招商证券：周黑鸭(01458)处于卤味绝佳赛道，中期加盟店有望扩展至2000家

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周黑鸭(01458)处于卤味绝佳赛道，有较强的品牌力基础，内部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。我们预计在公司新管理团队的经营改革下，中期加盟开店2000家，初步测算加盟增厚业绩2亿，假设直营渠道利润稳定在19年的4亿水平，22年我们预计可实现6亿净利润，对应当前市值为25Xpe，建议关注逆境反转机会。

报告正文

卤味绝佳赛道，卫生事件下逆势扩张，周黑鸭品牌力基础较强。休闲连锁行业不断扩容，卤味赛道坪效高、品类生命周期长，同时其供应链较为封闭、周转较快、前台标准化较高、上游存在进入壁垒，天然适合加盟模式，厂商可利用渠道杠杆快速扩张。卫生事件后休闲连锁供给侧洗牌，卤味赛道抗风险优势凸显，头部品牌加速开店、逆势扩张。周黑鸭具有较强的品牌基础，用户心智份额高，但此前采用直营模式，扩张速度和渠道活力有限。

周黑鸭调整核心团队，开放特许经营，制定全新六大战略。2019年公司核心管理团队多次调整，逐步搭建适合特许经营的人才管理体系，制定涉及商业模式、渠道、产品、营销、组织、供应链等六大方面的发展战略，助力公司经营改革。2019年8月公司首提特许经营，发展式特许、单店特许、员工内创三种加盟模式策略性覆盖不同市场。供应链方面，当前公司提供一站式全程供应链服务，布局五大区工厂，优化供应链能力，支持前端业务拓展。产品相关方面，公司开启特通渠道，发力线上渠道，搭建产品全周期管理流程，不断推出新品，统一组织及营销，精准定位增加互动。

加盟模式试水一年后，渠道反馈良好，卫生事件后开店持续加速，店效保持较高水平。截至2020年5月，新开发展式特许40家，单店特许13家，员工内创12家，全年开店目标300。根据我们最新草根调研情况，全年目标已经调整至500家，并且6-7月开店进度较为超预期。目前来看，虽然受到卫生事件影响，但是整体店效水平较高，不考虑卫生事件约可以达到月销额15-16w，卫生事件影响下平均也可以达到12w/月，回报率较高，因此加盟意愿较强，后续展店和释放业绩确定性较强。

中期加盟店有望扩展至2000家，增厚公司业绩2亿元左右：我们根据区域拆分预测，认为至2022年有望开店达到2000家，按照单店店效在150w左右，按照15%左右净利率，加盟渠道约可增厚利润2亿元。长期看，比照绝味、煌上煌的店效和开店数目，周黑鸭门店数目也有更大想象空间。此外，公司产品创新提速，直营店有望企稳；产能优化协同，有望提升产能利用率，带来更强规模效应，期待公司内部效率和直营渠道有同步优化。

投资建议：好赛道好品牌，中期管理优化，短期开店超预期，建议关注逆境反转机会：周黑鸭处于卤味绝佳赛道，有较强的品牌力基础，内部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。我们预计在公司新管理团队的经营改革下，中期加盟开店2000家，初步测算加盟增厚业绩2亿，假设直营渠道利润稳定在19年的4亿水平，22年我们中性预计下可实现6亿净利润，对应当前市值为25Xpe，建议关注逆境反转机会。

风险提示：渠道管理风险、门店迭代问题、短期盈利影响

一、优化管理，开放加盟——周黑鸭新战略启航

周黑鸭品牌基础较好，用户美誉度高。在2020年美团点评发布的《中国餐饮报告2020》中，周黑鸭BMI（从人均消费金额、品牌分布区域、市场关注度、品牌建设、口碑表现等方面计算）得分81.76，排名稳居2020年度中国特色小吃排行榜第一。而在2019年9月，由央视财经发起的“鸭脖界三巨头PK，你更爱吃哪一家”的27.1万投票中，周黑鸭也曾以14.9万票的领先优势夺魁。

但此前直营模式拓店较慢，且管理不够完善导致业绩不佳。虽然品牌影响力可见一斑，但在卤味三杰中，受此前渠道管理的短板，周黑鸭的门店覆盖率之前难有突破。截至2019年底，绝味门店10984家，营收51.72亿元；煌上煌门店3706家，营收21.17亿元；周黑鸭门店1301家，营收31.86亿元。周黑鸭在单店营收上处于领先地位，但门店覆盖量仍处于劣势。2019年中期业绩公告中，周黑鸭首度提及将利用特许经营这一加盟模式进一步渗透现有市场，并策略性扩展至新地区。2019年9月和11月，周黑鸭先后与贵州贵阳市场、广西南宁市场签约特许经营。而在加盟模式推出的前后，公司调整核心团队，制定新的六大发展战略，以期实现困境反转。

1、调整核心团队，优化组织架构

新战略下组织架构持续优化。周黑鸭在2019年年中确立“第三次创业”的国际化战略，并于2019年中期业绩公告中提出将商业模式升级为“直营+特许经营”的复合模式。在这一背景下，2019年公司核心管理团队出现多次调整，逐步搭建符合新战略的人才管理体系。新任管理人员曾在知名快消、餐饮、零售连锁、跨国公司等任职，可引进新的管理经验，助力公司的经营改革。例如，公司聘请有20余年消费品领域运营及管理经验的张宇晨为行政总裁，聘请曾在特许经营翘楚麦当劳任市场运营总监的谢军为特许经营负责人。2020年4月20日，公司宣布授予行政总裁张宇晨、执行董事文勇等24人股权激励。

强化绩效导向，建立系统培训。2019年下半年起，周黑鸭启动了对全体中高级管理人员的多维度人才盘点，实施人才竞争机制，倡导“能者上，平者让，庸者下”。同时，开展对部门内岗位元职责和工作流程的梳理，并重新构建新的绩效管理体系，引入平衡记分卡和关键绩效指标相结合的综合考评体系，加强全员的考核以及绩效兑现的执行。此外，公司建立了系统化培训体系及关键岗位的人才地图，以提升人才管理水平。根据公司报告，2019年受训员工总人次数达24338人次，受训时数达94432小时，较上一年增长26%，人均受训时数达19小时。

在新的管理团队带领下，周黑鸭在2019年年报中制定了新的六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织动力；6）优化供应链能力。

2、开放特许经营，优化供应能力

（1）特许经营，三种模式

首提特许经营，三种模式策略性覆盖不同市场。在2019年8月底发布的中期业绩公告中，周黑鸭首次提及特许经营。2019年9月，公司与贵州贵阳的特许加盟商进行签约。同年11月18日，公司在武汉总部举行了特许加盟新闻发布会，同时宣布广西铭和食品成为其特许经营商，开放之路迈入正轨。2020年3月，公司在原有的发展式特许模式外，开始推进单店特许和第二期员工内创，并在6月正式加推单店特许，至此依托三大模式的周黑鸭特许经营全面开放。截至2020年5月31日，周黑鸭新开发展式特许门店40家（进驻贵阳、南宁等8个新市场），单店特许门店13家，员工内创门店12家，共计已开65家。在今年6月的股东大会上，公司透露已收到超13000份加盟申请，全年开店目标300家（经我们调研，已提高到500家）。按照周黑鸭的五年计划，未来特许经营门店将超过自营门店。

1）发展式特许拓展新市场。发展式特许是指在一个特定的地理范围内，授予被特许发展商运营现有门店和开设新门店的权利，与传统的将门店转租给被特许经营人相区别。这一模式早年被麦当劳在华运用并取得成功，而周黑鸭新聘的特许经营负责人谢军曾任麦当劳中西部市场运营总监，相关经验丰富。

公司层面合作，以地级市为单位对新区域扩展。要成为特许经营商需满足四个条件：拥有物业以及选址资源、连锁管理经验、当地社会资源及足够的资金条件。策略上，周黑鸭将发展式特许优先瞄准自家直营店还未介入的空白市场，和自营区域做优势互补。2019年底门店正式进驻全国各地高速公路服务区，卫生事件期间接连签下16位发展式特许商。在2020年6月初的股东大会上，公司透露已进驻贵州、广西、江西等地的8个市场，开业门店40家，未来还将进驻云南、山西、辽宁等新市场。截至2020年6月15日，周黑鸭已确定和签约了19位发展式特许商，东至上海、西达昆明、南到三亚、北抵长春，覆盖全国51个城市和地区。此外，经我们调研，该模式的开店流程最快7天，最慢4个月，每个门店53折拿货，公司会有市场扩店的要求。

2）单店特许全托管，加密优质区位。单店特许是受许人只能开设一家特许经营单店，着力于现有直营区域和市场加密，瞄准高势能商圈、社区等优质区位。自今年3月开始，单店模式开业门店13家（2020年5月）。今年6月下旬，周黑鸭宣布全面启动单店特许经营商的申请和甄别工作，正式加推单店。单店特许采取全托管合作模式，公司在选址评估、供应链物流、门店装修、人员招募培训、运营等多维度提供支持辅导。此外，公司为单店特许提供全链条质量保障体系。经调研，单店模式下，管理权限归属公司，加盟商主要负责铺面、租金、人工、水电费等（但不包括物业费用），按照营业额进行分成，开店流程平均10天。

3）员工内创加密现有市场。员工内创是将部分公司门店的所有权与运营权交付公司内部优秀员工来运作。据今年6月公司股东大会披露，员工内创模式已开业12家。该模式下，内创店的产品售价、业务销售方式、促销活动等须与公司要求统一，公司则会提供一些扶持政策，如押金、管理费、品牌使用费全免。此外，内创项目已有177名员工报名加入，公司则针对现有门店和新门店分别设定加入条款，计划2020年新增100家现有门店内创店和50家新区域内创店。

（2）优化供应，支持前端

优化供应链能力，支持前端业务拓展。周黑鸭在2019年年报将供应链战略作为公司新的六大战略之一。当前公司提供一站式全程供应链服务，包含了从原料到门店和顾客。采购方面，公司搭建了供应商采购平台，通过集中化的平台实现供货商生命周期的管理，同时借助大数据分析，优化采购计划并评估原料、仓储等资源需求。物流方面，据虎嗅网对周黑鸭供应链总监宿彦东的采访，公司运作车辆包括自有70余辆和第三方100余辆，可以做到80％门店12小时运达，95％门店24小时运达，100％门店36小时运达。公司规定商品从下车到门店，要半个小时之内全部运完。

布局五大区工厂，助力产能与配送。工厂是周黑鸭供应链上承接产业链和分销链的重要一环，公司在全国五大区域分别布局了工厂，其中3个工厂已经投产。基于市场需求和门店布局节奏，公司在江苏和四川正在建设2个新加工工厂，预计今明两年陆续投产，为拓展新产能和配送辐射范围提供助力。

3、产品多维度拓展

（1）渠道多元，提升销量

1）开启特通渠道。周黑鸭于2020年3月启动渠道经销商招募计划，同时提供市场服务、配送宣传、培训体系、日常营运、定期奖励等五大支持。截至今年6月的股东大会，周黑鸭已进驻盒马、兴盛优选、全家、7-Eleven等多个商超便利店，以锁鲜装和真空装售卖为主。在上海的2000多家全家便利店和北京的200多家7-Eleven便利店中，周黑鸭推出相对便宜的趣享小包装，锁鲜与真空的规格均为120g。此外，特通渠道的产品拥有成熟的冷链系统和安全体系以保障产品新鲜度，平时对临期产品做销毁和记录，而过期产品无法结账。

2）发力线上渠道。2019年周黑鸭线上渠道和外卖渠道的收益共占总收益的23.8%。公司与多个平台进行合作，利用网红经济加强互联网社群营销，在2020年4月的五场带货直播中共卖出170万盒产品。周黑鸭的天猫、京东旗舰店的粉丝数量长期保持领先优势，2019年整体的线上收益同比增长 17.8%。此外，周黑鸭与美团、饿了么等主流外卖平台合作，并积极拓展新兴外卖平台顺丰丰食，2019年外卖渠道销售额同比增长5.6%。2020年上半年，周黑鸭适时推出社区营销微创新，通过线上招募团长团购、线下提货的方式开展全员营销。

（2）产品多样，满足消费

搭建产品全周期管理流程，不断推陈出新。在新管理团队的战略体系下，公司重建了新品研发体系，搭建了一个贯穿市场洞察、立项、研发、测试、营销的全周期管理流程。随着新流程的带动，公司在2019年10月推出了不辣口味系列，在华南市场先期测试成功后，随即在全国市场推广并获得良好的市场反响，成功吸引了有不同口味偏好的消费群体。在公司2019年全年业绩发布报告中，不辣系列仅4个SKU全线销售超5000万元，单月占比约9%。2020年公司推出新品藤椒系列，1月在全国线下推出藤椒鸭锁骨，3月在华南、华北推出藤椒鸭脖、鸭翅等，系列产品在直播平台上创下平均1秒850盒的销售记录。截至今年6月股东大会召开，藤椒系列单月收入占比超3%。经调研，公司近期还将推出盐焗口味、单品坚果类小零食等。

（3）营销统一，精准定位

统一组织及营销，精准定位增加互动。在新管理团队的带领下，周黑鸭梳理品牌定位、整合品牌营销，加强与年轻客群的沟通，制定全局整合营销的品牌建设策略。在组织架构上，公司进行了职能和流程上的优化，成立整合营销中心，以便统一投放资源、统一发声。定位目标消费者方面，除了2019年3月曾与韩国彩妆品牌MISSHA推出跨界彩妆，公司针对年轻消费群体持续发力：邀请偶像代言人进行主题营销、通过新媒体渠道如小红书、抖音等与年轻消费者互动、在淘宝等平台进行直播等。

二、中期展望和定量预测

1、加盟渠道开店空间

（1）中期开店空间

加盟商回报高于同业，中期预计年销售150w。根据我们目前草根调研情况，周黑鸭加盟商回报率高于同行业竞争对手，以终端出货额为例，周黑鸭直营店可以达到210w/年，目前新开店月销售(不考虑卫生事件，也不考虑开店前两周效应）平均达到15w-16w，还原至终端基本上与直营店店效相仿，我们考虑中期维度来看，虽然店效理论上有一定回落，但是基本上可以保持在月销保持在12-13w，年销售150w左右。另外，煌上煌加盟商还原到终端之后达到110w+/年，绝味约为70w+/年。

因地制宜、税费更优，拓展开店空间。中期来看，保持在现有店效（与直营店较为相仿的商圈等高势能地点,150w店效）情况下：

1）现有区域加密空间：1）加盟商拥有更好的资源2）加盟税费、灵活性更优，所以省内加密空间假设为现有直营：加盟为2:1。目前直营是1300。假设在现有区域加密为650家加盟店。老区域可以达到1950家的总盘子。

2）新市场开店空间：目前周黑鸭华中区占比为58%，绝味为25%，随着省外市场的扩张，全国各个区域的比重接近均衡的情况下，预计目前覆盖区域：未覆盖区域=1:1，暨未覆盖区域也可以达到1950家的规模，由于省外市场基本上以加盟形式扩张，我们假设，中期加盟可以兑现70%，则省外大概有1365家加盟店。

因此，我们假设到2022年，省内外加盟店的店数可以达到2000家。

（2）长期开店空间

区位扩张和下沉，进一步拓展空间。长期来看，公司如果能接受店效的降低，可以进一步辐射更多的社区店和下沉市场门店，目前煌上煌预计今年末可以实现近5000家，未来仍有每年1000家的开店计划，绝味超过1w家，周黑鸭通过渠道结构的不断调整，未来有望。

2、加盟渠道单店盈利及对品牌商的利润贡献

单店贡献方面：根据草根调研，目前企业加盟商店效预计在200w（对应厂商出货额97w）左右。我们预计随着门店数目逐步增加、渠道覆盖范围更广，店效可能有一定下降，我们中性预测店效可以落在150w左右（对应厂商出货73w）。

利润率方面：加盟模式相对简单，基本上毛利率和净利率基本类似。

同样做加盟模式的绝味、煌上煌净利率分别为15%、11%左右，我们对单店贡献、门店开店数目、净利率进行敏感性测试：

3、直营有望企稳，产能优化协同

产品创新提速，直营店有望企稳。此前受制于管理问题和新品刺激不足问题，单店收入出现波动甚至下降。公司去年推出新品后，新品系列占比贡献提升到高个位数。根据草根调研，新产品对单店有1-2%的收入拉动。除此之外，公司期望通过更加多元化的营销提升消费者触及，如周黑鸭+乐事合作，有望进一步提升消费者购买欲望，在单店有望停止下跌的颓势，甚至实现恢复性增长。

产能优化协同，有望提升产能利用率，带来更强规模效应。根据公司调研，目前3个工厂在生产运营，华中的武汉工厂，华北的河北工厂，华南的东莞工厂。武汉工厂目前最大，一年产能1.2亿盒（指MAP装，且MAP装占公司90%类别）；华北华南工厂分别5000万盒。整体2.2亿盒。年报里披露周黑鸭去年销量3.6万吨，按平均220g算，产能利用率70%多。三个工厂后期可以再增加生产线，如果华北华南工厂再安装3-4条生产线，最大产能可做到8000万-1亿盒，华中可能做到1.6-1.8亿盒，应对今年扩张没有问题。还有两个工厂，江苏南通今年投产，四川成都明年投产，今明两年基本完成五大区的覆盖。根据公司反馈，五大工厂满产情况下可以支撑百亿销售。过去华中华北华南可能还要覆盖华东之类的，有的运输半径超过1000公里，而未来五大工厂建好了可以控制在500公里以内。我们认为在现有区域加密可以提升产能利用率，有利于整体规模效应提升，内部效率的优化。

三、亮点、看点及建议

1）公司亮点

好赛道、好品牌。城镇化提升推动连锁业态，其中卤味是绝佳赛道，高坪效、高周转、低投入、低风险，标准化高有利于加盟模式开展。周黑鸭品牌较高，占据较高的用户心智，而品牌是消费品重要的护城河和实现规模效应的手段。将用户心智份额变成实际的销售份额是当前的课题，但已经远远好于众多品牌力不强的企业。

加盟商热情较高，提升开店、营收的确定性。目前公司放开加盟后，收到了超过1w份的加盟申请，形成开店的蓄水池，公司优选加盟商和核心地段，为盈利质量形成了一个保障。我们认为加盟商回报率高、加盟意愿强为公司近年来的开店和业绩带来了较强的确定性。

供应链并不是从零起步，开店速度有望跨越阶段。由于当前在老区域生产、供应链是较为完备的，产能利用率有提升空间。对于新区域，虽然需要再建设工厂，但是供应链整个管理经验并非新品牌所有，从区域走向全国、覆盖新市场方面，周黑鸭并非从0起步，开店速度有望跨越阶段。

2）可能超预期的点

直营店能否恢复到较强盈利。我们觉得在加盟是目前市场最大的关注点，但直营店企的发展没有较为明确的预期，我们认为公司整体一盘棋，加盟模式带来发展活水的情况下，有望进一步推动直营的改革，在边际向好的社会关注度、和内部在新品和营销的努力下，有望推动直营的企稳，如果直营能恢复到2-3年前的盈利能力，将成为超预期的点。

加盟模式品牌方净利率尚未出现明确预期。虽然我们进行了敏感性测试，但是基于公司高店效带来的高产业链利润，我们认为有可能贡献利润靠近乐观情况，甚至优于同行。

3）可能出现的风险

首先是管理的风险。因为周黑鸭的渠道相比于主要依靠加盟的煌上煌和绝味不同，他包含了直营、加盟、便利店、电商等多种渠道，各个事业部利益的均衡对管理提出了更高的挑战。如直营VS加盟渠道是否涉及到位置的争夺，如便利店渠道和门店渠道是否涉及窜货问题。随着门店的密度逐渐增加，管理的难度也将加大，建议管理层提前规划。

其次是门店迭代和创新的问题。这最终体现在单店的同店收入增长上，周黑鸭目前已经在进行单店收入方面的努力，但是提升单店收入是一个长期课题，由于周黑鸭本身势能较高，很难通过绝味、煌上煌的门店优化方式来实现平均单店收入提升，因此需要在产品创新和营销上加大精力投入。

最后是短期的盈利。由于卫生事件影响，周黑鸭门店偏向交通枢纽和商圈，恢复度较低，因此对年内的影响较大，不过市场今年业绩情况预计已有预期。但如果卫生事件反复带来的人口流动持不足，预计会带来持续的业绩影响。

4）投资建议：好赛道好品牌，中期管理优化，短期开店超预期，建议关注逆境反转机会：周黑鸭处于卤味绝佳赛道，有较强的品牌力基础，内部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。我们预计在公司新管理团队的经营改革下，中期加盟开店2000家，初步测算加盟增厚业绩2亿，假设直营渠道利润稳定在19年的4亿水平，22年我们中性预计下可实现6亿净利润，对应当前市值为25Xpe，建议关注逆境反转机会。

附录-行业梳理：连锁加盟快速发展，卤味赛道优势明显

1、连锁业态需求空间大，加盟模式打开天花板

1）在需求特征的变化背景下，渠道变革悄然发生，小型化、近场化趋势明显。传统商超流量呈现颓势，零售渠道小型化、近场化，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品牌升级，新兴业态涌现，渠道变革催生了门店迭代、专业连锁品牌诞生的机会。90-00后对休闲、即食产品拥有更多的需求，慢慢催生门店结构的转化。

城镇化背景下，小吃、休闲食品门店具有较强发展张力。以小吃门店为例，2017年我国共有小吃门店73万家，从万人小吃餐厅数量来看，不考虑饮食文化的基础上，一般来讲经济发达地区、城镇化程度较高的万人小吃餐厅数目更多，对于全国来说，大部分地区小食门店具有较大的提升空间。

2）供给一定程度决定需求，加盟模式是渠道杠杆。由于大部分的连锁业态，提供的是一个可选的消费场景，“正好注意到”为一个重要的消费刺激因素，“供给”一定程度上决定了“需求”。而加盟业态，作为一种加了杠杆的扩张模式，放大品牌商能够“供给”的规模，打开了规模天花板。

由于税收等优惠、因地制宜的投入，加盟商可能同等情况下获得更高的盈利。地区经销商对当地环境更为熟悉，费用投入可能更加灵活，同时部分作为个体工商户、小规模纳税人，可能获得比品牌直营更低的税收。从产业链来看，如果能够跑通加盟模式，专业的分工将加优化产业链效率，甚至提升产业环节利润率，为扩张、长期发展奠定基础。

2、选赛道看坪效，加盟首选卤味休闲

高店效优选卤制品。我们将业态中一些典型的龙头公司进行了单店模型的拆分，我们发现休闲卤制品赛道是整体来讲坪效最高的赛道，奶茶也有部分坪效很高，但是方差很大，如做下沉的蜜雪冰城的坪效偏高，同样知名品牌快乐柠檬的坪效总体偏低。

卤味内店效分级：串串＞休闲卤味＞餐桌卤味。从我们推算的数据来看，廖记的店效最高，预计与其冷锅串串项目有关，其次是绝味周黑鸭，偏休闲的卤味制品，再次是餐桌食品类。

除了店效较高外，卤味休闲赛道还有几个点较为适合加盟：

1）供应链较为封闭。冷链配送成品至门店，供应链窜货难度较大。

2）周转非常快。绝味存货周转率5.35次（2019年），主要系上游进行鸭脖储备，但加盟商不需要原料储备，周转率更快，理论上2天左右的周转天数。

3）前台标准化较高。周黑鸭、绝味基本上只进行陈列和过称，员工操作简单管理难度小。

4）上游存在进入壁垒，供给端有限，竞争格局相对好。由于上游是生物性资产，短期内不是无限供应，因此规模越大产业定价权越高，保障产业环节的净利率水平。由于上游存在一定进入壁垒，因此休闲卤味赛道供给有限，竞争格局相对好。

5）品类生命周期相对较长。休闲卤味辣、嚼口感，具有一定的上瘾性，因此存在一定的粘性消费者。

卤味赛道的整体投入也较小。加盟费和设备费用较低，降低了进入门槛，也提升了加盟商的灵活性，避免了较大投资风险。相比之下，奶茶行业的初始投入也较大，一般为35w以上。

3、卫生事件之下，逆势开店抢占份额

卫生事件后供给侧洗牌，头部品牌逆势扩张。卫生事件对餐饮也冲击较大，不少门店面临短期资金问题，被迫关店和转让。但资金流较好的品牌，却在3-4月开启了一轮逆势扩张。绝味2020年卫生事件之下逆势扩张，4月大规模集中拿店，全年目标仍落在800-1200家。绝味Q1虽然受到卫生事件影响，但公司补贴加盟商政策到位，支持渠道逆势扩张，Q2后有望受益同店恢复、开店加速。煌上煌2020年计划新开1200家门店，持续加速拓店，卫生事件之下全年开店计划不变，卫生事件过后全部发力拓展全国市场。卫生事件下供给侧改革加速，为抗风险能力较强的头部品牌提供了更大的空间。

(编辑：李国坚)