华宝国际(00336)：商誉减值砸出一个“黄金坑”？

对于多数年内关注电子烟行业的投资者来说，港股市场无疑已经成为了2020的狂欢之地。在这里，能够找到传统烟草向新型电子烟拓展的中烟香港，最为纯正的电子烟标的思摩尔国际，还有一家则是电子烟产业链上重要供应商华宝国际(00336)。

上个月，华宝国际一改此前低迷的表现，7月内振幅高达283.5%，自6月29日起，18个交易日内涨2.4倍，接连的资金流入将其推至火热的风口。

当时间进入了8月，市场风格的切换使资金对电子烟的热情有所消退，华宝的股价亦从炙手可热的顶峰逐渐回调。日前，华宝国际更是公布了其2020上半年的盈警公告，陆续引发资金抛压，当前公司面临的到底是不是个“黄金坑”?

嘉豪商誉减值致利润急降

智通财经APP获悉，华宝国际公司成立于1996年，2006年通过借壳完成港股上市，主要从事香精(烟用、食品用、日用)、香原料、烟草原料及材料(再造烟叶、膨胀烟梗、卷烟新材料等)和调味品的研产销。

早前，华宝国际发盈警，预期公司2020上半年将录得税后净利润介乎约人民币3060万元至8520万元，与2019年同期的税后利润6.09亿元相比下降介乎约95.0%至86.0%。

公告显示，该等下降主要由于：集团调味品板块商誉减值;及整体业绩由于受到2020年初爆发的公共卫生事件影响，市场需求总体相对低迷，集团2020首六个月的销售收入有所下降所致。

很显然，这份不及预期的盈警透露出来的信息显然给对华宝的业绩充满憧憬的市场重重一击。8月3日，华宝开盘一度暴跌接近9%，收市后跌幅定格在4.65%。8月4日，华宝续跌2.73%，收至8.19港元。

由盈警公告披露的原因来看，最主要的原因是调味品板块商誉减值。具体而言，是由于嘉豪集团于截至2020年6月30日止六个月的销售额大幅下滑，预计嘉豪集团所属现金产生单位的商誉将出现减值损失约5亿元，约等于2019上半年80%以上的税后利润。

这需要追溯到2018年内，华宝国际通过收购嘉豪进入复合调味品市场，以此完善集团业务结构。由此，华宝成功完成了「原料、加工、消费」一体化的全产业链覆盖，在味觉系消费品市场占据一席之地。

在2019年报之中，由于嘉豪食品并表导致调味品营收增长速度较快，同比增长约3.1倍，虽然该业务营收占比不高，但依然为公司总营收贡献16.51%，达到7亿元。不过，公司的净利润由此下降4.71%，主要由于2018年新收购的调味品业务的销售及市场推广开支增加。

然而，2020年初的公共卫生事件，使得嘉豪的下游餐饮业陷入了停摆。而嘉豪产品几乎完全依赖于餐饮渠道销售，考虑到上半年公共卫生事件背景下餐饮门店暂停营业以及客流下降等因素，对公司调味品业务造成巨大负面冲击，嘉豪利润下降亦在情理之中。而根据此前收购嘉豪集团时所约定，今次嘉豪业绩业绩不佳触发了计提标准，导致商誉减值。

从净利润增速角度来看，今次嘉豪的商誉减值对本期净利润增速有巨大负面冲击，同时将引起净利润增速在商誉减值前后出现巨幅波动。冲击边际影响最大的时点在“单期商誉减值额”最大的财务期间，这是华宝国际近两日来所承受市场抛压的原因。

不过，华宝国际亦在公告中提及，商誉减值的初步评估是基于审慎及适用会计原则进行的，商誉减值损失属非现金项目，对集团的现金流以及运营没有影响。不过，于2019年末，公司关于嘉豪食品的商誉达到36.35亿元，即便在当下计提5亿元后，商誉金额仍有约31亿元。

智通财经APP了解到，华宝国际的实控人为朱林瑶女士，截至2020年3月31日，朱林瑶通过间接持有华宝国际73.78%的股份，通过间接控制华烽中国，从而控制A股上市的华宝股份合计81.18%的股权。

这也意味着，公司业务发展方向上，拥有控股权的大股东对两个上市平台的发展路径是有绝对的把控力。不过，同样需要注意的是，华宝国际的大股东此前有多次高位减持的前例，一度曾经影响到市场信心，也造成了华宝国际此前股价的长期低迷。

HNB业务能否顶住高估值?

令人惊讶的是，对于这份盈警，虽然公司股价跌幅看似吓人，但在8月3日盘中，随着资金逐步进入，尾盘时跌幅定格在了4.65%，成交量反而较上一日有较大幅度的提升。看似是公司的股价给砸出了一个“黄金坑”，给予了前期急涨时未能上车的投资者些许空间。

智通财经APP了解到，华宝国际深耕香精行业24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，而大股东对于华宝业务规划从数年以前就已经锚向烟用产品，从营收构成看，食用香精中的烟草用香精占比一度超过80%，是公司的绝对核心。

由此可以看到，华宝国际的生产能力及销售额在行业内占有重要市场份额，生产工艺及产品质量达到国内领先和国际先进水平。从布局烟用香精到烟用原料销售，再到如今的HNB业务，知名客户包括中国烟草总公司，同时子公司华宝股份与烟草客户成立多家合资公司，实现深度绑定。

随电子烟风口而来的HNB业务令市场对华宝充满期待。加热不燃烧产品HNB(HeatNotBurning)又称低温烟，是一种结合了烟具及烟弹的新型烟草制品。HNB是电子烟的一种，所使用的原料是真正的烟草，除了能提供尼古丁之外，还能够释放真正的类似于传统卷烟的“烟味”。

而当下低温烟都是用薄片工艺在做，传统烟在国际市场上使用量30%(混合型)，国内通常在低端烟采用薄片，但占比仅为5-15%(烤烟口味限制)。现在的薄片制造商是中烟公司与合资的公司，共有14家，薄片不禁止民营企业参与，只要有技术有方法都可以参与其中，华宝国际拥有薄片生产牌照，这也是公司这段时间的疯涨2倍多的来源。

浙商证券研报显示，HNB烟草制品对香精需求较大，有望打开公司翻倍空间：2019年，菲莫国际(全球第一大烟草公司)/日本烟草公司(日本最大烟草公司)HNB烟草制品营收占比分别为18.7%/11.0%，IQOS新型烟草制品在日本的渗透率约17%;对标海外市场渗透率，国内HNB烟草制品渗透率有望达到25%，同时HNB烟草制品对香精的需求或为传统烟草的多倍，公司作为国内烟草用香精龙头受益最显著，有望实现营收翻倍。

不过，鉴于该新型产品的敏感性，当前的电子烟行业仍然处于严监管之下，地方监管部门一直在行动，电子烟市场专项整治行动持续开展。近年来，国家烟草专卖局与国家市场监督管理总局对电子烟市场规范化持续加强监管力度，保护未成年人的态度持续鲜明，手段措施不断细化，并明确指出旨在为推动行业的高质量发展。

但就目前而言，电子烟市场规范仍将持续，随着不良产能的持续淘汰，行业持续规范，龙头效应凸显，才有望迎来新的转机。