大众公用(01635)：驰骋A股13年的“老司机” 能否成为港股价值投资的福地?

作为已在A股市场驰骋13余年的“老司机”，大众公用(01635)即将在港上市，也成为继招商证券(06099)之后，第92个同时在A股和港股上市的公司。

智通财经获悉，11月23日，上海大众公用事业(集团)股份有限公司(以下简称“大众公用”)正式启动招股，拟发行4.79亿H股，其中90%为国际配售，10%为公开发售，另有15%超额配股权。每股发行价介乎3.35港元至4.25港元之间;每手1000股，11月28日结束招股，预期12月5日上市。

智通财经经过测算，以每股中间价3.8港元计算，大众公用的港股上市静态市盈率约21.21倍，而其A股目前的静态市盈率约34.62倍，A股较港股溢价约63.22%，这一溢价率在AH股中处于中等水平。

在A股上市的13年间，大众公用的股价较其上市首日开盘价上涨了52倍，巧合的是，A股鼎鼎有名的价值投资大牛股贵州茅台自2001年上市以来，同样是上涨了52倍。尽管大众公用多用了八年时间，但其上市以来的涨幅能与长线牛股贵州茅台比肩，却也难能可贵了。

或许正是出于对其长期表现的认可，此次赴港上市，大众公用获得包括新奥能源(02688)、香港中华煤气(00003)、新华资产管理、苏创燃气(01430)大股东苏阿平、中国中车(01766)在内的5名基石投资者的青睐，基石投资总共认购1.4亿美元的股份，占到此次发行总额的50%以上。

作为公用事业股，大众公用的A股股价自今年2月以来波澜不惊，它不是短线客的战场，却是长线投资者的福地。在港股上市后，大众公用能不能继续成为长线投资者的掘金地?

天然气零售价上调助推毛利润连年增长

大众公用旗下业务包括管道燃气供应、污水处理、公共基础设施项目等公用事业服务业务，以及小额贷款、融资租赁等金融服务业务。其中，管道燃气供应服务是该公司的主要营业收入来源，2015年，该业务分部带来的收益占总收益的比例达到94.4%。

大众公用主要为上海浦西地区及江苏南通市供应燃气。2015年，上海及南通燃气业务产生的营收分别占其管道燃气业务营收的85.2%、14.8%。随着上海全面取消管道煤气供应，大众公用供应的燃气全部转为热效率更高也更为清洁的天然气。

目前，上海的天然气供应市场由包括市北燃气、浦东燃气以及大众公用控制的上海大众燃气瓜分，基本处于寡头垄断的格局。2015年，上海大众燃气以6025公里的管道长度排名第一，为约180万名终端用户提供服务，占据约36%的市场份额。

而在南通市区，大众公用通过其控制的南通大众燃气开展业务。2015年，其供应的天然气占该地区天然气供应量的80%，几乎处于垄断地位。

尽管在所服务的地区处于领先乃至主导地位，但产品定价权并不在大众公用手中。目前，我国天然气价格基本处于政府管制状态，并对居民用户和非居民用户实行差别定价。2015年，大众公用对居民和非居民用户销量占比分别为41.8%及58.2%，其在上海及南通供应的天然气零售价则分别由上海市发改委及南通市物价局设定。

上海地区自2014年9月开始实行居民用户天然气阶梯定价。上海公用对居民用户天然气零售均价由2013年的2.21元(人民币，单位下同)/立方米增加到2014年的2.28元/立方米，进而增加到2015年的2.84元，上调幅度达24.5%。期间非居民用户天然气零售均价则由2013年的3.40元/立方米增加到2015年的3.79元/立方米，上调幅度为11.5%。而上述期间，南通市区居民天然气售价基本维持稳定，但非居民天然气售价则由2013年的3.82元/立方米小幅下降到2015年的3.63元/立方米。

得益于其主要燃气收益来源的上海地区天然气零售价的连年上调，大众公用业绩也是连年增长。2013年、2014年及2015年，其营收分别为39.3亿、42.1亿、46.2亿。期间该公司营收年复合增长率为8.4%。上述期间，其毛利率逐年上升，分别为11.9%、12.4%、15.8%，毛利润分别为3.46亿、3.69亿、3.89亿。

然而，天然气零售价不会持续上行。截至2016年止6个月，大众公用在上海市及南通市区的非居民天然气零售价均出现下调。期内均价分别下调为3.5元/立方米、3.00元/立方米。其营收也应声下滑，同比小幅下降2.4%，毛利润更同比大降17.3%。对于毛利润的大降，该公司解释称，除了作为主要营收来源的燃气供应价格下降外，于2015年下半年开始实行的增值税改革也对其毛利润产生了减值影响。

无论如何，在经历短期波动后，天然气零售价或将根据经济及居民收入增长情况维持上行态势。作为以公用事业为主业的大众公用来说，其业绩虽然不具爆发性，却胜在长期稳定的业绩增长与经营现金流入。

战略性及金融投资产生惊人业绩

大众公用以管道燃气供应为主的公用事业业务产生的长期稳定的现金流，为其战略性及金融投资提供了资金来源。截至2016年6月31日，其投资组合资产占到总资产的36.9%。

2013年至2015年期间，大众公用净利润分别为3.13亿、3.74亿、5.36亿，期间复合年增长率达到30.7%。之所以能产生远高于营收增速的净利润增速，其投资组合产生的惊人业绩是最大功臣。

大众公用自1999年6月成为大众交通集团的最大股东，截至2016年6月30日，持有其25.54%的股权，仍维持大股东地位。大众公用对大众交通无业务经营上的控制权，但对其业务决策具有较大的影响力。

大众交通的主要业务包括出租车经营、汽车租赁等业务，2013年至2015年期间，其净利润分别为4.80亿、4.96亿、5.62亿。而大众公用对其投资应占业绩份额分别为9670万、1.04亿、1.22亿，分别占同期税前盈利的26.6%、24.9%、21.3%。上述期间，大众公用自大众交通获取的股息分别为3020万、3050万、3330万。

不过，大众交通股价波动带来的持股价值变动也会计入大众公用的损益，与大众公用的长牛走势不同，大众交通上市以来股价仅上涨了20%，若不是有股息收入及分占业绩，其大股东大众公用恐怕已哭晕在厕所。

除了投资大众交通等公用事业服务外，大众公用还通过金融投资来提升其价值。该公司于2002年收购深圳创新投资20%股权，成为其第二大股东，目前则是其第三大股东。

深圳创新投资自成立以来总计作出超过600项投资，总额达到196亿元，其投资组合中包括超过100家上市公司。2013年至2015年期间，大众公用分占深圳创新投资的业绩分别为1.17亿、1.50亿、1.27亿，占同期税前盈利的32.2%、35.9%、22.2%。同期，大众公用自深圳创新投资收取的股息分别为4880万、4880万、5850万。

2013年至2015年期间，大众公用投资收益净额加上分占联营公司业绩，分别占到税前利润总额的78.65%、102.38%、58.5%，占比极为惊人。

除了投资利润外，大众公用的污水处理等其他公用事业业务以及金融服务业务虽然收入占比不高，但却有较高的毛利率，可谓小而美。

以2015年为例，大众公用的污水处理业务、公共基础设施项目业务、小额贷款业务、融资租赁业务的收入占比分别为3.2%、1.3%、0.6%、0.5%，合共收入占比仅5.6%，但毛利率水平分别达到59.1%、80.6%、94.8%、99.4%，均远远高于其主业管道燃气供应业务的12.5%的毛利率水平，也拉高了该公司的总体毛利率。

从这些业务中尝到了甜头，大众公用此次香港上市所得资金净额的约30%，即4.59亿将用于投资污水处理业务；约25%，即3.82亿将用作投资其他公用事业业务。

融资成本吞噬税前利润

公用事业业务固然能带来长期稳定的现金流，却也需要大量初期资本承担。大众公用的资本承担主要包括地下管网、污水处理及公共基础项目的建设成本。例如，该公司从2003年开始承接浦西南部的管道燃气供应系统改造项目，于2015年上半年完成，期间产生了大量的地下管网建设资本开支。

此外，大众公用的投资及收购活动也极为烧钱，例如，2016年上半年，该公司收购江苏省太仓市的主要管道天然气运营商苏创燃气的19.76%的股权以及增持大众交通集团的股份等，合计耗资逾8亿元。

尽管2013年至2015年期间，大众公用经营活动带来的现金净流入分别达到5.32亿，8.90亿、3.55亿，但仍然不够资本开支所需。截至2016年6月30日，其银行负债总额达到27.21亿，其中 85.8%为短期借款。此外，该公司于2012年初发行了本金额为16亿的公司债券，以基准利率加年利率2.95厘计息。同时，公司于2016年9月30日发行了本金总额为3亿元、期限为270天的超短期票据，年利率为2.90%。

高企的负债总额带来了高额的融资成本，2013年至2015年期间，大众公用的融资成本分别达到1.67亿、1.71亿、1.77亿，呈现逐年增长态势，好在该公司税前利润增长更快，因此，上述期间其融资成本占税前利润比例分别为46.19%、41.06%、30.82%，虽然吞噬了相当一部分税前利润，但也处于较为良性的状态。

公共服务业务带来稳定的现金流入，战略性及金融投资带来丰厚的业绩回报，资本开支虽多但融资成本仍处于较为良性的状态，这些因素，都促成了大众公用过去13年的丰厚长线投资回报。在港股上市后，大众公用能不能延续过往的优良表现?有待其在未来的时光中揭晓答案。