全球大买方：我们为什么都向信用债出击

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2020年上半年历经坎坷，下半年前景仍不明朗。不确定性的环境下，全球大买方们并没有缩在安全区内无动于衷，而是谨慎但果断地向信用债出击。在动荡的低利率环境中，股市大起大落，信用债或是寻求收益的好地方。

信用观点几何?

受益于全球央行的宽松预期，基金管理人普遍看好信用债券，承认在不确定时期固定收益产品仍旧是安全资产，且认为违约率攀升并不值得担心。

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公司债券市场从3月下旬的低点恢复。从指数水平来看，投资级公司债券的表现优于高收益债券。展望未来，固定收益产品的投资价值可能有限，但在当前的不确定时期仍将是安全的资产。

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我们预期在央行和政府的鼎力支持下，2020年下半年将会有一个剧烈的经济反弹。

短期内，我们看到全球信贷市场有以下三个趋势：  

1）发达市场的信用条件会继续恶化，主要由于增长放缓和债务水平上升。但是预期违约率仍旧低于亚太地区，且我们相信堕落天使风险相对可控; 

2）本地化或区域化加速。为了避免地缘政治风险影响，之前依赖外部融资市场的公司可能会回归本土市场;

3） 地区信用市场的分化持续。我们发现近期一些中国工业企业未能成功为其高收益美元债实现再融资，高收益市场愈发向地产商倾斜。另外，不确定的宏观环境可能利好国企而非私企，比如2019-2020年违约事件大都集中在私企。

吸引人的经济增长前景、分散化和管理得当的经济、可持续的主权和公司债务水平和高收益使亚洲债在全球优势凸显，我们在2020年下半年看好利率和信用机会。

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信贷目前具有吸引力的四个原因：1）有利的估值;2）摆脱危机后，我们继续寻求收益;3）美联储的支持;4）积极管理的机会。

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看好信用债，包括投资级别和非投资级别。理由和利好黄金的理由相同，信用债将受益于中央银行的刺激政策。

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看好信用债，将利率敏感资产排除在投资组合外并非明智之举：

1）低利率甚至负利率环境下，利率敏感资产仍可以保有缓冲特性;

2）低利率不等于低报酬率;

3）未来几个月波动性可能进一步攀升。

即使违约率上升，信用债仍具有吸引力：

1）央行刺激和低利率将推动信用债需求;

2）预期违约率攀升不代表信用市场穷途末路，潜在损失已经反映在价格上，事实上信用债上涨与违约率攀升往往同时发生。

信用配置方向如何?

不同于权益型产品，固收资产多种多样，而受制于基本面观点的不一，基金管理人的信用偏好也各不相同，整体更偏向新兴市场和高收益领域，并强调有选择性和分散化配置的重要性。

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我们认为这是历来为期最短的经济衰退，经济或已展开新的扩张期。

中短期债券投资者目前无需担心利率上涨风险。由于没有通胀顾虑，美联储必定会将0%-0.25%的联邦基金利率维持到2021年底。

避免投资于具避险作用的长期政府债券。尽管央行大规模购债计划令政府债券收益率承受温和的下行压力，但空间有限。随着经济恢复增长动力，会对收益率形成巨大的抗衡升压。

多元化企业、市政或新兴市场债券可以提供较高的收益率，我们看好高收益或新兴市场债券多于投资级别债券。

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尽管亚洲不会免受整体信用恶化趋势的影响，未来两年降级和违约事件会逐渐上涨，但是亚洲信用质量较高，JP摩根亚洲信用指数中有77%左右都是投资级，且公司受益于广泛且分散的融资渠道。我们建议对以下几点保持建设性意见：

1） 中国国有企业和房地产行业。这部分对于确保长期的经济复苏至关重要，应会得到政府的大力支持。

2）东南亚国家联盟中的国有企业和准主权实体，许多公司都是国有的并享有多元化的资金来源，信贷状况也非常灵活，从该地区持续的货币宽松政策中受益。

但是我们对印度保持谨慎。 整体而言，亚洲的经济和企业基本面、诱人的收益率使该地区在这些不确定的环境下大放异彩。

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我们的同业分析显示许多基金经理买入了息差型产品。

在宏观环境仍有较多不确定性的时候，目前投资级信贷息差已处于2010年以来低位，高收益息差从6月初已经扩大了100bps。同时，美联储的SMCCF规模和速度都比市场预想得小，我们预期美联储只会买不超过6%的投资级债券，同时现在也已经从ETF购买转移至个券购买，高收益债所得支持力度远小于市场所期。美联储需要看到市场进一步波动可能才会进一步宽松。

因此过于乐观的市场下，我们对信用债保持谨慎和选择性，并且偏好高质量部分。

此外，我们仍在增持中国政府债券，减持新兴市场主权债券和信用债。

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我们偏好信贷而非股票，并增持投资级信贷、高收益债和欧元区二线国家债券。金融类股在信贷中所占比重更高，而科技股在股票中所占比重过高。由于强有力的政策支持，我们更倾向于以信贷形式持有金融类股

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接下来全球经济活动复苏与利差持续收窄，投资人应考虑加强配置信用债，可多元配置：

1）特定的BBB级公司债：包括能源中游企业，不易受油价波动影响

2）堕落天使：从投资级降为高收益，价格常大幅反弹

3）金融机构债券：如欧洲银行发行的次顺位债券(额外一级一本债券AT1)

4）信用风险转移债券：有望受惠于基本面健全的美国房市

5）新兴市场债券：尤其是美元计价的主权债，其次为公司债

6）商业不动产抵押贷款证券：收益率足以弥补公共卫生事件造成的预期损失。

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各国央行向资本市场注入了大量流动性，以应对公共卫生事件最初的冲击，高收益资产类别因此大幅上涨。充裕的流动性推动了包括高收益率市场在内的各个市场的大幅复苏。

充足流动性也向大多数高收益债券发行方开放了市场。例如，旅游和休闲、娱乐和零售等行业获得了大量资金，一些公司也开始发行优先担保债券。

下调评级的预期也有所提升。在公共卫生事件爆发之初，评级机构就发起了一波下调评级的浪潮，但此后下调的速度有所放缓，缓解了3月和4月存在的技术性抛压。

未来的机会：在不确定性依然存在、波动性可能进一步加大的环境下，我们看到了优化资本结构并考虑担保资产的好处。（编辑：曾盈颖）