长城证券：预计全年木浆价格持续低位，维达国际(03331)H1高盈利有望持续

Q2中国地区实现20%增长，电商渠道表现靓丽。分地区来看，Q2剔除汇率因素，中国地区实现20%的增长，海外虽承受公共卫生事件压力，也实现个位数增长。分渠道来看，Q2 GT、KA、EC、2B渠道分别同比-8%、+13%、+48%、-18%。其中公共卫生事件催化下，电商渠道维持高速增长，2B业务因终端餐饮、旅游等持续低迷，仍录得负增长。分产品来看，Q2纸巾、个护分别同比+13.53%、-2.6%，纸巾业务增速明显回暖，个护预计受海外公共卫生事件及汇兑影响小幅下滑。

纸巾、个护齐发力，毛利率、净利率创下新高。H1毛利率达38.5%（同比+10.4pcpts）；Q2毛利率达39.4%（同比+9.74pcpts，环比+1.9pcpts）。毛利率创新高主要原因如下：1）木浆价格同比大幅下降，纸巾高端产品占比持续提升，Tempo、立体美、湿巾、多康等占比达到30%，纸巾业务毛利率同比+11.2pcpt至39.4%；2）Libresse卫生巾规模化生产及顺利推广，带动个护业务毛利率同比+6.8pcpts至34.5%。公司加强产品促销力度，H1销售费用率同比+1pcpt至16.6%，管理费用率+1.1pcpts至5.7%。有效税率由16%提升至22.8%，但公司的高新技术企业认定在申请过程中，后续有效税率将有所回调。受益于毛利率显著提升，公司H1净利率达12%（同比+8.49pcpts）。

投资建议：预计全年木浆价格持续低位，同时公司将采取适当的囤货政策平滑木浆价格波动，叠加高端产品占比持续提升，公司高盈利有望持续。预测2020-2021年EPS至1.52、1.71港元，对应PE为20、18x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。