老恒和（02226）：“真正料酒”春天已至

老恒和酿造（02226）股价在近期再度出现异动，于7月30日至8月3日三个交易日累计上涨近20%。智通财经APP注意到，自2019年4月以来，老恒和股价历次出现大幅异动，基本与公司引入“有意投资者或战略合作伙伴”事项相关，此次亦不例外。

行情来源：智通财经APP

据老恒和于8月3日发布的公告，公司控股股东（Key Shine及陈卫忠)确认，于8月3日，可能合作的讨论仍在进行，但鉴于公共卫生事件蔓延及临时禁制令，可能合作未有实质性进展，因此并无就可能合作订立正式或具有法律约束力的协议。

公告称，控股股东正在准备反对临时禁制令的证据，并与法院预约于2020年8月4日确定临时禁制令的下一次实质聆讯日期。由于临时禁制令仍然生效，故控股股东或只会在法庭撤销临时禁制令或修改临时禁制令的条款或作出任何其他颁令允许控股股东出售的情况下出售彼等于公司的股权。

于实质聆讯后，法院可能会解除、确认或修改临时禁制令的条款，或作出法院认为属恰当的任何其他颁令。

引入战略合作时间久已

如果单看这则公告，你可能会一头雾水，要弄明白老恒和公告中所言的“可能合作”及“法庭禁制令”究竟是怎么回事，还要从2019年4月3日说起。

彼时，有市场传言称，老恒和主席陈卫忠正与顾问合作，寻求出售公司逾49%股权，顾问已接触包括海天味业(603288.SH)及香港李锦记等潜在买家。

对于市场传言，老恒和于4月3日发布澄清公告，公告称，于公布日期，陈卫忠已委任一名财务顾问就公司长远发展及利益物色有意投资者或战略合作伙伴(可能合作)。于公布日期，并没有就可能合作订立最终或具有法律约束力的协议或谅解备忘录。在此阶段，陈卫忠无法确定可能合作会否落实进行，且如可能合作落实进行，亦无法确定其进行方式。

尽管老恒和在澄清公告中对“可能合作”没有太多表述，但市场做多老恒和的热情被彻底点燃，公司股价于4月3日至4月9日四个交易日上涨逾34%。

2019年5月3日和6月4日，老恒和相继发布主席陈卫忠已筛选出若干有意投资者或战略合作伙伴以及陈卫忠拟与若干有意投资者进行磋商两则公告，继续提振股价。截至2019年6月18日收盘，公司股价达到5.515港元，较3月21日收盘价3.006港元上涨超过8成。

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其后，老恒和虽然每月例行公告引入战略合作伙伴情况，但均无实质性进展，期间股价还一度受大股东股权质押消息影响而大跌。

2019年12月16日，对于等待了近8个月的老恒和投资者来说，是喜忧参半的一天。这一天，老恒和发布公告称，就陈卫忠可能合作物色有意投资者或战略合作伙伴，如陈卫忠所确认，于2019年12月6日，诚意金已由新的有意投资者存入指定托管账户。因此，于公布日期，谅解备忘录项下为期90日的排他权已生效。

投资者还未来得及高兴，老恒和随后的一则公告便给了当头一棒。公告称，于2019年12月6日，公司接获Natural Seasoning集团(作为原告人)于香港高等法院所出具关于针对公司、陈卫忠、KeyShine及新的有意投资者传讯令状，彼等违反于2016年6月1日所订立有关公司营运及公司股份出售限制的若干协议。

2020年1月6日，老恒和再发公告称，法院裁定针对Key Shine的临时禁制令将维持有效。3月6日，老恒和在公告中表示，临时禁制令生效期间 Key Shine将不会处置其名义下公司的任何股权。上述一连串事件导致老恒和的股价一度创上市以来新低，这也是老恒和于8月3日发布上述公告的缘由。

“百年老店”或逆袭

老恒和自2019年4月初公布引入有意向投资者及战略合作伙伴，至今已有16个月时间，这期间老恒和的股价波动与该事项紧密联系。因此，市场为何如此看中老恒和引入“战投”值得细说。

据智通财经APP观察，要说港股市场上的“百年老字号”，老恒和绝对可以站在前列。这家公司的前身是老元大酱园，由创始人钱蓉江创办于清朝咸丰年间的江南湖州，迄今已有160余年历史。

1988年，17岁的陈卫忠，随伯父陈连清进入调味品行业。从陈连清的口中，陈卫忠知道了旧社会有四个缸最赚钱——酒缸、酱缸、染缸和药缸，而他们家有其二——酱缸和酒缸。在接手酱品厂的那一刻，陈卫忠便知道自己的使命：一定要把祖业做起来。

为做大做强业务，陈卫忠在2005年以417.4万元收购湖州老恒和酿造厂，在原有高端酿造酱油的基础上，生产储备黄酒，谋局黄酒市场。2006年，经工商部门核准，公司正式更名为“湖州老恒和酿造有限公司”使公司品牌特色更加鲜明。

2007年下半年，老恒和开发出多种高附加值产品，包括老恒和上品浙醋、老恒和姜汁蟹醋、老恒和鱼酿酱油等。

2011年，老恒和酒业生产基地竣工。酒业基地投资数千万元引进国内最先进的料酒生产线，产能进一步释放。

2014年，老恒和赴香港上市之时，公司的产品已经涵盖酿造料酒、黄酒、酱油、玫瑰米醋、腐乳、酱料、糟卤等，当年实现销售收入6.68亿元，净利润2.12亿元。

自上市以来，老恒和的销售毛利率基本维持在50%以上，销售净利润率从未低于过20%。你或许会疑惑，这样一家产品线拓展良好，盈利能力强劲的公司，居然会为引入“战投”伤脑筋？

事实上，调味品是一个唯有厚积方能薄发的行业。以老恒和主打的料酒产品为例，按年份划分，其终端销售产品主要分为三年陈、五年陈、六年陈、八年陈、十年陈、十五年陈6类。之所以有这样的区分，主要是老恒和采用古法酿造工艺生产陈年料酒，其主要原料为储藏三年以上的黄酒即基酒。由于生产周期及销售周期存在较大反差，老恒和需保持大量经过长年陈酿的基酒存货，以应对销售需求。

据智通财经APP了解，2014年扩充了位于浙江省湖州市的厂房内的生产及储存设施。增设新的料酒生产工作坊购置新的生产设备，增设三个新仓库以存放基酒。

截至2014年底，公司的基酒审存量提高至约1.58亿升。这致使公司2014年存货激增近5亿元，达到8.3亿元。按照规划，2015年酿酒期结束后公司基酒库存量进一步提高至约2.25亿升。2017年，公司还增加了基酱油的存量，存货也进一步增加至11.89亿元。

截至2019年末老恒和的存货金额达到14.03亿元，占流动资产总额的约56%。同期，公司物业、产房及设备继续增长，达到10.61亿元。

值得注意的是，2019年老恒和14.03亿元的存货当中，产成品的库存仅为2359.7万元，仅占存货比重的1.7%较2018年同期的3.07%下降约1.37个百分点。

在智通财经APP看来，老恒和存货中产成品下降，一方面表明公司产品并不愁销路，另一方面从侧面反映公司销售渠道转型取得成功。

前文提到，2017年，老恒和增加了基酱油的存量，随着酱油产能的陆续释放，2019年公司酱油产品的销售收入同比增长31.1%，占总收入比重达到21.4%。

渠道方面，经过多年以来对流通渠道、餐饮渠道及电商渠道（新销售渠道）的建设，老恒和的新销售渠道已经覆盖全国三十个省、自治区及直辖市，并拥有1321家经销商。新销售渠道的经销商销售贡献逐渐扩大，销售额由2018年的4.23亿元上升至2019的4.51亿元，增长6.5%。

2019年，随着新销售渠道转型的成功，公司营销资源更为均衡地在新销售渠道和商超渠道 间进行分配，新销售渠道与我们原有的商超渠道的协同效应已逐步呈现，商超渠道的销售额达到4.65亿元，同比增长3%

不可否认，在互联网时代，大量的公司在呈指数型增长，许多投资者更加热衷于投资那么容易变现的产业，对于老恒和这样需要时间来沉淀其价值的公司往往受到冷落，这便是老恒和估值长期不足10倍PE的原因之一。

“真正调味品”春天已至

在智通财经APP看来，随着人们对健康生活的不懈追求，以及调味品行业标准制定越来越规范，老恒和在未来几年的发展有望进入“蜜月期”，公司的估值也有望改善。

还是以料酒为例，2007年实施的行业标准(SBT10416-2007)中，对料酒的界定十分宽泛，仅以食用酒精、食用盐、味精、焦糖色就能完成配置料酒的最低门槛要求。

从前的低标准，导致市场上大量存在劣质平价及以酒精勾兑而成的合成产品，损害了行业健康发展。

对于老恒和来说，提升公司在料酒行业份额最有效的方式之一，就是提升行业标准，加速行业整合。

2019年4月1日，《谷物酿造料酒》团体标准起草单位中国酒业协会酿造料酒分会在浙江湖州举行实施新闻发布会。此次在全国推行实施的料酒“新标”，强调以谷物作为主要原料，经加曲、酵母等糖化发酵剂酿制而成的酿造酒为基酒，添加食用盐，制成的供烹饪用的液体调味料。

此外，谷物料酒酿造团体标准不仅对主要原料进行了要求，且对酒企规模、生产能力、生产设备、原料采购、压榨设备、过滤设备等进行了明确规定，并要求酒企接受中国酒业协会组织或委托国家食品检测中心举行的不定期抽检，对抽检不合格将取消使用标志。

陈卫忠曾表示，酿造料酒新标准的出台也一定也会迎来行业洗牌，将料酒推向大市场，大品类。

对于老恒和这样有底气喊出“真正料酒，烧菜才香”口号的调味品企业，对于行业标准的提升，自然是求之若渴的。那么什么是真正料酒?尚扬营销战略为老恒和建立的“真正料酒”标准及定义是：陈酿黄酒，天然香料。

智通财经APP在老恒和天猫旗舰店查阅料酒产品配料表发现，公司旗下料酒产品配料仅包含陈酿料酒、食用盐和香辛料，与“真正料酒”定义相匹配。

资料来源：老恒和天猫旗舰店

在智通财经APP看来，绝大多数行业都会经历从无到有，从“百花争艳”到少数几个领军企业“出类拔萃”的过程。从目前的竞争格局来看，料酒行业正处于抢占市场阶段，未来势必朝着市场份额向少数企业集中的过程迈进。新料酒标准出台，行业整合有望加速，老恒和有望加速提升市场份额。随着公司多元化产品持续放量，老恒和有望泛化“真正料酒”标签为“真正调味品”，届时这家“百年老店”的投资价值将逐步凸显。