从产业链视角下，看申洲国际(02313)的竞争力与空间

公司是全球领先的一体化针织供应商，诞生于产业链向中国转移的大背景中，随后在中国贸易红利中壮大，而后更在贸易逆风中不断精进自身优势，拉开差距，持续领跑行业。

我们认为，在短期内，公司面临公共卫生事件冲击将呈现出明显优于行业的业绩表现，随后面对消费复苏、品牌订单回流的情况下也能更快释放产能；而在长期，公司凭借稀有的完全一体化的生产模式、快速反应能力、领先的面料开发水平、突出的制衣生产效率等等硬实力，以及合理的海内外产能布局、完备的员工管理与关怀、领先的环保建设投入等软实力，将能够为品牌客户提供最佳的产品和供应链服务。通过保持核心竞争力，公司将持续获取份额集中，实现超越式的成长。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在110-115港元之间，对应2021年PE27x-28x。我们认为短期行业的需求仍存在不确定性，但公司的供给优势构建了不确定性的确定性。在需求初步呈现边际改善的当下，是长期投资公司的好时机，我们维持对公司的“买入”评级。

第一，   公司长期继续保持研发与自动化的领先优势，保持一体化生产的快反能力，通过突出的核心竞争力持续获得市场份额的提升；

第二，   公司所处的针织服装行业长期保持需求稳定，并且公司与行业内的主要龙头品牌长期保持稳定的合作关系；

第三，   公司坚持海外产能的复制扩张，实现应对贸易环境变化的灵活性。

第一，   市场认为公司对主要品牌客户的依赖度高，接近规模增长的天花板，而我们认为公司在服装制造产业链的优势显著高于同行，品牌客户争取公司产能的利大于弊，公司规模扩张的天花板尚远；

第二，   市场认为公司是传统劳动密集型企业，受制于成本压力，盈利能力有限，而我们认为公司在研发、自动化、一体化、异地复制能力、员工管理、环保建设等多方面形成了不可替代的差异化优势，具备领先的议价力与盈利能力。

第一，   行业需求回暖，主要品牌客户库存下降，对未来订单需求由保守转为乐观，增强市场信心；

第二，    公司在行业受重创的时期体现出明显好于同行的订单与业绩情况，证实核心竞争力突出，提升市场对公司的认可；

第三，    公司未来产能建设与效率提升顺利，订单需求旺盛，长期成长与盈利能力好于市场预期。

第一，   公共卫生事件反复，主要销售市场宏观经济大幅下行；

第二，   自然灾害和社会事件等状况对公司经营产生重大负面影响；

第三，   行业投资经营、出口贸易等相关政策发生重大变化产生不确定性；

第四，   主要客户经营情况恶化导致订单执行或付款情况大幅低于预期。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值采取的2020-2029年盈利预测假设条件如下：

1、 收入增长率：公司长期增长趋势与产能扩张节奏相关。除了在2020年由于公共卫生事件导致的产能利用率和生产效率小幅下降以外，我们假设公司未来在正常情况下继续保持100%的产能利用率，营业收入增长主要来自于产能的增长和产品价格的变动。我们预计2021-2023年是公司在公共卫生事件后订单反弹叠加大规模海外产能分批释放的阶段，收入增速相对较快，随后公司长期将随着行业稳健增长，集中度持续提升，收入增长逐步放缓到10%上下的水平；

2、 毛利率与费用率：公司毛利率的正面因素主要来自于生产效率的提升和产品创新等，负面因素主要包括原材料价格上涨、工资上涨、产能利用率下降等。我们预计在2020年，公司由于产能利用率的小幅下降将承受小幅的毛利率下滑，而后随着生产经营恢复正常，效率提升和研发创新的驱动作用大于负面影响，公司毛利率长期处于稳中有升的趋势；费用率方面，我们预计公司的管理费用率将维持稳定水平，销售费用率随零售业务结束和空运减少，将比过往三年有所下降，随后保持在稳定水平；

3、 所得税率：公司的所得税税率变化主要与海外工厂的免税期和减半期有关，我们预计2020年开始，公司越南工厂进入9年减半期，所得税率从0上升至5%，将使得公司整体所得税率提升到13%左右；

4、 派息比率：公司连续多年保持50%的派息，我们预计未来将继续保持这一水平。假设5年以后公司增速相对小幅放缓，资本开支占比有所减小，我们预计公司将积累较多现金，也有一定的可能继续提高派息比例。

绝对估值采取的资本成本假设如下：

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为111-113港元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

我们横向比较公司与其他同业公司估值，可以看到在2021年对应PE上，公司暂时未显示出明显溢价，而公司的盈利能力，长期增长潜力，财务质量均属于可比公司中的最高水平，我们认为主要在于短期海外公共卫生事件对市场的信心有所打击，但我们看好公司长期发展潜力，估值有待进一步提升。

我们纵向比较公司与自身过去估值情况，可以看到过去三年公司的估值最高35倍，最低在20倍左右。目前在公共卫生事件影响下，公司今年业绩受到影响，而明年复苏确定性较大，以明年PE 22.3倍看属于公司近三年估值区间内较低的位置，有待进一步提升。

根据相对估值横向、纵向比较结果，我们认为公共卫生事件没有改变公司现有的产能建设进度和长期竞争优势，合理估值在110-115港元（对应2021PE27x-28x）。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在110-115港元之间。我们认为，公司在短期公共卫生事件冲击下将呈现出明显优于行业的业绩表现，同时在消费复苏、品牌订单回流的情况下也能更快提升产能；而在长期，公司凭借稀有的完全一体化生产模式、领先的面料开发水平、突出的制衣生产效率等等硬实力，以及合理的海内外产能布局、完备的员工管理与关怀、领先的环保建设投入等软实力，将能够为品牌客户提供最佳的产品和供应链服务，保持核心竞争力，持续获取份额集中与超越式的成长。我们认为在行业下半年仍存在不确定性但边际改善逐步显现的当下，是长期投资公司的好时机，维持对公司的“买入”评级。

中国纺织服装产业链深度参与全球分工，在中间品与最终品出口上具备比较优势。蒋为等人在《全球制造业生产分工的演变、分布与贸易效应》的研究显示，中国制造业大部分行业均深入嵌入全球生产分工中，并承担了中间阶段与最终阶段的角色。具体结果如下图所示，气泡位置表示中国制造业在全球生产分工中的生产阶段，而气泡的大小则表示出口规模。位于纵轴虚线以上和虚线以下的行业分别表示在最终品出口和中间品出口中具有比较优势，位于横轴从左至右表示该行业中间品进口的比较优势的程度的加大。观察可以得到三个特征：

1） 在最终品出口方面，大部分行业位于虚线以外，即在最终品出口具有比较优势，且大部分属于最终阶段；其中，在横轴越靠近右侧说明其生产制造的中间产品越依赖外国生产，如电脑、电子与光学产品；

2） 在中间品出口方面，较多行业位于虚线以内，说明在中间品出口不具备比较优势；其中，除了精金属制成品在最初阶段，大部分行业在中间阶段，即中间品进口和出口同时具有比较优势；

3） 结合最终品出口与中间品出口，气泡较大的几个行业，例如电脑、电子与光学产品制造，纺织、服装与皮革，电气设备制造等，同时表现为最终品出口和中间品出口规模较大的行业，其生产过程横跨了最终阶段与中间阶段，说明中国制造业在全球分工中的专业化程度很高，而且生产链很长。

纺织服装制造业以最终阶段为主，中国中间阶段和最终阶段比较优势明显。蒋为等人在《全球制造业生产分工的演变、分布与贸易效应》的测算显示了具体行业在全球制造业生产分工在不同工序上的分布情况，根据各行业的贸易在五个生产阶段各自出口占该行业出口比重可以看到，中国纺织、服装与皮革制品比较优势突出，在中间阶段和最终阶段均高于全球水平。

历史上，纺织业在全球经历了大致四次大规模的产业转移浪潮，兴起于18世纪60年代的英国，随后转移至美、德、法，然后转移至日本，后又经日本转移至亚洲四小龙，再转移至中国东南沿海地区以及东南亚国家：

1.   1760-1860英国为“世界工厂”；第一次工业革命，“珍妮纺纱机”、“蒸汽机”出现，纺织服装业以蒸汽为动力的生产方式替代了以手工操作的主要生产方式；

2.   1860-1945欧美为世界供应中心；第二次工业革命，电力技术广泛应用，在西欧和北美的主要资本主义国家，法国、德国、美国等国先后掀起了技术革命的浪潮，纺织业兴起；

3.   1945-1970日本纺织复兴；二战后为恢复经济，日本积极引进先进技术扶植纺织业；

4.   1970-1990亚洲四小龙崛起；日本成本上升，日元升值迅速，纺织业转移到港台韩等地；

5.   1990-2010中国成为“世界工厂”；劳动力成本比较低，原料比较充足，纺织业发展非常迅速，加入“WTO”与配额取消加速纺织业发展；

6.   2010年以后，东南亚承接部分转移；随着中国经济快速发展与人工成本上涨，部分产业转移至东南亚国家，但中国完善基础设施、高素质劳动力和产业链优势仍吸引高端产能。

从我国服装和纺织品出口占世界出口份额的变化中看到，大致在2010年及以前，我国份额持续上升，2010年达到37%，而此后比例增长放缓、进入停滞，尤其附加值较低的服装制造出现更明显的外迁，份额开始下降。纺织品出口占比保持高位，但提升幅度放缓。

从世界前十大纺织品服装出口的国家和地区的份额数据看到，尽管中国份额出现增长停滞以及小幅下降的趋势，相比其他国家和地区，中国纺织服装出口仍然保持遥遥领先的市场地位，除欧盟28国就近贸易合计份额较高外，其他单一国家和地区都在单位数水平。

从海外主要消费市场美国、欧洲和日本的进口数据可以看到，尽管有不同的地理距离差异，来自中国的服装出口均保持在当地份额的第一名。

以金融危机为分水岭，全球制造业分工深度先升后降。蒋为等人在《全球制造业生产分工的演变、分布与贸易效应》中分别测算了全球与中国参与全球生产分工的深度，以参与全球生产分工的出口额占到其出口总额的比例表示。数据显示，在2008年金融危机发生前，全球制造业生产分工的深度逐步上升，除1998年亚洲金融危机期间出现了小幅的下滑；而金融危机后，全球制造业生产分工的深度逐步下降，尤其在2011年后其下滑趋势越来越明显。

中国参与全球分工深度高于全球平均，但2013年以后深度逐步下降。根据蒋为等人的研究，整体上，中国参与全球生产分工的出口额占到其出口总额的70%以上，略高于全球平均水平。具体年度观察，中国在“入世”初期参与全球生产分工的深度呈现迅速的上升趋势，但在此后便呈现逐渐下降趋势。在金融危机期间，中国参与全球生产分工出口所占比重出现了大幅度的上升，此后有一定波动，但2013年后这一趋势开始呈现下降趋势。

中国出口最终阶段下滑明显而中间阶段占比提升。进一步观察，相比全球平均水平的变化趋势和中国自身的变化趋势，在各分工阶段的占比中，中国的最终阶段出口比例呈现明显的下降趋势，而中间、最初阶段占比有所提升，尤其以“入世”后中间阶段占比提升最为明显。说明中国在参与全球分工的深度下降的背景下，产业结构发生了变化，中国制造业在嵌入全球分工的过程中越来越向中间阶段转变。

公共卫生事件加速全球供应链调整，加强对供应链安全的重视。中国社科院贺俊在2020年4月27日的文章中提出，公共卫生事件对全球供应链的影响表现为相互联系的三个层面：1.由于上游停工停产以及物流承载量和物流效率下降而导致的订单交付延迟；2.由于上游供应中断或下游需求萎缩导致的生产规模和生产效率下降；3.企业出于对供应链安全的战略性考虑而对供应链结构和关系进行的调整，包括增加或替换供应商/采购商、调整全球投资布局等。目前看来，在公共卫生事件初期、中期和后期，这三个阶段的影响正在逐步演进。据2020年3月中旬美国供应链管理协会对美国企业的问卷调查结果，36%的受访企业表示遇到了供应链破坏问题，28%的受访企业表示正在国际上寻找替代性的供应商（公共卫生事件初期该数值为8%）。未来全球供应链从过去高度追求效率的全球分工，向逐步增大安全考虑的方向调整趋势有望持续。

我们选取7家运动休闲龙头品牌，分析他们的供应地（一级供应商）份额从2010年到2019年的变化，发现基本上90%的供应都来自中国和东南亚国家，这一比例在10年间没有明显的变化。在7个品牌中，中国均占据全品类第一位的供应地位。但10年后的2019年，中国的排名出现变化，在部分品牌中由第一的位置，变为第二、第三，仅有Nike、优衣库的全品类以及Adidas的配件类仍保持中国第一的采购份额。这一趋势符合中国纺织服装出口比重中，服装出口占比下降的趋势，也符合中国制造业参与全球分工当中，最终阶段占比下降的趋势。分品牌具体来看：

1)Nike：中国保持鞋服第一大产地地位，且鞋类份额上升。2019年Nike前三大鞋类供应地中国、越南、印尼份额分别为49%、23%、21%，前三大服装供应地区中国、越南、泰国份额分别为27%、22%、10%。横纵比较可以看到：1.Nike的鞋类采购更为集中，三国占据93%的份额，而服装采购这一比例为59%；2.相比10年以前，鞋类采购在中国的份额进一步提升了，而越南有所下降，2010年中国/越南份额为37%/34%，10年后分别变动+12pp/-11pp；

2)Adidas：产能从中国向东南亚转移趋势明显。2019年Adidas前三大鞋类供应地印尼、越南、中国占比分别为43%/28%/16%，服装供应地柬埔寨、中国、越南占比分别为23%/19%/19%，配件类中国占37%。横纵比较可以看到：1.Adidas的鞋类采购更为集中，三国占据了87%的份额；2.相比10年前，中国供应份额在鞋服品类里分别从第一下降到第三、第二，配件保持第一但份额也有所下降。鞋类采购中国份额下降了23pp，而越南、印尼分别增加了12pp、6pp；服装采购中国份额下降了17pp，而柬埔寨从前三以外跃升至第一，达到23%的份额。

3)PUMA：越南超过中国成为第一供应地。2019年PUMA前三大产地为越南、中国和孟加拉，占比分别为33%/25%/15%，而2012年三大产地为中国、越南、柬埔寨，分别为39%/23%/11%；期间，中国占比下降14pp退居第二，越南占比增大10pp晋升首位，孟加拉、柬埔寨占比也分别提升了7pp/2pp。

4)lululemon：中国占比大幅下降。2019年lululemon的前五大产地为越南、柬埔寨、斯里兰卡、中国和中国台湾，比例分别为33%/16%/15%/11%/2%，而2011年产地比例，中国和东南亚分别占49%和41%，可以看到中国份额在9年前间下降明显，达到36pp，基本由东南亚国家承接。

5)UA：仍以亚洲为主要供应地。2019年，UA的服装和配件主要供应地为约旦、越南、中国和马来西亚，合计占比55%；鞋类主要供应地为越南、中国和印尼，合计占比52%；10年前，UA的供应地55%在亚洲，目前仍保持这一趋势。

6)GAP：越南超过中国成为第一供应来源。2019年GAP的两大供应国分别是越南和中国，比例为32%和16%，而10年前是中国和美国，比例是27%/1%。可以看到这期间GAP在越南大幅增加采购，而中国比例下降了11pp。

7)Uniqlo：仍保持以中国为主的采购，但份额有所下降。2019年，优衣库大约2/3的采购来自中国，而10年前这一比例为85%，在此期间优衣库也逐步将供应链向中国以外转移，但仍以中国为主要的供应地。

公司是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生产针织品，是世界龙头运动休闲服装品牌的核心供应商。截至2019年，公司多方面规模均为国内纺织制造企业之首，收入规模227亿元，净利润51亿元，年产成衣4.3亿件，员工8.6万人，厂房占地面积538万平方米。具体业务结构如下：

1）  公司产品包括针织运动服、休闲服和内衣，截至2019年底三者比例分别为72%、24%、3%；

2） 公司前四大客户包括Nike、Adidas、优衣库和PUMA，占比分别为30%、22%、20%、11%，合计83%；

3） 公司销售产品中有32%在国内销售，其余在欧洲、日本、美国等地销售。

4） 公司一体化生产流程集合织布、染整、裁剪、印绣花和缝制等多个工序，基本包括了服装生产制造的上下游产业链；

5）  公司的生产基地除了宁波总部有完整的上下游配套外，在国内还有安徽安庆、浙江衢州两处成衣生产基地；在海外的生产基地也形成了完整的一体化，在越南有面料和成衣工厂，在柬埔寨也布局有成衣工厂。

回顾公司创立至今三十年余年，历经行业起伏，公司能成为具备强大竞争力的纺织制衣龙头，主要得益于公司正确的赛道选择和产业链布局，以及持之以恒的提升核心竞争力。具体我们可以将公司历史划分为5个阶段：

1.   1988-2005年：在中国承接纺织产业转移的趋势中占据一体化针织供应商的龙头地位。随着内地的改革开放和加入WTO，中国的劳动力资源优势吸引纺织制造业转移，行业得到初步发展。申洲公司创建于1988年，现任集团董事长马建荣的父亲马宝兴，曾任上海针织二十厂技术副厂长兼余杭临平针织厂副厂长，当时作为高级管理人才引进申洲公司担任副总经理，后来担任集团总经理、董事长。马宝兴凭借自身资深的行业技术和上海针织二十厂的实力引进技术团队，将公司定位高端市场，承接面料要求高的日本婴儿制衣订单，逐步打造公司名气。1997年，现任董事长马建荣接任，并拿下优衣库订单，建立专用工厂。2005年，申洲集团于香港上市，当年收入规模25亿元，位列中国针织服装出口商榜首，比起1997年不到1亿元的产值增长迅猛，一方面得益于优衣库为主的日本客户订单大幅增长，另一方面在于申洲自发展初期就高度注重设备改造，例如，公司1997年就投入3000万建设污水处理厂，2005年上市融资9亿港元全部用于设备升级改造。

2. 2006-2009年：顺应全球化大势，切入运动赛道，成为龙头运动品牌头部供应商。从1974年到2004年的30年来，全球服装贸易始终受配额管制，行业分散在的全球多个具有配额的国家。在2005年1月1日起，WTO成员间撤销配额，服装行业开始趋向集中少数国家生产。虽然此后美国、欧盟仍采取过相应保护措施对中国出口实施新配额限制，中国纺织制造行业在全球化的浪潮中蓬勃发展。期间，申洲已切入国际知名运动品牌供应名单，运动订单开始大幅增长，运动服占收入比重从2005年的9%提升至2009年的42%，日本市场的占比从81%下降到53%，在行业规模蓬勃发展的期间，申洲更进一步实现了产品结构的升级与销售市场的合理分布。尽管经历金融危机，2009年中国服装出口多年来首次下降，公司产能扩张顺利进行，仍然保持收入增长。

3.2010-2013年：在行业动荡中谋求海外垂直布局与研发创新，深度绑定龙头品牌。在此期间，走出金融危机后的中国服装出口迎来反弹，但棉价产生了剧烈的波动，劳动力成本上涨压力也促使品牌向东南亚转移订单，同时内销市场出现了前期快速增长和库存危机爆发后的大幅萎缩。公司面对行业调整，一方面加大产品研发投入，保持工艺领先地位，丰富产品系列来应对需求变化，另一方面在海外考虑扩张投资，优化产业全球布局。期间代表性的事件是，公司凭借自身突出的面料开发技术，突破性的实现了NikeFlyknit鞋面的有效开发和大规模量产，面料开发能力得到客户高度认可，与品牌形成了深入的合作关系。2013年，公司开始在越南建设面料生产基地，致力于将一体化生产模式复制至海外。

4.2014-2018年：中国服装出口趋向停滞，公司海外产能基地完整复制一体化模式，效率提升显著，规模逆势增长。中国的劳动成本压力越发明显，中国供给侧改革与环保要求趋严也倒逼劣质产能出清，欧美贸易问题频发，东南亚展现出成本与政策的优势。中国服装出口增长逐步停滞，在全球出口份额开始出现小幅下降趋势。在此期间，申洲一方面通过持续的研发技改增效应对人力成本压力，另一方面快速完成了越南面料工厂的爬坡和越南万人成衣工厂的投产爬坡，不惧行业压力仍然保持年均15%左右的收入增长。在2018年底，越南面料工厂已经能够承担公司45%的面料供应，越南柬埔寨的成衣产能占公司的25%，并且越南新建成的万人工厂人效提升至接近国内工厂的8成，高效运转的海外一体化生产基地已然建成，为未来的海外快速扩张与合理布局奠定坚实的基础。

5.2019年及以后：贸易问题频发，利用完整的海外一体化产能基地加快海外产能扩张，保持优质产能领先优势。全球贸易保护主义抬头，尤其中美贸易环境加剧。公司在海外的新一轮下游产能扩张进入建设和投产初期，新投产和在建的越南、柬埔寨成衣工厂总计划规模达到3万人，相当于2018年底集团总成衣工厂人数的50%。大规模产能将在20-22年逐步释放，有助于公司满足客户对海外产能的需求，达到产能海内外的合理分布。另外，2020年上半年爆发的公共卫生事件对全球需求和供应都造成了较大的影响，而公司凭借完善的一体化生产模式有望助力品牌客户灵活应对市场突发情况，快速反应并保障供应安全可靠。

截至2019年底，公司大股东实控人马建荣先生家族持股44.76%，高管持股5.04%，股权结构较为集中。公司管理团队稳定且相当资深，在行业和公司内普遍具有20-40年的工作经验。

业绩长期增长稳健，利润率稳中有升。上市14年以来，公司收入复合增速17%，净利润复合增速21%左右。2019年公司实现收入226.65亿元，同比增长8.2%；归母净利润50.95亿元，同比增长12.22%。公司毛利率长期稳中有升，2019年公司毛利率为30.3%，除零售影响，毛利率为30.8%，同比-0.34pp；净利率持续稳步提升，2019年提升至22.5%。公司经营开支比率在9%-10%，2019年为8.5%。

有效税率保持低位，派息比例多年保持50%。随着公司海外产能扩张，长期看实际税率处于下降趋势中，未来中期有望保持在12%-13%的水平。2019年在海外工厂占比扩大影响下，有效税率进一步下降至11%。今年开始随着越南工厂免税期进入减半期（税率5%）的影响，预计有效税率同比增加2pp。公司多年来保持50%左右的高派息比例。

资产负债率低，营运资金周转稳定。公司资产负债率保持在20%的较低水平，其中部分负债为派发股息在香港贷款，因利率低于内地存款理财收益，公司在现金充足的情况下保有小幅有息负债。存货/应收/应付周转天数在120/57/20天左右，因运动品牌客户账期略微长于其他客户，随客户类型相对稳定后，资金周转也相对稳定。

ROE保持高水准且盈利质量好。公司保持ROE21%以上，ROIC17%左右，盈利能力较强。从杜邦分析看到，公司的高ROE主要来自于较高的净利率，杠杆相对较低。

2019年公司四大客户Nike、Adidas、优衣库和PUMA占比83%。2019年四大客户合计收入同比增长15.6%，显著高于整体收入增速，一定程度上反映了公司在产能紧张情况下对大客户的优先供应策略。具体看品牌方面，Nike占比最高达到29.9%，增长在2019年出现放缓，+8.3%；而Adidas占比第二，达22.2%，增长显著加速，+26.2%。两者反差体现了公司在平衡客户份额上的策略。优衣库目前为公司第三大客户，占19.9%，增速为16.3%，有所改善，得益于越南新增产能的贡献；PUMA占比为10.8%，增长15.9%，也显著高于整体增长。

拆分产品看，2019年运动服占比提升至72%，+3.9pp，休闲服、内衣和其他品类占比有所下降。运动服收入同比增长14.3%，休闲服同比增长4.3%，而内衣同比下降39.5%。

分地区看，2019年大中华区份额进一步扩大，达到了31.5%，且收入增速领先，达13.2%；欧盟占比达17.2%，收入同增2.5%；日本占比达15.6%，收入同增9.5%；美国占比达15.3%，收入同增6.8%。

分产能看，目前公司海内外双一体化模式进一步完善。上游面料产能合计580吨/天，其中中国、越南分别由300吨/天和280吨/天，占比52%:48%；下游成衣产能合计4.3亿件/年，其中中国/越南/柬埔寨分别占69%/16%/15%，海外合计占比31%。按照公司未来产能扩张计划，预计3年后海外成衣产能占比也将达到50%。

与同业上市公司比较，申洲国际在收入规模、净利润规模、利润率水平、ROE、长期增长速度与稳定性上均显著领先。具体分产业链看：

1、与申洲国际相似的面料+成衣生产的其他公司均有较好的利润率水平，但收入规模和增长情况有具有一定差距；

2、在成衣生产制造环节，也有收入规模超过100亿元人民币的龙头企业，ROE水平相对较好，但整体利润率水平较低，主要来自于较高的周转和杠杆水平；企业普遍具有较长的经营历史，成长相对趋缓；

3、在面料生产制造环节未有规模超过100亿元的龙头企业，盈利水平尚可，增长相对缓慢；

4、在纱线生产制造环节，有规模超过100亿元的龙头企业，但整体ROE水平和利润率都较低，且资产负债率较高。

我们选择纺织制衣产业链不同环节的龙头公司财务数据进行整合，得出产业链上中下游不同位置的企业在投资回报上的差异特质。具体来看：

1、纱线生产制造环节，因生产要求的设备厂房等投资较大，而产品相对差异化较小，财务属性上看到固定资产周转率较低，毛利率也相对较低；

2、面料生产制造环节，因生产要求的资本开支也相对较大，但因为面料种类繁多，具备较好的质量与研发科技含量的面料产品能有更高的毛利率水平，因此这一产业链环节的毛利率上限相对较高；

3、成衣生产制造环节，因主要为劳动密集型生产，资本开支相对较小，但同时附加值也较少，毛利率相对较低，盈利能力的提升主要依靠对人均效率的提升和原材料的合理规划利用。

总体来看，在不考虑财务杠杆的情况下，面料与成衣环节的投资回报相对较好，主要因为面料环节的毛利率上限先对较高，成衣制造环节的固定资产周转率相对较高。申洲国际选择了面料和成衣两个环节构成一体化，我们认为在产业链投资回报的角度是最优的选择。

结合未上市公司，我们梳理了行业内的主要纺织制衣龙头企业的情况，按照成立时间、产业链上下游位置、主要织造工艺和原材料种类进行划分排列，如下图所示。可以看到申洲成立时间相对较晚，这与纺织制衣产业链全球迁移的路径相关。但迄今为止，与申洲国际具备相似的产业链布局的公司里面，申洲已经成为多种规模经营效益指标的领先企业，显示了公司相较同行的突出的成长性与竞争力。

硬实力一：面料研发水平领先，深度绑定客户。公司相比其他成衣制造商，最突出的优势在于上游面料的一体化生产能力，其中面料的研发能力是帮助公司从OEM向ODM转型，深度绑定客户，提升议价力的重要核心竞争力。公司的面料研发核心优势可以从以下几个角度验证：

1、从财务指标上观察，公司持续的ASP提升与较高的毛利率水平体现了公司在产品研发创新上的优势；

2、从公司的研发成果数量观察，公司持续提升的专利数、新品数验证了公司的研发能力持续强化；

3、从品牌的实际应用上，公司为品牌客户开发的代表性的面料产品有Nike的Dri-FIT、TechFleece、鞋面Flyknit，以及优衣库的AIRism，均得到大量系列产品的广泛应用。此外，我们也可以从品牌客户结构看到，四大客户Nike、Adidas、优衣库和PUMA均为对面料质量和研发含量要求较高的国际龙头品牌，申洲在四大品牌的针织服装采购份额均占首位，侧面证明了公司的面料研发种类、质量、附加值上的领先优势。

硬实力二：人均制衣效率遥遥领先，自动化进程仍在全力推进。公司相比其他成衣制造商，另一个突出的优势在于成衣生产环节的效率水平。我们比较公司与可比同行龙头公司的人均销售指标（成衣收入除以成衣生产人数），发现申洲的人均销售水平领先同行约50%-100%。以2019年收入和人数计算，申洲人均销售约33.5万元人民币，而业内规模领先的香港、台湾制衣龙头人均销售在19-21万的水平，斯里兰卡、台湾的一体化制衣龙头成衣人效在17万左右，另有同为国际龙头品牌供应的泰国龙头制衣企业、斯里兰卡龙头制衣企业人效分别在15万、12万左右。比较可得，无论是专门负责成衣生产的同行，还是具有面料和成衣一体化生产能力的全球其他龙头运动品牌供应商，申洲的生产效率均遥遥领先。此外，我们测算申洲上市至今的制衣人均销售、公司人均收入与利润，发现均处于持续处于提升进程中，证明了公司持续推进生产自动化的成果。尽管当下公司效率已经遥遥领先，生产自动化提高效率仍是公司未来重点投入方向。

硬实力三：一体化模式快速响应，一站式供应链服务构建差异化与壁垒。申洲国际采取纵向一体化整合模式，通过完全的面料自产和成衣生产，集中所有工序，协同管理生产全流程，减少了环节间的时间损耗和物流成本，降低了单位固定生产成本，使得生产更加灵活。同时，对于合作的大品牌比如Nike、Adidas、优衣库和PUMA等，申洲国际还分别建立了专用工厂，能一站式完成从面料研发、设计、打样及生产等所有环节。这种“拎包入住”式的代工方式国内领先，国际品牌直接将设计中心搬到了申洲国际的厂区，设计与制作紧密结合。品牌设计师提出的修改意见，公司在几小时内就能修改完成，大大缩短了产品的前导时间和新品投放市场的周期。按行业惯例，从接单到产品上架需要三个半月，而申洲国际最快可在两周内完成。一体化模式的优势也吸引其他同业公司进行产业链纵向扩张尝试，但多年来尚未有新进入者实现完整高效的一体化。由于服装非标准化程度高，多环节一体化的经营管理难度相比单一环节有指数级上升。上游面料产能严格的环保准入条件、研发能力、大额资本开支，以及下游成衣生产多环节细致繁杂的生产管理均构成重重壁垒。

耐克对工厂进行评级并削减低级工厂占比。Nike定期对一级工厂进行环境和社会表现的评估，根据可持续制造和采购指数（SMSI），工厂会得到颜色编码的评级，。SMSI是一个结合了工厂在精益制造、人力资源管理一级健康、安全和观景的评级系统。工厂如果低于Nike最低合格标准，会得到黄色或红色的评级。铜表示基本合规，供应商能够分享Nike对工人福利的承诺，并负责任地、有效地利用资源。铜以上的评级供应商需要在环境、劳动、健康和安全方面进行额外的努力，其中银色表明可持续发展能力增强，成为行业内的业务驱动力；金色表明在任何行业的可持续发展能力都是世界级的。2015-2019年，Nike评级在铜及以上的工厂占比从86%提升至93%，未来计划到2020年将这一比例提升为100%。

Nike树立2020年多项目标推动供应链劳工保障和环保减排。Nike提出的2020年可持续发展三大目标：释放人的潜能，供应链转型，最小化环境影响。其中，转型供应链又分为三大目标：1）可持续的采购，100%的工厂达到可持续的标准；2）有保障的工作，确保合约工厂的工人分享生产力的提升；3）建立合作关系支持工厂内外的工人的需求。而最小化环境影响目标包括：1）减小产品环境影响10%；2）增加可持续材料的应用；3）100%使用可再生能源或到2025财年底用减排设施控制绝对排放；3）减少总体垃圾，减少制鞋废料填埋或焚烧；4）创新和采取新措施减少供应链用水，减少面料印染和后整理环节20%的新鲜水资源利用；5）实现危险化学物质零排放。

Adidas提出可持续发展六大战略，贯穿产品的生产、销售、使用环节。在2020目标中，与供应链管理方面的目标包括，服装材料供应商节水35%、废物减少20%、节能20%、二氧化碳每年减少3%、增强工人申诉系统和技能培训等等。阿迪达斯还制定了2020年及以后的目标，包括：到2024年，在其所有业务产品中只使用可回收的聚酯纤维，并推出了PRIMEBLUE和PRIMEGREEN的功能性面料，使用的聚酯纤维100%可回收；承诺到2030年将自己及其供应商的温室气体排放量比2017年减少30%，目标到2050年实现气候中性。

申洲高度重视可持续发展投入与风险控制，巩固护城河。公司重点投入方向包括客户信息安全、生产自动化、节能降耗、环保减排、员工赋能与福利、供应链管理等，一方面契合品牌客户对供应商ESG管理的优选方向，另一方面也有助于借助当下的强盈利能力，持续投入巩固未来的竞争优势。公司具体措施包括：1）设立专用工厂，保护客户信息，定制化满足客户需求；2）持续自动化与环保节能改造，提升效率，减少能耗；3）高标准建设环保设施，清洁排放；4）员工管理，高度注重员工关怀，在行业用工荒的压力下流动率持续降低（<5%）；5）供应链管理，优选海内外优质龙头供应商。

节能减排与员工稳定性管理均取得显著成果。从公司的能耗强度、排放强度数据看到，公司整体的能耗与排放处于较好的水平，且呈现下降的趋势。从公司的员工流动性观察，在公司员工持续增长的背景下，流动性保持在较低的水平，月流动率保持在5%以下，且多年来整体呈下降趋势。

我们认为供应商在品牌商的采购份额，主要取决于供应商与自身产业链同行的相对竞争优势。品牌一方面希望保持供应商适度的分散控制单一供应风险，另一方面又希望拥有最优质的供应资源从而与其他品牌保持竞争优势。当某供应商相比其同行具备显著优势时，品牌争取其产能资源所获得的收益大于供应集中的风险，则该供应商在品牌采购份额有望提升。同样，对于供应商来说，当某品牌相比其他品牌具备显著优势时，争取其采购份额的收益大于客户集中的风险，该供应商将加大对该品牌订单的争取。因此，我们认为申洲国际在龙头品牌中的份额天花板主要取决于其相较其他供应商的竞争优势。在接下来的测算中，我们的核心的假设是未来申洲能够保持竞争优势，通过突破产能瓶颈去扩大份额，提出几种长期增长空间的可能性，具体将从品牌份额角度和地理分布这两个角度分析。

品牌客户持续进行供应商整合，提升优质产能集中度。我们分析Nike Adidas两大运动国际龙头品牌的供应商数量和核心供应商份额发现，近年来均呈现提升核心供应商份额的趋势，而具体提升方式有所差异：

1、Nike持续提升头部供应商份额，制衣提升幅度高于制鞋。Nike近十年第一大制鞋/制衣工厂占比呈现持续上升趋势，2019年分别达到9%/14%；前五大制鞋/制衣供应商（同一供应商可能有多家工厂）占比2019年分别达到61%/49%，头部制衣供应商占比呈现持续上升趋势且相较制鞋供应商集中度仍有较大差距；

2、Adidas近两年扩大供应商数量但同时核心供应商占比进一步扩大。Adidas近十年来最大制鞋/制衣单体工厂的份额呈现先升后降的趋势，但从核心供应商（key strategic partners，同一供应商可能有多家工厂）的数量和占总供应商数量的比例看，2019年均明显提升；进一步分品类观察，制鞋核心供应商占比保持在高位，制衣核心供应商占比提升幅度显著。2019年，Adidas制衣核心功能供应商共22家，其产量/产值占比均达到88%。

测算得知过去6年申洲在品牌采购份额平均每年提升0.77百分点。公司在品牌客户的采购份额主要是针织服装品类的份额，目前在四大品牌Nike、Adidas、优衣库和PUMA的占比约为17%、15%、13%和40%。为了获取历史份额提升趋势，我们用四大品牌服装采购成本作为分母去算申洲在四大品牌中的份额，由于毛利率的假设和部分品类无法剔除，我们的计算结果和实际份额存在几个百分点的差异，但我们认为整体变化趋势可以参考。以我们口径计算，申洲过去6年在四大品牌服装采购合计份额平均每年提升0.77个百分点，2019年占四大品牌服装总共达到12.7%。

在龙头品牌保持成长趋势的假设下，公司未来10年以中低双位数的速度扩张产能仍有充分空间。我们认为，龙头品牌对龙头供应商的最大份额容忍度，取决于品牌自身与其他品牌的相对竞争优势，以及龙头供应商与其他供应商的相对竞争优势。当品牌自身相对其他品牌竞争对手的竞争优势

我们假设未来10年申洲仍以龙头品牌客户为主的客户结构进行销售，其中，由于具体品牌之间可能因发生竞争格局的变化，使得申洲的未来四大品牌发生更替，但申洲凭借自身领先同行的竞争力，始终保持与行业下游最领先的龙头品牌的合作。我们计算得到，四大品牌过去6年服装收入保持9.6%左右增速，我们未来假设10年四大品牌合计增速从9.6%逐步降到8%，并分三种情景假设申洲的市场份额，推算对应的成长速度，结论如下：

1、一般情景：假设申洲每年份额提升0.5个百分点，则十年后申洲占四大品牌份额占比达到17.7%，我们认为该比例对品牌并未构成严重的供应集中风险，具备达标可能性。在这个假设下，申洲来自四大客户的收入10年CAGR为12.4%，符合公司年均产能扩张10%-15%的范围；

2、乐观情景：假设申洲每年份额保持过去年均0.77个百分点的提升幅度，则十年后申洲占四大品牌份额占比达到20.4%，我们认为该比例相对较高但也具备一定的达标可能性。在这个假设下，申洲来自四大客户的收入10年CAGR为14%，符合公司年均产能扩张10%-15%的范围；

3、悲观情景：假设申洲每年份额保持过去年均0.3个百分点的提升幅度，则十年后申洲占四大品牌份额占比达到15.7%，我们认为该比例相对较低，也具备较大的达标可能性。在这个假设下，申洲来自四大客户的收入10年CAGR为11.1%，符合公司年均产能扩张10%-15%的范围。

公司中国产能占比显著高于四大品牌的中国服装采购占比。从四大品牌供应链分布与销售市场分布看，欧美市场为主的运动品牌Nike、Adidas、PUMA，服装供应地分布在中国以外的地区占75%以上，其中又以东南亚为主，主要是因为优惠的关税与劳动力成本。申洲国际尽管近年加快海外产能的扩张，当下东南亚产能的占比仍仅在33%左右。出于品牌“Local for Local”的供应战略，申洲的中国市场销售份额高于四大品牌客户，但也仅在31.5%（四大品牌中国市场份额在16%-26%之间）低于申洲在中国的产能份额，有大量的出口业务。

公司在欧美市场的销售份额仍有较大提升空间。目前申洲的销售市场分布，大约中国：美国=2:1，然而从运动服市场需求的角度看，无论是Nike的销售市场分布，还是全球运动市场分布，大致上中国：美国=1:3。欧洲市场同理，从Adidas或PUMA的市场分布看，大致上中国：欧洲=2:3，而申洲的中国：欧洲>3:2。我们认为申洲与运动品牌在销售市场分布的错配的原因主要在于海内外产能占比的错配。

公司海外扩张有望降低品牌客户关税开支，减小国际贸易风险。东南亚国家普遍拥有中国1/2的工资水平和出口关税优惠。由于关税由品牌客户承担，我们选取部分针织服装的产品分类比较中国、越南、柬埔寨分别出口到美国、欧洲（德国为代表）、日本的关税差异，发现：

1）中国出口到美国的关税比越南、柬埔寨普遍高7.5%；

2）中国出口到欧洲的关税比越南高2.4%（EVFETA生效后将高出12%），比柬埔寨高12%；

3）中国出口到日本的关税比越南、柬埔寨均高约10%。

但同时，东南亚服装制造业也存在产业链配套不齐全、劳工素质较低的问题。对品牌客户来说，即使目前从申洲采购要承担更大的关税和劳动力成本，申洲的产能仍显示出明显的竞争优势。我们认为，当申洲能够将一体化的产业链和高素质的生产力复制到低成本国家后，显然对品牌客户来说具备更强的吸引力。目前申洲在欧美市场的份额远低于在中国市场的份额，未来通过越南和柬埔寨的产能扩建，有望继续扩大海外销售市场的份额。结合目前的行业出现的挑战，包括逆全球化、贸易保护主义趋势，公司已经提前形成了完整高效运转的海外一体化产能基地，供应链的效率和安全性兼备，接下来通过扩张海外下游制衣产能，将进一步扩大优势。

公司产能情况与未来扩张计划如下：

1、 上游面料产能：2019年在国内和越南分别达到300吨/天和280吨/天，我们预计2021年两地产能将增加到360吨/天和350吨/天；

2、 下游成衣产能：2019年在国内和海外分别达到约2.9亿件/年和1.4亿件/年，年内平均人数约为4万人和2.5万人；目前计划扩张的项目有：

1）越南德利厂区有6000人工厂，已招3000人，未来一年招满；

2）越南世通厂区有6000人工厂在建，建成后2-3年招满；

3）柬埔寨有1.8万人工厂在建，建成后3-5年招满。

我们预计在全球公共卫生事件过后，市场需求正常情况下，公司将启动招聘计划，预计到2023年，国内和海外产能均达到3.1亿件/年，人数约为3.8万人和4.1万人。

综上，我们预计公司2020年成衣产能员工人数约6.4万人，2023年将达到7.9万人，增长23.6%，人均效率提升23.3%，产能提升52.5%。其中，全年平均产能国内：海外将从67:33改变至51:49。

我们根据公司招工进度和目标产能测算，预计公司20-22年产能释放呈加速趋势，具体测算逻辑如下：

1.2020年，公共卫生事件影响下，公司保持产能建设计划和现有产能规模，但延后投产工厂的新员工招聘启动时间，直至公共卫生事件影响的需求恢复正常，我们假设年底需求恢复正常。

2.2021年，越南德利工厂与柬埔寨新项目一期启动招聘，招满后爬坡将成为最主要的产能增长驱动力，叠加前一年的产能利用率较低的基数效应，预计当年产能增长在10%-15%区间的上限；

3.2022-2023年，随着越南德利工厂和柬埔寨新项目一期爬坡接近理想水平，越南世通新项目进入招聘和爬坡期，同时柬埔寨二期也进入投产爬坡，两地同时有较大规模的产能处于效率提升和人数扩充的阶段，总体产能增速继续保持在10%-15%中较高的水平。

综合预计20-22年，公司产能增长分别为-6.30%/16.41%/15.5%，具体成衣产能拆分工厂预测如下：

其他假设：

1.ASP增长：2020年，由于原材料价格处于下跌通道，我们预计ASP将下跌1%，而21-22年将恢复增长，假设为2.5%/2%；

2.毛利率：我们认为公司产能利用率理想情况下，制造业务毛利率在31%左右，2019年零售业务对毛利率的影响以后将不再出现，并且20-22年我们预计公司的产品组合也大致保持稳定。因此，考虑到2020年公共卫生事件对产能利用率有一定负面影响，预计毛利率在29.3%，而21-22年需求恢复与新工厂产能爬坡将促使毛利率恢复正常水平；

3.经营开支比率（销售管理费用率）：公司近年来经营开支比率在8.5%-10.5%之间，我们认为公司结束零售业务以及加强空运费的控制将有助于降低销售费用占比，未来产能提升后也有望进一步发挥经营杠杆作用，20-22年经营开支比率有望保持在8%-8.5%之间；

4.有效税率：海外税率相对较低，越南工厂享受4免9减半的税率优惠，自2020年起进入减半期，所得税率由0%上升到5%，其他地区相对稳定。我们预计海外产能扩张，公司20-22年的有效税率有望保持在13%左右；

5.资本开支：我们预计公司本轮产能扩张的资本开支高峰在2019年，未来有望小幅下降，预计20-22年资本开支在每年15亿元人民币左右；

6.派息比例：公司保持相对稳定的派息比例，每年约50%，我们预计20-22年将维持这一比例。

综合以上假设，参考近期同业公司公共卫生事件下的季度收入和利润表现，结合品牌客户的库存去化计划，我们下浮下调公司盈利预测，预计公司20-22年净利润增长-15.1%/28.4%/18.6%，EPS分别为2.88/3.69/4.38元（此前为3.00/3.78/4.51元），当前股价对应PE为29.7x/23.2x/19.5x。

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在110-115港元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.9%、风险溢价7.1%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为3%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2020年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司竞争优势、成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司27-28倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

我们对公司未来盈利预测建立较多假设，存在低于预期的风险，具体包括以下方面： 

1、可能由于宏观环境和行业前景的存在的重大负面事件导致经济大幅下行风险，严重影响公司未来经营条件，导致业绩预测过于乐观；

2、可能由于公司产能所在地区发生自然灾害、社会事件等状况导致生产经营被暂停或终止，进而导致的实际产出不达预期；

3、可能由于公司产能所在地区的企业投资、经营、贸易政策发生重大变化导致经营存在不确定性的风险；

4、可能由于公司主要客户面临重大突发负面影响事件导致经营情况恶化，导致订单执行与付款情况低于预期。