调整；再比如地产后周期产业链（家具）与特斯拉产业链，都是疫情期间影响了车房销售，也有过非常明显的调整。——但是后面它们都陆续涨出了新高；

第四象限（短期景气度高/长期景气度低）：其实这里用长期景气度低这个词可能不是特别恰当，但是意思是：疫情带来的短期高景气度可能是暂时的。典型的代表就是手游、新营销、传统基建（建材、机械，预期拉基建救经济）等。它们短期明显受益于国内疫情带来的“宅系”爆发和经济预期，但是市场一度预期它们之后会回归常态。——所以它们在国内疫情得控后，一度也出现了非常明显的下跌，但是后面陆续涨出了新高；

第三象限（短期景气度低/长期景气度低）：这些板块是少数的短期景气度收到海内外疫情影响，而长期景气度也一直不乐观的特定板块，估值的便宜往往反映了这种长期景气度不足的谨慎预期。银行可能是里面最典型的案例，短期整体的资产质量必然受到疫情的影响，政策更是强制其向小微经济释放低息贷款和向实体让利1.5万亿；长期看，随着全球0利率环境的持续，以及国内经济增速的放缓，国内环境也会逐步向低利率环境靠近，以至于易纲行长数度说出“要珍惜中国正常的货币政策空间”。——所以我们看到这些板块的表现，在今年以来是非常低迷的。

这么一分类，其实就把今年的行情走势看的一清二楚一目了然。

1、第一象限的双景气行业，由于逻辑上的无瑕疵性而持续上涨，包括疫情和国际关系导致的短期景气度和长期景气度叠加，让估值和情绪甚至达到了历史高位附近；

2、第二象限与第三象限的板块，一个是短期景气度受影响，一个是长期景气度持续不足，所以在今年的国内疫情扩张（地产后周期）/海外疫情扩张（消费电子）/国内疫情得控（游戏）的三个特定时间环境下，都出现了非常明显的调整；

3、但是随着第一象限双景气行业的持续大涨，流动性结构牛市的氛围逐步形成，市场开始寻找更多潜在标的。因此，此前“有瑕疵”的第二象限与第三象限板块纳入眼帘，市场开始情人眼里出西施，淡化缺点放大优点，把它们各自的景气度（一部分是长期一部分是短期）因素放大，最后把板块拉了上去；

4、但是为什么第三象限涨不动，一方面是因为水量（流动性、国际环境、经济增速、外围需求、消费者信心）不够大；另一方面，也是因为它们的短期景气度逻辑和长期景气度逻辑都有瑕疵，市场想暂时放大它们的优点也都很难做到；

5、以游戏、跨境电商、新营销版块为例，一些板块此前大家以为疫情的利好是短期性的，但是最新的数据显示，疫情某种意义上帮它们做了一次渠道下沉，挖出来一批潜在客户增量，反而长期景气度也不差。比如5月国内移动游戏收入环比依然增长11.88%，一些跨境电商海外市场因为公共卫生事件而突然放量等等，字节跳动系APP的数据再度爆发等等。

这样，就把今年以来的行情，包括部分板块为什么持续高位上涨，部分板块为什么先跌后涨甚至涨到更高，部分板块为什么持续低迷包括这次都没切换过来，都能讲的比较清楚。

关键的是，它还能比较清晰解释：为什么同为周期板块，一部分建材机械在涨，但是一部分建筑在跌；为什么一部分小家电在涨，但是一部分大家电在跌。

（三）

如果能把这里的逻辑想清楚的话，相信对理解目前盘面复杂性会起到一定的帮助。

我们认为，这次调整更像对“全面牛市”以及部分过热板块的一种纠正，行情后面可能仍会延续上半年的结构性牛市行情，指数偏向于震荡，精选个股和景气度板块仍有较好的收益空间，在行业上要适当回避部分过热板块，关注个股机会。

从涨幅来看，大的行业里，第一象限的溢价已经足够明显了，多看看另外两个象限的机会。

（编辑：文文）