新股解读|立德教育：携一所大学赴港IPO

年初至今，港股教育板块IPO市场仅仅迎来了大山教育(09986)和建桥教育(01525)两支新股，与2019年接连不断的教育公司赴港上市热潮形成了鲜明的对比，像被突如其来的公共卫生事件打了个措手不及，被迫按下了暂停键。

而时间走到了2020年下半年，教育板块终于再迎新兵——日前，来自黑龙江哈尔滨的立德教育通过了港交所的聆讯，成为了高等教育上市公司中的一员。

此立德非彼立德，毛利率骤降

今次上市的公司与近年在广东区域扩张迅猛的立德国际教育并非同一家。

智通财经APP了解到，此次通过聆讯的立德教育是中国黑龙江省的大型民办正规高等教育服务供货商。但对于在细分赛道上厮杀多年的其他教育公司而言，立德教育显然并不够看。

虽然自称为“大型”，但与目前港股上市教育企业相比，立德的实际规模却并未如其所言。公司旗下仅经营一所高校，即为黑龙江工商学院。截至2020年2月末，黑龙江工商学院的在校生人数总共分别为8807人及6739人，教师团队分别为450人及465人。

在现阶段在港上市高教公司中，规模最小的是来自四川省的银杏教育(01851)，旗下共有两所学校，2019年6月末入学人数都有10200人。因此，此次顺利通过聆讯，意味着立德教育即将取代银杏教育，成为港股市场规模最小的内地高等教育股。

招股书显示，在截至8月31日止的近三个年度(2017-2019财年)来看，在持续经营业务中，公司的收入还是呈现稳健增长，收入由2017财年的1.07亿元(人民币，单位下同)增长至2019财年的1.38亿元。来自持续经营业务的期内利润亦由4871.6万元增长至2019财年的7035.7万元。

值得注意的是，公司自19年8月起，将近年来持续亏损的地产业务分拆后售予引城置业，该项交易在2020年1月完成，并于2020上半财年录得147.7万元亏损。

收入结构上来看，公司的全部收入均来自于向学生收取的学费和住宿费。其中，来自于学费的收入占公司历年来收入的九成以上，余下则为住宿费。收入的不断增长亦与公司近年来上调了所有专业的学费，以反映增加的营运成本及专业与课程设置的调整相关。不过，需要注意的是，公司全部收入均来自于单一学校，经营业绩及增长前景的集中风险较大。

然而，学费提价收入的上涨却跑不赢规模扩张后的成本的增长。公司的毛利率由2019财年首六个月的60.1%跌至2020财年首六个月的55.5%，主要由于2019/2020学年初哈南校区若干楼宇投入使用导致折旧及摊销费用上涨、为配合业务扩张需聘请额外教师导致员工开支增加及教职工普遍薪酬上涨及2019/2020学年招生人数增加导致学校运营开支(如供暖成本)增加。

除了学费的上涨，立德教育也在谋求规模上的扩张。为扩大学校的容纳能力，立德教育已开始建设哈南校区。智通财经APP了解到，哈南校区第一期建设已于2019年9月完成，包括校园的一部分，总建筑面积约138,876.3平方米;新校区使学校的容纳人数增加约4440名学生。公司预期将于2020年第三季度开始并于2023年完成第二期建设，规划总占地面积约为200,000平方米。

在扩张的另一面，新校区的建设使得公司的资金层面压力陡然增加，2017-2019财年以及2020财年首六个月，公司的净流动负债分别为1.36亿元、1.57亿元、1.53亿元及1.93亿元，呈现连年递增的趋势。公司表示，净流动负债的逐渐增长，主要由于就购买物业、厂房及设备以及计息银行及其他借款产生应付款项，该款项主要与建设哈南校区及升级现有设施以适应业务扩展有关;及录得应付东北农业大学的合作成本所致。

拟开展并购，融资备钱粮

根据弗若斯特沙利文报告，按2018/2019学年全日制在校生人数计算，立德教育在黑龙江省所有民办正规高等教育服务供货商中排名第八，市场份额约为7.5%。

而根据2019年教育公报，我国2019年全国高等教育在学总规模4002万人，高等教育毛入学率为51.6%，同比增加3.5%，延续持续上升态势。随着接受高等教育人数的增多，一方面我国劳动力结构有望持续改进，职教带来的技能培训需求有望持续上升，另一方面民办高教的覆盖学生人数有望持续上升。

搭上了民办教育和高等教育的双风口，也自然得遵循教育的业界规则。不难发现，民办高校要想实现营收增长，一是靠学费、住宿费的上涨，二是靠在校学生数量的增长。一内一外，这几乎成为民办校增加营收的“两翼”。

近年来，立德教育由兴建新校区扩容学校，通过对入学新生的扩招和逐年提高的学费住宿费，来实现己身的内生式增长。在外延式并购方面，立德教育透露有意收购东北、华北及华中地区的营利性民办本科或专科院校，目前已有意向标的潜在收购。

事实上，在校学生数量增长靠并购在教育行业里已经不是什么新鲜事了。政策规定，民办高校不允许随意进行扩招，因此并购的确成为了民办高校的扩张最行之有效的方式。

兵马未动，粮草先行。对于现阶段的颇为“贫血”的立德来说，上市融资已经成为了必行手段——截至2020年2月29日，公司的账面现金仅为3112.4万元，同期短期计息负债却接近1亿元，而彼时公司流动资产仅4139.4万元，即使剔除由未确认为收入的学费和住宿费构成的合约负债，立德教育的资产负债率远高于同行。

此外，目前教育股最大的不确定性还是来自政策这个“悬顶之剑”。2016年的新《民促法》以及2018年的《民促法》(送审稿)，都曾激起资本市场千层浪。在招股书中，立德教育表示，截至目前，公司尚未就将学校登记为营利性民办学校或非营利性民办学校作出决定。倘若政策落地，民促法中关于营利性与非营利性的界定依然会在一定程度上对民办高等教育上市公司造成影响。

值得注意的是，倘若立德教育选择将黑龙江工商学院注册为营利性民办学校，除了需要将学校的注册资本增加至不低于2亿元，还需要就其松北校区、哈南校区合计约54.2万平方米的占地面积向当地国土资源局支付每平方米人民币78.0元的土地交易费，这将为公司本就不宽裕的资金面“雪上加霜”。

现阶段来看，由于大部分省份划分营利性与非营利性学校的过渡期至2022年，加上实施细则还未落地，所以很多民办教育机构还在徘徊，立德教育也不例外。政策方面仍存在不确定性，这也将在一定程度会影响到投资者的热情。