中信证券：京东集团-SW(09618)收入增长稳健，利润率爬坡

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京东集团-SW（09618）收入增长稳健，利润率爬坡，开启质量型增长周期。预计2020-2022年公司营收7227亿/8705亿/10358亿元，同比增长25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP净利润140.5亿/202.0亿/263.2亿元。分拆零售电商、物流服务和生态子集团估值， 目标市值10308亿港币/1330亿美元。首次覆盖京东集团-SW，给予“买入”评级，目标价331港币；维持美股京东（JD.O）“买入”评级，上调目标价至85.5美元/ADS。

公司概况：第一自营电商，质量型增长重起航。

京东2018年以来在组织、业务、人事多维度的内部调整基本完成，业务逐季全面回暖：2019年，京东营收5769亿元，yoy+24.9%；累计Non-GAAP净利润/净利率107.5亿元/1.86%（VS2018全年34.6亿元/0.75%），FCF195亿元，回升至2017Q4以来高点。

电商行业：龙头优势稳固，低线升级正当时。

历经PC互联网（1999-2010）、移动互联网（2011-2015）、高线升级&低线用户（2015-2018）三轮红利后，电商用户普及基本完成，低线用户升级&拼多多/淘宝用户外溢是行业主要增量看点：2019Q4，Top3电商强者恒强，份额合计份额92.4%。2020Q1，京东单季AAC净增2540万至3.87亿，电商升级指数（京东AAC/阿里AAC）回升至53.4%，低线市场用户红利在行业间扩散。

京东零售：规模效应释放，进入利润提升周期。

1）自营：规模扩张与经营效率提升进入良性改善周期。2019年，京东non-gaap净利率提升1.1pcts至1.86%，存货周转天数同比下降2.9天至35.8天；

2）履单：2014-2019年京东履单费用率由7%降至6.4%，单均履单/配送费用由22.2元/11.5元降至16.7元/8.1元，物流效率大幅提升；

3）3P平台：2019年佣金广告收入yoy+27.3%至426.8亿元，对标天猫，平台货币化率仍有上行空间（京东2019年4.6%VS天猫4.8%—7.7%），

4）京喜：2020年6月app/小程序月活达到1200万/2.45亿人，独立运营投入可控，助力京东低线市场拉新；

5）服务商转型：携手快手提供全面供应链服务支撑，开启京东零售服务商角色转型。

京东创新：打造京东第二增长曲线。

1）物流外单：收入端规模化成长，利润端减亏进行时。京东物流外单以仓为基础，构建全链路服务能力。2019年物流集团收入yoy+30.5%至609亿元（约为顺丰54%），其中物流外单服务收入达到235亿元；

2）围绕零售生态孵化，京东物流、达达集团、京东健康、京东工业品等相继独立融资，增厚上市公司内涵价值。

风险因素：

技术变革改变行业格局；物流社会化不达预期；低线市场竞争加剧。

投资建议：收入增长稳健，利润率爬坡，开启质量型增长周期。

预计2020-2022年公司营收7227亿/8705亿/10358亿元，同比增长25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP净利润140.5亿/202.0亿/263.2亿元。分拆零售电商、物流服务和生态子集团估值， 目标市值10308亿港币/1330亿美元。首次覆盖京东集团-SW，给予“买入”评级，目标价331港币；维持美股京东（JD.US）“买入”评级，上调目标价至85.5美元/ADS。

(编辑：李国坚)