香港上市公司分拆上市的流程和监管

本文源自微信公众号“奋迅贝克麦坚时法律天地”。

在香港资本市场，我们可以看到不少香港上市公司把部分业务或资产分拆到香港、美国或者中国境内上市。随着2019年科创板的推出，香港上市公司的分拆热情被进一步点燃。根据不完全统计，截至2020年2月底，至少有3家香港上市公司的子公司完成到科创板分拆上市，且另外至少3家香港上市公司拟分拆子公司到科创板上市已取得香港联交所的批复。而去年12月中国证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》亦让不少A+H股公司陆续研究分拆子公司到A股上市。那么，今天我们来谈谈香港上市公司进行分拆上市要怎么做、需要注意哪些要点以及时间表如何安排。

什么是分拆上市?

在香港，分拆上市(spin-off)指的是香港上市公司将其上市范围内的部分资产或业务在香港联交所或其他交易所分拆作独立上市。除了香港联交所以外，其他常见的上市地点包括内地(沪深证券交易所各板和新三板)和国外(纽交所、纳斯达克)。

有些人可能会把“分拆上市”、“双重上市”和“第二上市”混淆。在这里也简单澄清一下，在提到分拆上市时，上市主体是并非香港上市公司自己，而是它下属的某个子公司或者某个业务板块;而双重上市和第二上市是同一个主体在两个证券市场上市，上市公司旗下的资产、业务和管理架构是完全相同的。

分拆上市有什么好处?

分拆上市可以让已上市集团旗下优质的业务或资产获得独立的市场化估值和融资渠道，投资者可以独立评估分拆业务或资产(下称分拆集团)的业务模式和发展战略，提升分拆集团市场认可度和企业价值，更能进一步提升母公司的整体价值和投资回报。

分拆上市对于科技类公司、生物医药公司和房地产企业都是热门的选择。对于房地产企业，分拆物业管理板块上市可以利用其轻资产、低负债、现金流充裕的特点，拓宽融资渠道。随着香港联交所允许没有盈利的生物医药公司上市，以及上交所科创板的设立，暂无盈利的医药独角兽亦可上市融资，分拆可为药物研发提供新鲜动力。对于科技公司，早期利用平台资源孵化不同的业务板块后再分拆独立上市，获得更高估值的同时，也会给分拆集团更大的独立发展空间。

根据不完全统计，自2017至2019年，在香港上市公司中，至少有8家房企分拆物管板块上市、3家公司分拆医疗或生物医药板块上市和4家科技公司分拆细分的业务上市。香港联交所是物管公司上市的首选，香港联交所和上交所科创板是医疗或生物医药公司上市的主要考虑的上市地，而科技公司分拆则还会考虑纽交所和纳斯达克。

香港如何监管分拆上市?

相对于中国境内先前对分拆上市的限制，香港对于分拆上市的监管较为宽容。香港联交所作为监管主体，一直以来都允许符合一定条件的香港上市公司进行分拆上市，具体规定在香港上市规则第15项应用指引(下称PN15)当中。

根据PN15的要求，香港上市公司(下称上市母公司)需要就分拆集团的分拆上市向香港联交所递交书面的申请，取得上市委员会的批复。那么PN15里面究竟对于分拆上市是怎么规定的呢?我们来看看几个最常遇到的问题。

在什么情况下需要走PN15下的流程?

Q：如果分拆集团占上市母公司的比重很小(例如资产、收入和盈利占比都不超过1%)，是不是就不需要走PN15下的审批流程?

A：依然需要。PN15并没有设比重指标，即便分拆集团的资产/业务的规模再小，上市母公司原则上都需要履行PN15下的合规义务。

Q：如果拟进行分拆的下属公司在上市前或上市后不再并表到上市母公司呢?

A：关键要看它在递交上市申请的时候是不是上市母公司的子公司。如果是，依然需要履行PN15下的合规义务。如果当时只是上市母公司的联营公司(associated company)，那还得进一步看看它在最近一个完整财年(至少要有12个月)直至递交上市申请这段期间里是否曾经属于上市母公司的子公司。如果是，香港联交所仍会将其视为上市母公司的子公司拟进行的分拆上市处理，要求上市母公司依然要走PN15的审批流程。

Q：如果分拆集团在交易所挂牌，但没有发行新股融资(例如在新三板挂牌)，是否需要走PN15的审批流程?

A：需要。不仅在香港联交所、沪深交易所、纽交所、纳斯达克等证券交易所上市融资会落入PN15的管辖范围，在新三板挂牌(即使不进行融资)，目前实操上也会被纳入PN15的管辖范围，上市母公司都需向香港联交所提交申请。

Q：如果分拆集团之前已经上市，并且上市母公司此前已取得香港联交所的分拆批复，分拆集团现在拟申请在另一个证券交易所两地上市，是否需要重新走分拆申请流程?

A：不需要。已经上市的分拆集团的在另一个上市地双重上市，只要之前已经走过PN15审批流程，不会构成一项新的分拆，因此无需重新走PN15的审批流程。

总体而言，PN15规管的范围较广。一般情况下，上市母公司将其上市范围内的部分资产或业务在香港联交所或其他交易所分拆作独立上市都需要履行PN15的审批流程。据此，我们建议提前和律师沟通来判断是否需要向香港联交所递交分拆申请，避免影响项目的时间表。

香港联交所在审查分拆申请时，主要关注什么?

上市母公司需要向香港联交所递交书面分拆申请，阐明分拆上市符合PN15所载列的主要原则。由于分拆申请的内容较为复杂，一般是由香港律师协助公司准备。

分拆集团的上市资格

如果分拆集团拟在香港联交所上市，香港联交所会关注其是否符合香港上市规则下的上市资格。在这种情况下，香港联交所会有两个团队对分拆申请进行审阅和问询，一个是日常合规工作的监管团队，主要关注的是上市母公司的合规义务;另一个是处理上市申请的监管团队，提前考虑分拆集团是否适合上市。

母公司上市已满三年

鉴于上市母公司最初上市的审批是基于它在上市时的业务组合，而投资者当时会期望上市母公司继续发展这些业务。因此，如上市母公司的上市年期不足三年，香港联交所一般不会考虑其分拆上市的申请。

业务划分

上市母公司的保留业务和分拆集团的业务必须有明确的界限。香港联交所会从分拆集团和保留集团(即上市母公司刨除分拆集团后的剩余集团)是否有不同的业务模式、产品和服务、独立的供应商、经销网络、客户群体、知识产权等具体的业务范畴来考察。此外，香港联交所还会关注保留集团和分拆集团之间的交易如何处理，是否存在业务依赖性等问题。

保留集团的财务指标

分拆完成后，上市母公司应保留有足够的业务运作和相当价值的资产以支持其独立上市的地位。香港联交所会结合保留集团的资产、收益和盈利来进行判断。通常而言，香港联交所会预期保留集团满足香港上市规则第8.05条的盈利测试(即具备不少于3个会计年度的营业记录，而在该段期间，最近一年的股东应占盈利不得低于2,000万港元，及前两年累计的股东应占盈利亦不得低于3,000万港元;至少前3个会计年度的管理层维持不变;及至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变)。倘若不能满足盈利测试，在一些特殊的情况下，香港联交所会结合个案进行考虑保留集团是否有足够的业务运作和相当价值的资产以支持其独立上市的地位。

独立性

分拆集团的董事会和管理层、行政职能及财务应当独立于上市母公司。

保证配额

香港联交所要求上市母公司向其股东提供一项“保证配额”(assured entitlement)，以保护上市母公司的股东的利益。上市母公司提供保证配额的方式包括，向其股东分派分拆集团的现有股份;或是在发售分拆集团的现有股份或新股时，让他们可优先申请认购。以多少比例分派以及如何分派，取决于上市母公司的商业考量和分拆集团上市地的规定，上市母公司董事会一般会与财务顾问就方案的设计进行商讨，确保股东具有同等的权利。需要注意的是，如果因为分拆集团上市地的监管障碍(如境内A股对于合格投资者的要求)导致上市母公司无法向其股东提供保证配额，上市母公司可就此向香港联交所申请豁免。

香港联交所审查分拆上市需要多长时间?

一般香港联交所审查分拆上市申请需要6-10周的时间，视乎项目的复杂程度、审阅及反馈速度而有所调整。

尽管并非香港上市规则的硬性规定，上市母公司通常会在分拆集团递交上市申请前取得香港联交所的分拆上市批复，一方面，分拆集团上市地监管机构可能会要求上市母公司应取得的所有批复需要在递交上市申请前取得，另一方面，从保险角度起见也可以尽早减少项目中的不确定因素。

香港上市公司是否需要开股东会审议分拆上市?

分拆上市是否需要上市母公司股东的批准，取决于分拆集团的财务数据以及融资的规模，需要进行规模测试来判断。如果资产、收益、盈利和代价比率其中任何一项达到25%或以上，分拆上市需要上市母公司的股东批准，方可进行。同时，上市母公司需要聘请独立财务顾问，对于分拆上市是否公平合理，是否符合上市母公司及其股东的整体利益以及股东如何进行表决提供意见。

那么需要在什么时间点取得上市母公司的股东批准呢?原则上，香港上市规则要求在分拆集团完成上市前取得，而更重要的是要考虑分拆集团上市地的监管要求。以分拆集团在香港上市为例，因为在递交上市申请前信息都需要严格保密;而香港联交所又要求上市母公司给予股东充分的信息来进行表决，在对股东通函进行预审的过程中一般要求通函中包含预计价格区间、预计发行规模、对母公司财务影响、业务区分及独立性的安排等资料。所以，在分拆集团到香港上市的情况下，上市母公司都选择在分拆集团递交上市申请且删节版招股书挂网后再寄发通函、召开股东大会。而如果分拆集团拟在中国境内交易所上市，境内相关法律法规一般会要求中介机构对分拆上市是否符合境外监管的相关规定进行核查并发表意见。此外，境内监管机构在上市审核过程中也可能会问及是否已履行上市母公司董事会或股东大会批准程序。因此，实践中一般境内监管机构会要求上市母公司取得所需的所有批复(包括香港联交所的批复及股东批准)后，分拆集团才会递交上市申请。这样也就需要在更早的时间取得股东批准。因此，在选择提交股东批准的时间点时，需要权衡商业信息敏感性和信息披露的要求。

如果上市母公司是A+H股公司，分拆上市还需要遵守境内上市公司分拆上市相关规定，如《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》、《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》等规定。若分拆集团拟到中国境外上市的，上市母公司股东大会应当就董事会提案中有关所属企业境外上市方案、上市公司维持独立上市地位及持续盈利能力的说明与前景进行逐项审议并表决;若分拆集团拟在中国境内上市的，上市母公司股东大会就分拆事项作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，若上市母公司是A+H股公司的，则其分拆集团境内外上市均需取得上市母公司股东大会批准。

香港上市公司还需要关注什么问题?

在进行分拆上市的过程中，上市母公司还需要关注内幕消息的保密和信息披露的要求。

如果上市母公司认为分拆上市构成一项内幕消息，上市母公司应当在切实可行的范围内尽快披露。如果出于商业原因希望利用内幕消息披露的安全港而暂缓披露，那么上市母公司需要采取适当的保密措施，对于分拆事项进行严格保密。在无法保密的情况下，需要及时刊发公告。任何知情人士也需要注意不可以在知悉内幕消息起至上市公司就分拆发布公告之间的期间内交易公司的股票。

在分拆集团进行重组的阶段，可能会涉及到引入投资者和设立股权激励计划等安排，对于上市母公司而言都可能会构成需要履行合规义务的交易，需要根据融资的规模和激励的方案，来判断上市母公司的合规义务。

根据香港上市规则的要求，上市母公司需要在分拆集团递交上市申请时或之前，刊发分拆公告。此外，为了确保和分拆集团上市地的披露一致和同步，上市母公司一般会在分拆集团取得监管批复、定价和上市之日等重要时间节点刊发进展公告。

(编辑：宇硕)