中金：美兰空港(00357)离岛免税再迎发展，产能放量乘势而上

本文来自微信号“杨鑫交运观点”，作者：中金公司赵欣悦 杨鑫 方舒。

投资亮点

首次覆盖美兰空港(00357)给予跑赢行业评级，目标价48.60港元，对应2021/2022年37/22倍市盈率。理由如下：

长期受益于海南自贸港建设。《海南自由贸易港建设总体方案》(以下简称《方案》)提出发展旅游、现代服务和高新技术产业在内的三大产业。我们认为自由贸易港的建设将促进海南经济特区发展迈上新台阶，旅游可能成为先行行业。2019年海南旅游业收入为1,058亿元，相当于全省GDP的~20%。我们认为公司作为海南省会城市所在地的机场，将有望受益。

中期受益于离岛免税政策利好。7月1日起，海南省离岛免税限额提升为每人每年10万元，且不限次数，并且同时将手机、酒类等热销产品纳入免税品类中，参考中金消费组的预测，2020年海南省离岛免税销售额有望从2019年的136亿元提升至300亿元，且未来仍有提升空间。2019年美兰机场离岛免税销售额占比约为17-18%，我们预计也将显著受益。

短期受益于国际旅游需求回流国内。受国际卫生事件反复影响，国际航空出行受限，国际线航空出行需求显著慢于国内线。海南省作为旅游热门城市，我们认为海口有望承接部分国际旅游需求回流国内。

大型资本开支周期已过，我们预计公司未来利润率持续提升。公司二期项目预计年内投产，我们预计营业成本年化增加约8.4亿元(保守假设公司承担相关折旧而非母公司委托经营管理)，但考虑机场直线折旧，自2022年起，离岛免税的快速发展预计可以使公司净利润三年复合增长35%。

我们与市场的最大不同?我们认为未来两年公司离岛免税销售额年均复合增长75%(假设公司占全省离岛免税销售额比例下降);且离岛免税扣点率当前偏低(10-15%)，2025年之后有望提升。

潜在催化剂：四季度开始为海南传统旅游旺季，月度航空旅客量有望同比增长。

盈利预测与估值

我们预计公司2020~2022年EPS分别为人民币1.08元(同比-11.3%)、1.19元(同比+9.9%)、1.97元(同比+66.6%)，CAGR为24%。我们用现金流折现模型或采用分部估值法(离岛免税35倍2021年市盈率，其他业务DCF估值)计算得公司价值约260亿港币市值(尚未考虑未来资本开支，假设当前资本开支可支撑旅客吞吐量增长至6000万人次)，DCF估值高出当前我们给予的目标市值13%。

风险

流动性风险(母公司债务违约或影响上市公司);离岛免税需求不及预期;短期股价涨幅较大或有回调风险;关联交易风险。

财务报表和主要财务比率

公司简介

海南美兰国际空港股份有限公司位于海南省海口市，主要经营中国海南省海口市海南美兰国际机场内的航空及非航空业务。公司于2000年12月28日成立，并于2002年11月在香港成功上市。美兰机场于1999年5月25日正式通航，是我国重要的国内干线机场之一，也是国内首家拥有离岛免税店的机场。

长期受益于海南自贸港建设

海南自贸港建设是改革开放重大举措

2020年6月1日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》。该方案支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系，在海南岛全岛实施自由贸易港。

发展目标分为三个阶段：到2025年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系;到2035年，自由贸易港制度习题和运作模式更加成熟，实现贸易、投资、跨境资金、人员进出、运输来往自由便利和数据安全有序流动;到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。

自由贸易港的建设有望推动海南省经济快速发展。2019年，海南省人均GDP约为5.65万人民币，低于全国人均的7.09万人民币。中金策略组预计，参考深圳特区以及浦东新区的初期发展，粗略估计从当前到2035年的每个“五年期”，海南省人均GDP增长可能分别达到15%、10%和8%，到2025、2030、2035年，海南省人均GDP可能会从当前约6万元分别达到~12、20、29万元(具体内容参见《主题策略：海南自由贸易港：即将闪耀全球的南海明珠》)。

旅游业是海南省重要的支柱型产业。海南省第三产业占比持续提升，目前已经接近60%。旅游业作为海南经济的重要组成部分，2019年收入为1058亿元，相当于全省GDP~20%。2011年起开始试点的离岛免税政策对岛内的旅游和免税销售都有显著的正向作用。此次方案提出发展旅游、现代服务和高新技术产业在内的三大产业，有望推动海南省旅游业迈上新的台阶。

图表1: 2019年海南省人均GDP低于全国水平

利好政策频出，美兰机场有望长期受益

根据该方案的分步骤分阶段安排，2025年前的重点任务是围绕贸易投资自由化便利化，在有效监管基础上，有序推进开放进程，推动各类要素便捷高效流动，形成早期收获，适时启动全岛封关运作。在方案中列示的18个重点任务中，我们认为美兰机场有望直接受益的相关政策有：

► 实行部分进口商品零关税政策，其中指出“放宽离岛免税购物额度至每人每年10万元，扩大免税商品种类”，我们认为这一政策将有望利好海南岛离岛免税销售。

► 实施更加开放的航空运输政策，其中指出“支持在海南试点开放第七航权。允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国(地区)的客货业务”，我们认为第七航权的放开是中国目前最高等级的航权开放，有助于吸引更多外国航空公司经营海南相关航线，有助于海南航空客运和货运的国际化发展。

► 优化税收政策安排，其中指出“对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税”，我们认为美兰空港也有望享受税收优惠政策。

► 适时启动全岛封关运作，其中指出“2025年前，适时全面开展全岛封关运作准备工作情况评估”、“待条件成熟后再实施全岛封关运作，不再保留洋浦保税港区、海口综合保税区等海关特殊监管区域”，我们认为封关运作之后，有望进一步焕发岛内的消费潜力。

中期受益离岛免税政策利好

离岛免税再迎发展，美兰空港有望显著受益

我们预计离岛免税销售额或将于2020年达到300亿元

离岛免税政策不断加码，人均离岛免税购物限额不断提升。2011年3月，为加快推进海南国际旅游岛的建设发展，国务院决定在海南省开展离岛免税政策试点，海口、三亚各开设一家离岛免税店试点。初期，每人每次免税购物金额暂定为5000元以内(含)。随着时间的推移，离岛免税的购物限额不断提升，2012年，提升至每人每次8000元;2016年提升至每人每年16,000元;2018年提升至每人每年3万元，每人每次限额8000元。2020年7月，每人每年离岛免税限额为10万元，品类也从最开始的18中，变为当前45种(且包含酒类、手机等热销产品)，离岛免税政策再迎发展。

图表4: 离岛免税政策梳理(当前仅2020年6月29日公告的文件有效)

离岛免税销售额快速增长，主要受旅客量增长驱动。2019年，海南离岛免税销售额为136亿元，约为2012年23亿元的离岛免税销售额的6倍，7年年均复合增长29%，其中购买人数由112万人次增长到384万人次，7年年均复合增长19%，人均购买金额从2054元/人次增长到3544元/人次，7年年均复合增长8%。2019年，我们估计中国免税销售额超过500亿元，离岛免税销售额占比约为27%，其余主要为机场出入境免税销售额。

离岛免税新政刺激下，离岛免税迎来爆发。据新闻报道，离岛免税购物新政实施首周，离岛旅客累计购物6.5万人次，购物总额4.5亿元，人均购买金额约6900元，较2019年全年海南省人均购买金额接近翻倍。随着四季度海南省旅游旺季到来，我们预计客单价有望继续攀升。

我们预计2020年海南省离岛免税销售额有望达到300亿元，且未来仍有提升空间。根据公司公告，2019年海南省离岛免税总额为136亿元，我们预计2020年海南省离岛免税购买人数有望持平于去年，人均离岛免税购买金额有望同比增长120%。随着海口机场二期投产，海南省旅客量或现快速增长，手机以及酒类等单价较高的热销产品首次被纳入免税购买品类中，且每人每年的购物限额大幅提升，均有助于客单价未来持续提升。

产能投放在即，美兰机场或迎来免税发展红利期

美兰机场免税店销售额占离岛免税约17-18%。2011年12月21日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场，批复面积达3.05万平方米。截止2019年底，海南省共有四家离岛免税店：三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店(后两家于2019年1月19日开业运营)。根据海南特区报报道，2018年12月至2019年11月期间，三亚海棠湾免税店销售额占海南省离岛免税销售额最高，为76%，海口美兰机场免税店销售额占比第二，为18%;海口日月广场第三，占比约为6%，琼海博鳌免税店最小，不到1%。

经营改善叠加三亚机场产能瓶颈，美兰机场或迎来免税发展红利期。随着中免收购海免51%的股权，我们认为海免有望借助中免在免税领域的规模优势和丰富的免税运营经验，提升自身经营效率。此外，三亚凤凰机场当前仅一条跑道，2019年机场旅客吞吐量已达2000万人次，产能已经饱和，三亚新机场建设涉及填海，或尚处于环评阶段，预计2020年开始填海工程，力争2023年开工建设，2025年建成投运，而美兰机场二期计划于2020年年内投产，有望迎来承接海南省未来5年客流量的增量，迎来免税发展红利期。

我们预计公司2020年、2021年和2022年离岛免税相关特许经营收入有望达到4.3亿元、10亿元和13.3亿元，预计增厚公司2020-2022年净利润1.5亿元、6.3亿元和9.2亿元。公司2013-2017年离岛免税相关特许经营收入约为0.92亿~2.42亿元，考虑同期公司离岛免税销售额为6.2~20.5亿元，比例关系由2015年之前的15%逐步下行，我们估计2019年在11%左右，估计主要因为营改增的税率调整以及线上离岛免税的发展。2020年4月，美兰机场免税店与机场重新签订免税合约，假设新合同签订后，公司离岛免税相关特许经营收入占整体免税销售额的比例维持在11%，同时假设公司2020年、2021年和2022年离岛免税销售额为39亿元、91亿元和121亿元，则我们预计公司2020年、2021年和2022年离岛免税相关特许经营收入有望达到4.3亿元、10亿元和13.3亿元，预计增厚公司2020-2022年净利润1.5亿元、6.3亿元和9.2亿元。(假设公司2020年开始执行15%的企业所得税率)。

长期看，离岛免税业务相关提成比例有望提升。根据行业惯例，机场出入境免税店和离岛免税店通常按照保底与提成中比较高的来确认。当前美兰空港的离岛免税店提成比例预计在10-15%的区间，考虑美兰机场免税店今年已于美兰机场签署了新一期合同，我们预计提成比例短期内较难提升。长期看，相比于上海机场的含税商业提成比例、上海机场出入境免税提成比例等，美兰机场的提成比例处于较低水平，长期有提升空间。

图表11: 美兰机场当前离岛免税提成比例VS其他机场提成比例

短期受益于国际旅游需求回流国内

国内航空需求见底回升，国际卫生事件恢复缓慢

国内航空需求见底回升。卫生事件爆发以来，民航日度客运量最大同比跌幅达93%(2月13日)。随着国内卫生事件得到有效控制，全国复工复产稳步推进，6月全行业旅客运输量同比下降42.4%，增速较上月回升10.2ppt。上半年，全行业旅客运输量1.5亿人次，已经恢复至去年同期的45.8%。其中，国内、国际航线分别完成1.4亿人次和851.9万人次，分别为去年同期的48.6%和23.5%。我们认为国内需求最差时点已经过去，随着暑运开启，国内航空需求恢复有望加快。我们预计国内航空旅客量有望于今年四季度同比转正。

海外卫生事件爆发程度强于“非典”，国际航空需求边际改善，但恢复或较为缓慢。“非典”时期，卫生事件主要在中国爆发，全球除中国以外的国家及地区确诊病例不到1000例。参考中航信订座数据，2003年7月(6月WHO将大陆从疫区除名)国内航线订座量即恢复正增长，而国际线直到2003年12月才恢复正增长，延后半年时间，大幅度需求回升则出现在2004年4月(回升幅度大于国内线)。此次卫生事件爆发程度强于“非典”，IATA预计全球航空需求或将在2023年恢复至2019年水平，国际航线到2023-24年才能恢复到2019年水平。我们预计中国国际线航空旅客量或将于2021年下半年恢复至2019年同期水平。

海南有望显著受益国内旅游需求改善

今年1-5月，海南省航空旅客量累计下滑67%，但航空需求逐月改善。今年前5个月，海南省航空旅客量累计同比下滑67%，其中海口美兰机场航空客运量累计下滑53.4%，三亚凤凰机场航空客运量下滑52%。月度环比来看，航空旅客同比跌幅均呈现收窄趋势。

离岛免税新政叠加传统旅游旺季，海南省有望显著受益国内旅游需求改善。考虑国际卫生事件仍然未见明显好转，多国确诊人数屡创新高，我们认为国际旅游需求会转向国内，而海南省有望成为显著受益的地区。随着四季度进入海南传统旅游旺季，叠加国内航空需求逐步恢复，我们预计美兰空港也有望受益。

大型资本开支周期已过，离岛免税发展带来业绩快速增长

公司简介

美兰空港全名海南美兰国际空港股份有限公司。公司成立于2000年12月28日，于2002年11月H股上市(股票代码：357.HK)。公司位于海南省海口市，主要经营海口美兰国际机场内的航空性和非航空性业务。航空性业务包括：提供航站楼设施、地勤服务和旅客服务;非航空性业务包括：航站楼内商业及零售业务、广告业务、停车场以及其他特许经营业务等。美兰国际机场于1999年5月25日通航，拥有一条跑道和总规模近15万平方米的航站楼。二期扩建工程预计2020年年内投入使用，投产之后，公司将开启双跑道、双航站楼的运营模式。公司第一大股东为海口美兰国际机场有限责任公司，截止2019年底，持股比例为50.19%，为控股股东。

图表20：截至2019年底美兰空港股权结构

历史财务状况

过去5年，公司营业收入年均复合增长12%，其中，受益于离岛免税特许经营业务的快速增长，非航收入占比由2014年的33%提升至2019年的55%，提升显著。公司净利润年均复合增长12%，净利润率在33~41%之间波动。2019年，公司实现营业收入15.76亿元，其中非航收入8.7亿元;实现归母净利润5.8亿元，净利润率为36.5%。

产能瓶颈限制旅客量增长

我们估计当前美兰机场设计容量约为1,400万人次。海口美兰机场于1999年5月25日正式启用作商业用途，当时拥有一条跑道、一座航站楼及一座货运中心，航站楼每年可处理约600万人次的旅客，货运中心每年可处理约5.4万吨货物。2013年8月14日，设计流量为106万人次的国际航站楼正式启用，2015年10月25日，新扩建的西指廊(可增加可接待旅客460万人次)正式投入使用。随着后期的升级改造以及扩建，美兰机场当前可容纳的旅客量为1,400万人次左右，美兰机场航站楼面积达近15万平方米。

旅客量远超设计容量，产能瓶颈限制旅客量增长。公司于2014年便超过了设计容量，此后仍然保持较快增长，但随着航站楼产能利用率不断提升叠加民航局对安全的重视不断提升，2018、2019年旅客量增速放缓明显，2019年美兰机场的旅客量同比仅0.4%，产能瓶颈明显。

图表27: 美兰机场历年旅客吞吐量增速变化

二期工程投产在即，有望迎来旅客量快速提升

二期扩建工程预计年内投产。根据《国家发展改革委关于海口美兰国际机场二期扩建工程可行性研究报告的批复》，二期扩建工程按照2025年旅客吞吐量3,500万人次、货邮吞吐量40万吨的目标设计。二期工程中包含一条跑道(第二跑道)和29.6万平方米的航站楼(T2)。根据批复，项目总投资144.68亿元，具体投资额以及资金安排见图表28。二期机场扩建工程于2016年9月动工，我们预计二期工程今年8月试飞，有望在年内投入使用，投产建成之后，有望保障最高年旅客吞吐量4,500万人次。

图表28: 二期工程具体建设项目以及资金安排

我们预计公司2021年-2023年旅客量年均增速约15%。受卫生事件影响，我们预计公司2020年旅客吞吐量或持平2019年。随着二期扩建工程年内投入运营，考虑三亚机场产能瓶颈短期内难以解决，我们认为未来海南省的航空旅客量增量或将由美兰机场承接。海南省2017-2018年每年新增航空旅客量平均约为400万人次，如果全部由美兰机场承接，我们预计2021-2023年美兰空港旅客吞吐量年均增速约15%。

营业收入：离岛免税带动非航业务占比持续提升

► 航空性收入：

根据民航局分类，海口美兰国际机场为二类机场，参照二类机场收费标准，我们假设二期投产后，母公司航空性收入分成比例仍然维持在25%，我们预计2020-2022年公司航空性收入分别为6.1、8.4、9.6亿元。

► 非航空性收入：

根据我们之前的假设，受益于国际线出行限制以及离岛免税政策再次放松，我们预计2020-2022年公司离岛免税特许经营权收入分别为4.3亿元、10亿元、13.3亿元，同比增长70%、131%和33%，占非航空性收入比例分别为45%、59%和63%;除离岛免税之外的非航收入我们预计将主要随公司旅客吞吐量变化。

图表29: 离岛免税业务核心假设

营业成本：二期扩建工程投产或将显著增加营业成本

二期扩建工程公司预计承担76.5亿元。2015年8月，公司与母公司签订投资建设协议，但考虑到机场工程投资金额有所上修，估计总投资金额由138.38亿元调整至148.3亿元，因此公司与母公司于5月11日签订投资建设补充协议(新协议安排主要内容见图表30)，美兰空港预计承担投资金额由71.6亿元提升至76.46亿元(含新机场航站楼及相关土地收购以及拆迁补偿)，母公司预计承担金额由66.8亿元提升至71.84亿元(含一条跑道以及相关土地收购以及拆迁补偿)。截止2019年年报，公司在建工程中，二期扩建工程相关的累计投资为32.5亿元，预计还有约44亿元尚未投入，其中2019年年报中指出，公司二期扩建工程相关的资本性支出承诺有28亿元。

二期投产后，营业成本或显著增加。假设上市公司最终在二期扩建中投入76.5亿元并且承担相应部分折旧，我们预计二期完全投入使用后，年化增加折旧3.4亿元，二期相关运营成本(人工、水电、劳务等)预计年化增加5亿元，因此二期投产而年化增加的营业成本预计为8.4亿元。我们预计，二期投产后，产能瓶颈突破，旅客量提升，其他运营成本也将相应增加。如果最终采取母公司委托上市公司经营的委托管理模式，则营业成本增加将相对较少。

图表30: 美兰机场与母公司之间就机场工程签订的投资建设补充协议

净利润：大型资本开支周期过后，业绩有望迎来快速增长

公司二期资本开支即将转固，预计对2021年盈利产生较大负面影响。但考虑机场直线折旧，2022年起，收入端离岛免税销售额的增长有望快速提升公司业绩。根据我们之前的假设，我们预计公司2020年、2021年和2022年离岛免税相关特许经营收入有望达到4.3亿元、10亿元和13.3亿元，预计增厚公司2020-2022年净利润1.5亿元、6.3亿元和9.2亿元。2022年之后，离岛免税收入有望继续提升，我们预计2022-2025年，公司净利润年化复合业绩增长可达35%。

投资建议：首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价48.6元港币

我们预计公司2020-2022年净利润分别为人民币5.1亿元、5.6亿元和9.3亿元，同比下降11.3%、增长9.9%和增长66.6%。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价48.6元港币，对应2020/2021/2022年41/37/22倍市盈率，公司当前股价对应2020/2021年30.5/27.7倍市盈率，较目标价有31%上升空间。2022年之后，受益于离岛免税的持续增长，公司三年利润复合增长有望到35%。

图表31: 关键假设表格

图表32:不同离岛免税销售额预测下的盈利弹性

图表33: 历史财务数据及预测摘要(人民币百万元)

估值：业绩快速增长，流动性改善显著，估值中枢有望上移

前期公司估值一直处于较低水平。2011-2019年，公司市盈率区间为6-9倍，市净率为0.8-1.1倍，我们认为主要有两个原因：1)公司虽然ROE较为稳定，但是杠杆率持续提升，ROIC一路下行;2)公司交易量偏低，存在流动性折价。

离岛免税带动利润增长，有助于估值中枢提升。回顾A股机场以及H股机场公司过去3年的股价表现，大型国际枢纽机场因为出入境免税的爆发叠加免税合同的重新签订，利润率显著提升，带来估值中枢的上移，当前大部分上市的国际枢纽公司市盈率中枢已从之前20倍不到提升至30倍2021年市盈率。我们认为，2021年受资本开支转固影响，公司业绩增长较慢，但离岛免税的快速增长有望使得2022年公司业绩进入爆发式增长。

海航退出控制地位，风险因素降低

根据民航局文件，美兰空港应当保持国有独资、国有控股或者国有相对控股。根据民航局2017年12月18日发布的《国内投资民用航空业规定》，“纳入民用航空发展规划的国际枢纽和区域枢纽以及具有战略意义的民用航空机场应当保持国有独资、国有控股或者国有相对控股”。根据民航局列示的名单，美兰空港由于是海南省政府所在地民用运输机场，因此属于需要特别管理的枢纽机场，因此应当保持国有独资、国有控股或者国有相对控股。

控股股东海口美兰国际机场有限责任公司目前无实际控制人。由于控股股东的股权结构较为分散，股东中无一持股比例超过50%;同时董事会成员也无占半数以上人数的机构，股东中也无能够实际支配公司的实际经营决策，因此控股股东无实际控制人。

图表36:截至2019年底控股股东实际控制人情况

海南省联合工作组进驻海航集团，化解流动性风险。2020年2月底，因为受卫生事件影响，海航集团未能彻底化解的流动性风险出现加剧趋势，海南省人民政府牵头成立海航集团联合工作组进驻海航集团，全面助力推进海航集团风险化解工作。

我们使用现金流折现模型(DCF)测算得公司内生价值为260亿元港币，主要基于：我们假设公司旅客量增长至6000万人次之后不再提升，WACC采用7.5%，未考虑新一轮资本开支带来的公司价值变化(如果后续有新一轮资本开支，可单独计算资本开支回报)。

图表37: 现金流折价模型测算公司价值(除特别说明外，单位均为人民币百万元)

图表38: 现金流折价模型相关假设的敏感性测算

如果采用分部估值法，我们测算公司内生价值约为260亿元港币。我们将离岛免税业务和非离岛免税业务拆分，并且分别按照市盈率估值(35倍2021年P/E)以及DCF估值(WACC采用7.5%)，然后简单加总的，内生价值约为260亿元港币。

图表39: 分部估值测算(基于2020年底测算估值)

图表40：可比公司估值表

风险提示

离岛免税收入增速不及预期。由于离岛免税特许经营业务贡献公司2020-2022年净利润约72%、152%和121%，占比较高，因此如果离岛免税收入增长不及预期，将使得公司盈利预测以及现金流显著低于预期，从而影响公司的盈利预测和DCF估值。

关联交易风险。公司与海航控股存在关联交易，2018年因向海航控股提供劳务，存在2亿元左右的关联交易，去年同期金额也为2亿元左右。未来可能存在关联交易上升的风险。

流动性风险。

母公司曾经存在以及当前可能仍然存在债务违约。

根据上海清算所2018年8月24日公告，清算所未足额收到海口美兰国际机场有限责任公司(上市公司母公司)支付的付息兑付资金;2018年8月27日上海清算所再次公告，于当日足额收到付息兑付资金;

根据新闻报道，2019年10月10日，母公司发行的规模为14亿元的“16美兰01”私募债违约已有两月。我们无法排除母公司目前仍然违约的可能。

母公司发行的19美兰机场SCP001本息已经展期。

母公司的债务违约风险可能会影响上市公司。

根据美兰空港2019年年报披露，于2019年度海口美兰(母公司)发生债务逾期情况，已构成银团贷款合同[12]定义的违约事件，导致银团贷款人有权采取以下措施，包括但不限于：1)中止发放贷款给上市公司;2)取消授予公司的全部或部分总承诺贷款额等措施;3)宣布公司所使用的贷款提前到期(约19.4亿元)，并同时要求公司限期偿还已发放的贷款本息。

银团贷款人有权要求公司作为共同借款人承担连带偿债责任偿还母公司已提取的贷款本息(约32.3亿元)。根据2019年年报数据，公司2019年底有息负债约为29亿元，货币资金约为15亿元，净资产约为51亿元，净负债率为27%。公司认为需履行连带偿付责任的可能性不大，我们认为如果需要连带偿付，预计会引发上市公司流动性风险。（编辑：mz）