现代牧业(01117)规模化牧场盈利改善，品牌运营未来可期

本文来自微信公众号“食品饮料光头阳线”，作者：刘畅。

报告摘要：

我国牧场将顺应国际趋势加深规模化程度

全球乳制品总产量随消费量的增长同步稳定增长，原料奶产量和奶牛存栏量正相关，养殖技术进步提高奶牛单产效率。目前全球牧场都呈现出规模化的趋势，国内牧场规模化程度相对降低，仍旧以散户奶农为主。原生态乳业作为国内奶牛存栏量较大的牧场，盈亏依旧和原奶价格变动息息相关，对下游乳企的议价能力差。对标日本，美国和以色列，我国与这三国在自然环境上都有着相似之处，这三国牧场发展共有的特性都是高技术，规模化机械化程度高，预测我国未来发展趋势也势必将走上规模化，高产量的路线并有望加速规模发展。随着国内出台政策协助降低饲料成本，国民经济水平的提高，国内牧场规模化进程将会不断加快，散户奶农与小规模乳企也将退出市场。

现代牧业牧场规模化程度不断提升，原奶业务盈利能力不断提高

现代牧业(01117)与蒙牛结为战略伙伴关系，上下游协同。原奶为乳制品行业的核心要素，上游主要是原奶生产核心部门牧场的规模化、高科技化、高效化，下游主要是通过对原奶进行不同的加工、处理工艺拓宽产品品类，并不断升级工艺提升产品质量。现代牧业原奶在质量和产量两方面不断提高，18年液奶业务再次盈利。公司专注打造原奶巨头形象，南北均衡发展巩固市场份额。与此同时将发展重心落回牧场业务，在挺过16与17年的转型阵痛期之后，成为国内牧场规模化标杆。从近几年的财务指标中可以看到现代牧业的经营状况也在不断改善，现金流持续转好，资本开支逐年递减。

国内牧场发展下游乳制品销售业务以提高自身议价权

纵观国内外牧业的发展历史及现状，对标上下游产业链全部打通的大趋势的美国，以及奶农受到政府大力扶持补贴的日本，中国牧场更适合以发展下游品牌奶业务提升议价权。2012年起，经营业务新增液态奶板块。现代牧业以自身优质奶源基地以及全国布局作为自身开拓下游业务的天然优势，销售网络从大城市到小城市，产品从普通奶到高毛利高附加值产品，仅用7年，走出了难以复制的品牌奶道路以作为新渠道减少自身风险。新品发力，渠道扩容，客户精耕，品牌奶有望成为公司的全新利润增长引擎。公司未来与蒙牛战略合作，培育差异化品牌，形势依旧良好。

投资建议：

预计20-22年公司营收58.53、62.33、65.95亿元，同比增速6%/7%/6%，净利润4.67、5.60、8.59亿元，同比增速37%/20%/53%，每股收益0.07、0.09、0.13元。考虑到公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商，保守判断给予20年20X估值，目标价1.4元(1.56港元)，较2020年8月7日收盘价上涨空间为24%，给予“买入”评级。

风险提示：

食品安全问题、下游需求大幅减少、奶牛养殖不善、原奶质量不达标、牧场竞争压低价格、品牌运营不成功、原奶价格大幅下降。

1.全球牧场都在进行规模化进程，我国牧场规模化程度处于世界中等

1.1. 全球各国牧场规模化正当时，乳业大国奶牛单产水平高

全球牧场均在规模化进程中，原料奶产量和奶牛存栏量正相关，养殖技术进步提高奶牛单产效率。乳制品产量和奶牛存栏量协同性高，对2000年之后的全球奶牛数量(万头)与折合成原料奶的总产量(十万吨)这两组数据做相关性分析可以看到，两者之间相关性系数达到了约0.9。而在21世纪后，随着养殖技术不断地发展，虽然全球奶牛数量整体上来说是一个减少的趋势但折合成原料奶的总产量却在不断增加。全牛奶牛存栏量增速低于原料奶，这都受益于养殖水平进步带来的奶牛单产量提高。

从表中可得，印度是典型的奶牛数较多、单产却较低的国家，在原奶生产类型中属于分散型，产量排名靠前主要依靠奶牛数量，而德国、加拿大、澳大利亚则刚好相反，这三个国家奶牛单产处于世界较高水平，但是由于自然环境等因素奶牛存栏数量较少，我国邻国日本也属于这一类国家。美国同时在奶牛存栏数量、单产两个方面均拥有较为领先的水平，而我国两方面发展平均离美国还有一段距离。

全球牧场正在朝规模化方向发展。从新西兰、澳大利亚、美国等国家来看，从2000-2018年期间，牧场平均规模均有一定幅度的上升。日本的牧场规模化进程也代表了大部分国家牧场规模化的过程，自1964年开始，日本奶牛饲养户数大量减少同时奶牛存栏量增加，产生这样变化的原因是日本政府在60年代出台的生鲜乳差价补贴政策和乳制品价格稳定政策，这两个政策限制了日本奶农过度生产生鲜奶，1961—2011年期间,日本饲养奶牛的农户数由 41.3万户下降到 2.1万户，户均饲养规模由2.1头增加到69.9头。

1.2.国内牧场规模化程度仍旧较低，散户奶农生产现状恶劣

1.2.1.散户奶农面临困境，个体农户与小型牧场逐渐被淘汰

我国牧场主要面临三个问题：养殖规模小，牧场集中度低，奶牛单产低。到现在我国牛场数量饲养规模仍旧以1-4户为主，虽然国内有着现代牧业这样奶牛存栏量巨大的企业但牧场的集中度仍旧较低，同时由于管理模式效率低下，奶牛养殖技术的落后我国奶牛单产相比其他发达奶业国家来说依旧处于偏低的状况。

目前我国牧场两级分化严重，总体规模化程度仍然较低，小规模家庭性质的养殖仍然占据市场主体，但国内上游大型牧场企业存栏量稳步增长，现代牧业成母牛达到12万头，是日本最大牧场MIZUHO的10倍，但大型乳企仍旧较少，市场集中度低。合作社的出现辅助整合零散的奶源，预计未来大型牧场的占比将会增加。

散户奶农面临多重困境：1)乳企希望能够以最低的成本收购最优质的奶，散户奶农没有能力和上游乳企议价，出现高质量奶只能以低价出售的现状;2)散户奶农可替代性强，贡献原奶量少，乳企可以随时取消合约自己承担少量违约金而奶农迫于无奈只能卖牛转行;3)乳企大部分奶源供应来自规模化牧场，对于个体奶农乳企凭借市场优势地位压低收奶，奶农生存空间被急剧压缩，2014年全国倒奶事件就是由于奶农生存环境艰难所引发。

我国奶牛存栏量逐年下降，近两年增速为负，2017年奶牛存栏量为1340.4万头。一方面是由于牧场的经营困境，另一方面，存栏量的下降伴随着单产的上升，我国牧场也正在向规模化牧场转型，散户选择退出或是加入合作社，无论哪个选择都顺应着规模化的潮流。

总的来说，国内牧场整体趋势向规模化进发，规模化程度差的个体农户或是小型乳企正面临着淘汰的风险。我们分析，主要风险包括：1)净利润下滑，面临原奶定价权丧失和生产成本上升的双重问题;2)下游乳企倾向于从大规模牧场收购奶源;3)政策提高行业壁垒，淘汰小规模牧场。

1.2.2.国内大部分牧场规模化程度不高，依靠原奶价格变动盈利，对下游议价权差

原生态乳业作为国内奶牛存栏量较大的牧场，盈亏依旧和原奶价格变动息息相关。从15-17年生鲜乳价格数据可以看出，生鲜乳平均价格处于较低水平，原生态盈利能力主要受原奶价格影响，2018-2019年原奶价格上涨，原生态盈利能力恢复。

据原生态牧业2016-2019年报显示，原生态牧业的三大主要客户为飞鹤集团、蒙牛集团和光明乳业集团。在这四年中，原生态向其最大客户——飞鹤的销售额分别占其年度收入的46.3%、52.5%、60.1%、69.5%。据2019年飞鹤招股书中显示，自2016年至2019年上半年，自原生态集团的采购额占鲜奶采购成本总额84.2%、83.5%、86.8%、88.6%，呈现上升趋势，大型乳企采购额在整体销售额中占比不断增加，也就是说乳企的采购额决定原生态牧业原奶的销售情况。

1.3.对标日本美国以及以色列，我国大概率终将走上规模化的道路

1.3.1. 日美，以色列牧场发展环境有和我国相似之处，其牧场发展模式有值得我国借鉴之处

美国日本以及以色列奶牛单产量普遍高于我国，在耕地面积方面美国与我国相似，在气候环境方面以色列与我国相似，在可供放牧土地少这一困境上日本与我国相似，三国上游牧场发展模式都有值得我国借鉴之处。

1.3.1.1. 美国耕地面积与我国接近，牧业发展模式值得借鉴

从表格中我们可以看到，美国牧场的经营模式大部分符合统一型的标准，受益于美国高度规模化的牧场，美国原料奶产量是我国的约2.5倍，母牛单产达到10.15吨每头每年。与此同时美国还拥有着极为广阔的耕地面积，能够为牧场扩大养殖规模提供条件。

与美国相比，我国虽然同样拥有着较为广阔的耕地面积，但饲料和自然环境的限制使得我们不能走上放牧养殖的模式，同时我国养殖成本在世界范围内处于较高水平，如果采用放牧养殖的方式无法提高牧场盈利。但在养殖技术方面，与我国不同的是，技术效益在美国农场发展中基本呈直线上升趋势，具体表现为农场投入基本保持不变，而产出则逐年增加。美国有名的金伯利农场：由4个人经营3万余亩土地就是高机械化的最好体现。

1.3.1.2. 日本可供放牧土地面积少，通过奶牛高产量成为乳业大国

日本牧场的经营模式属于集中型，日本可利用耕地面积少，同时日本牧场多为家族型企业少雇佣家族外雇员，这也在一定程度上对日本牧场扩大养殖规模产生了限制。但日本通过自身先进的奶牛养殖技术使得自身奶牛单产可以高于一众欧洲国家。同时，日本在走向家族型企业公司化的道路进一步扩大养殖规模。

相较于日本我国的土地资源更加丰富，但奶牛单产量仍有着巨大的差距，日本原料奶产量最大的公司MIZUHO FARM奶牛养殖数量不及现代牧业，但奶牛单产量远高于现代牧业。这也说明规模化不是规模越大越好，更重要的是走高效的路线。注重通过管理和饲料的喂养提高奶牛产奶效能。

1.3.1.3. 我国与以色列的情况在气候、人均草原面积等方面有很强的相似性

自然环境：以色列的自然环境并不具有优势，奶牛会出现漫长的热应激、冷应激现象，影响母牛单产，而我国也属于冷热分明的季节，奶牛应激反应是急需解决的问题。

人均草原面积：新西兰人均草原面积0.0591平方公里/人，以色列人均草原面积较少0.0005平方公里/人，我国人均草原面积0.0260平方公里/人，我国人均草原面积比新西兰低一半，草原资源并不充沛。

饲料资源匮乏，依赖进口：由于土地、水源和气候的限制，以色列的饲料资源十分匮乏，奶牛粗饲料主要以小麦干草和小麦青贮为主，精饲料绝大数以进口为主，这与我国饲料主要依赖进口的情况一致。

多因素使然，我国将以以色列养殖模式为未来发展方向。自然环境、饲料进口两个方面我国与以色列均面临资源劣势，在人均草原面积方面，我国水平介于新西兰与以色列之间，是以色列的50倍，但是我们依然要走高技术性、高效管理的以色列模式。

1.3.2.牧场盈利能力和议价权随着规模化程度不断提高，我国饲养成本高获得规模效应相对更难

我们认为，国内牧场未来必然会继续规模化进程，并有望加速规模发展。主要原因如下：1)与规模牧场相比，“小、散、低”牧场在经营方面存在诸多缺陷;2)经敏感性分析，规模牧场对生产成本波动的风险防御能力更强，经营更具稳定性，可对抗饲料成本上行压力。

大规模牧场和散养农户成本构成一大区别就是散养农户精饲料费占比更大，这也就意味着在精饲料费价格产生波动时，散养农户原奶的价格更不稳定，在同样的精饲料价格变化幅度下，散养农户可能会净利润变化更大。

同时，大规模牧场人工成本在总成本中的占比远小于散养农户，这也意味着大规模牧场的机械化程度更多的利用先进的仪器辅助生产。奶牛养殖新智能化养殖设备的不断涌现，极大地提升了奶牛养殖效率，节约了人力成本。

散养和小规模养殖模式的成本利润率高于大中规模养殖模式，主要原因是国内规模化养殖现在仍在起步阶段，需要大量投入研发技术以达到更高的单产，在转型的过渡期中面临奶牛单产量并没有远高于散养奶牛但又必须得继续加大投入的困境。其次是牛奶的质量差价很小，导致后者的相对收入不高;同时如果遇到市场不好的情况散养农户可以减少原奶生产甚至放弃奶牛养殖以减少损失。

从美国的经验来看，大规模奶牛牧场的经营利润高于小规模牧场。各个规模的奶牛牧场在2006-2015 年几乎都持续拥有正向的经营会计利润，这也说明了小规模牧场依然具备短期存在的基本条件和基础。但从利润的视角考虑，较小规模的牧场主当前面临着日益严峻的困难，规模扩张是其未来发展的必由之路。有研究显示，在美国当牧场规模从50 头提升到500 头时，每单位牛奶的成本会降低近一半;当超过500 头规模时，成本依然会下降，但下降幅度变小。

在美国，最大规模(存栏量≥ 1 000 头以上)的牧场的牛奶价格最低。2010 年之后，牧场规模越小，其生产的牛奶价格越高，大规模牧场由于规模效应成本控制能力较强，故即使在原奶售价较低的情况下，依然可以维持较高的毛利率。

在规模化进程中，我国与美国的不同规模牧场盈利情况呈现出较大差异性，美国的规模牧场展现出极强的规模效应，而我国的大规模牧场成本利润率却低于散养牧场和小规模牧场。究其原因，我们认为，我国大规模牧场成本更高主要由于国内牧场饲料成本较高，牧场增加单头牛的边际成本远远高于美国，故较美国难以达到规模效应。

1.3.3.国内出台政策协助降低饲料成本，提高饲料质量，扶持牧场规模化进程

我国年进口苜蓿量150.87万吨，其中大部分是从美国进口的，受贸易战影响，中国对原产于美国的上述饲料加征关税，导致我国每头奶牛的日粮成本要提高3%，如果加上大豆进口关税,日粮成本提高将超过6%。

2019年“中央一号文”提出发展优质国内饲草料生产，减小中美贸易战带来的奶牛饲养成本上升的冲击。

在农业农村部办公厅印发的《2020年农业农村绿色发展工作要点》中提到：优化种植业结构加强优质牧草生产基地建设，以北方农牧交错带为重点实施粮改饲面积 1200 万亩以上，建设高产优质苜蓿基地 100 万亩。这一举措将会切实有效的提高国内苜蓿的产量，减少对进口苜蓿的需求降低饲料成本。

2. 现代牧业重心回归牧场，原奶业务拉动公司盈利

现代牧业是国内原奶龙头。自2005年成立至今，一直专注于奶牛的养殖以及原奶的生产业务，并于2010年在香港联交所主板上市。从牛群的规模和产量来说，公司是全国最大的乳牛畜牧运营商以及最大的原料奶供应商，现代牧业目前在内地经营26个乳牛牧场，拥有超过23万头乳牛。牧场布局合理，遍布全国七个省区，26个万头牧场，南北各一半。

2.1.下游乳企控股，产业上下游协同

蒙牛和新乳业持股分列一二。蒙牛自2013年首次投资现代牧业，持股比例达28%，在2017年一季度陆续增持，最高持股61.3%。2019年，新乳业通过其全资子公司GGG Holdings Limited间接控股9.28%，成为第二大股东。蒙牛自投资现代牧业以来一直是第一大股东，截止目前，蒙牛控股比例为58.15%。

原奶供应结构稳固。现代牧业上市之初，便与蒙牛结为战略伙伴关系，2010年原奶销售额蒙牛占比高达97.6%。新乳业成为第二大股东的背景下，公司向两大下游乳企稳定供应奶源，公司产业实现上下游协同。

2.2. 原奶业务持续发力，品牌奶走出泥淖

2.2.1.原奶为乳制品产业链核心

整个乳制品行业中，产业链可分上游原奶生产链、下游乳制品加工销售链两部分，前者具有很明显的周期属性，后者则是消费品属性。目前全产业链处于升级阶段，上游主要是原奶生产核心部门牧场的规模化、高科技化、高效化，下游主要是通过对原奶进行不同的加工、处理工艺拓宽产品品类，并不断升级工艺提升产品质量。

从下游主要乳制品的生产工艺来看，无论是饮用奶、酸奶、全脂及脱脂奶粉还是其他乳制品的生产工艺，都必须得通过采购原奶实现产品的批量生产。原奶是下游产业链的一切源头，下游乳企依赖上游牧场的原奶供应。从下图中可以看到，伊利的净利率水平和主产区原奶的平均价格明显成反比趋势，这也意味着原奶价格的波动与上游乳企的盈利水平息息相关。

从上游原奶产业链来看，饲料在奶牛养殖中有着重要的地位，饲料的优劣决定奶牛单产量的多少，而饲料费用在奶牛养殖中占据着不小的比重。上游原奶生产产业链的核心即牧场，目前国内牧场处于规模化进程中。从牧场的成本构成来看，物质与服务费用占比达到80.8%，人工成本占比18.8%，成本中占比最高的即为饲料成本，精饲料费用占比44.7%，粗饲料费用占比17.9%。

现代牧业2019年奶牛养殖业务毛利率达到了38.12%，即使是以毛利率计算仍旧高于国内牧场的平均成本利润率32%，之所以现代牧业能获得如此高的利润部分主要有着两方面的原因：规模化带来的生产成本降低以及奶牛单产的提高。2019年饲料成本为1.77公斤，同比下降6.3%，占总生产成本的76%，这意味着受益于企业高机械化程度，人工成本在生产过程中占比更少。

2.2.2.原奶业务盈利能力不断增强，质量不断提高

专注打造原奶巨头形象，南北均衡发展巩固市场份额。根据国际奶农IFCN最新数据,现代牧业存栏量全球第一，产量全球第二。截至2019年12月31日，现代牧业牧场遍布中国七个省区，26个万头牧场，南北方各一半。2019年原奶产量139万吨，原奶销量137万吨。CAGR分别为8.5%与9.0%。

原奶品质保障，进军高端原奶市场。公司首创“种养加一体化，从挤奶到加工零距离 2 小时”的生产模式， 最大程度保证牛奶的质量和鲜活营养， 各项指标均优于欧盟标准和行业平均水平。如下图所示，现代牧业原奶要求均远高于中国或国际标准，按照2018 年发布的生鲜乳新国标讨论稿，现代牧业所有产品将划分为“优”。2019年初，公司与蒙牛签订合约，为旗下高端原奶供应原奶。

改良配方，完善设施，科学养殖。产量=成乳牛数量*单产，公司不仅在牛群数量上名列前茅，也通过改良饲料配方来提升成乳牛单产，从而拉动产量。据公司年报披露，2019年成乳牛年化单产达10.6吨。公斤奶成本同比持续下降，主要得益于饲料成本的有效控制。同时，热应激管理波动率减少5个百分点，集团泌乳牛平均单产同期提高0.9kg。

2.2.3.现代牧业乳牛数量不断提升，液体奶业务开始盈利

现代牧业目前专注奶牛养殖， 在保持奶牛数量稳定的基础上，逐步提升成乳牛比例，已接近黄金比例60%。牧场在基因改良和管理上发力，成乳牛年单产逐年递增，原奶产量复合年均增长率达7.9%。同时收益于奶价上行周期，原奶业务实现量价齐升。

液奶业务扭亏为盈。自2017年6月，现代牧业下游业务销售模式发生改变，品牌奶产品采用成本+3% 的方式卖给蒙牛，15、16年销售额稳定在15亿左右，17年销售额不足7亿。18年二季度，公司与蒙牛的下游联营工厂正式成立，下游品牌奶业务以权益法入账，借助蒙牛的市场策略及渠道优势，重塑价格体系，18年液奶业务再次盈利。

2.3.经营重心回归牧场，牧场规模化程度不断提升，业绩显著转好

2.3.1.现代牧业度过转型阵痛期，向国内规模化牧场龙头进发

2008年三聚氰胺事件爆发之后，国内上游牧场逐渐开始向规模化转型，但在转型的过程中乱象丛生。最著名的是2014年发生的全国倒奶事件。全国倒奶事件揭露了中小规模奶牛养殖户在行业中议价权差，同时也是国内乳企自控奶源大幅提高却没有处理好和散户奶农之间关系所导致的后果。

而在2012开始，现代牧业开始着手于经营模式的转变。现代牧业的奶牛存栏量从17.6万头一举增长到2017年的23.4万头，产量更是从50万吨增长到了120万吨。在此期间现代牧业曾产生过16到17年的连续亏损，与之相反的：现代牧业的奶牛存栏量仍在不断扩张，时至今日已经成为国内规模最大的牧场。

牧场规模化带来的一个显著好处就是采购原材料成本的不断下降。规模化效应带来采购成本减少，饲料价格的变动在奶牛养殖业中是一个关键的指标，通常占总成本60%以上，大规模的采购饲料可以和饲料企业建立 长久稳固的合作，稳定原料价格，提高抵御风险的能力。同时销售下游直接和蒙牛对接，需求量稳定。

供应上，26个万头牧场是第一生产力，饲料升级，提高单产，压低成本;需求上，后卫生事件时期，消费者对提高免疫力的重视促使消费升级，拉高原奶市场价。现代牧业自成立15年来，不断扩大牧场版图，截止2019年年底，现代牧业牧场遍布全国七个省区，26个万头牧场，南北方各一半。2019年原奶产量139万吨，原奶销量137万吨。品牌奶利润猛增势头昙花一现，近年扭亏为盈。原奶稳踞巨头地位，消费意识升级的背景下，原奶上升空间仍旧很大。

2.3.2.经营情况开始改善，净利润转负为正

现代牧业19年营业收入达55.14亿元，超越净利润最高的14年，创近六年新高。16-18年公司净利润为负，18年公司经营情况逐渐改善，18年归母净亏损大幅收窄，19年净利润达1.78亿，再次踏入盈利轨道。我们认为公司摆脱亏损状态的原因主要是：奶价持续增长，乳牛产量提升，原奶业务成贡献利润中军;品牌奶业务剥离，蒙牛发挥下游乳企优势，扭亏为盈，未来增长空间广阔。

2.4.财务指标反映经营状况改善

现金流持续转好，资本开支逐年递减。经营活动现金流净值18年触底反升，同比增速达到180%，19年继续保持良好态势，超过14年经营活动现金流净值，达到历史峰值20.49亿。资本支出方面，生物资产(培育小牛)投入和固定资产投入同处下降趋势。自由现金流大幅增长，19年达到了10.39亿元。有息负债受益于经营状况转好，逐年下降。

3.国内牧场企业开始大力发展品牌奶业务，提升自身议价权

3.1.美日牧场品牌奶模式有自身特殊性，国内牧企倾向于发展品牌奶提升对下游议价权

3.1.1对标美国，奶业合作社利用自身优势大力发展下游乳品业务

根据美国农业部统计数据，2019年美国约有34187座牧场，其中97.9%为家庭牧场。大多数牧场加入了由奶农联合组成的合作社。合作社接纳个体牧场作为会员，会员们在社内拥有共同的利益和权益，由合作社统一管理。合作社大多为区域型，代表奶农的利益，会员牧场生产的原奶交由合作社送至加工厂，尽可能减少由产地至加工厂之间的损耗。

合作社原奶供应份额不断攀升。据估算，2017年，排名前50的合作社掌握了1733亿磅原奶，约占原奶2150亿磅总产量的81%。美国合作社的影响力几十年来一直处于上升趋势，在过去的30年中市场份额攀升了13%。

从1987年至2017年，全美排名前50的合作社的原奶供应份额呈上升趋势，从最初的68%增长至81%。其中前五家合作社的占有的市场份额较为集中，2018年CR5供应的原奶产量约1010亿磅，约占全国总产量的47%。

合作社近年来快速发展下游业务。Dairy Farmers of America(DFA)成立于1988年，是美国最大的乳品合作社，成立之初旨在帮助奶农将原奶出售给乳品加工公司。目前，DFA有14500多名奶农成员，拥有48个州中的8500多个牧场，是美国牧业的龙头公司，2016年的净销售额达到了315亿美元，销量约占美国原奶产量的22%。

近年来，DFA对牛奶加工业务进行了大量投资，购买本公司的原奶进行加工。此举益于减少原奶储存时间，保证原奶可以在3个小时内从牧场运送至工厂，经过加工、包装、进行质量和安全性测试之后运往当地的杂货店，因为DFA的牧场分布在全国各地，所以从牧场到货架的整个过程被控制在了48小时之内，保证了自身品牌乳品的竞争力。DFA于2020年收购了拥有百年历史的牛奶加工公司Dean Foods，继续大力拓展下游业务。目前，公司旗下的乳制品品类多样，包括奶酪、黄油、奶油等。

区域性合作社充分发挥区位优势发展下游业务。美国的第二大奶业合作社California Dairies，Inc.(CDI) 成立于1999年，目前拥有加利福尼亚州的367个家族牧场，原奶年产量160亿磅，约占全国总产量的7.4%。CDI拥有优越的地理区位优势，旗下所有牧场均位于自家乳品加工厂100英里的范围内，所以牧场的新鲜生乳在抵达工厂后的24小时内便可以加工为各种优质乳制品。

美国的奶农通过组建合作社来保障自身利益，有牧场作为基础的合作社规模扩大使其拥有了向下游业务发展的实力，全美最大的合作社公司DFA更是收购乳企壮大自身实力。以牧场作为发展起点、整合上下游产业链的合作社公司越来越多，也带来了上游风险增加的可能，DFA已经受到了部分奶农的指控，称增加对下游业务的投资导致其倾向于压低原奶价格，削弱了上游奶农的议价权，与合作社成立的目的背道而驰。

在美国，经营牧场起家后向下游业务发展的公司，规模与合作社公司规模相比一般较小，且数量相对较少，Aurora Organic Dairy是经营牧场起家发展品牌奶的典型例子。公司于1980年建成了自己的第一家牧场——普拉特维尔牧场，2004年，该牧场转型为100%有机牧场，以该牧场为原料供应地的乳制品加工厂建成，当年该公司向零售品牌、零售客户交付了第一批自家品牌有机牛奶。十余年来，Aurora Organic Dairy的品牌奶主打“有机”、“健康”， 2019年的可持续发展报告被评为年度最佳企业社会责任/可持续性倡议。目前公司旗下的8个有机奶牛场，为普拉特维尔、科罗拉多、哥伦比亚和密苏里牛奶加工厂提供了约75%的原料奶，剩余部分从其他有机牧场购买而来。Aurora Organic Dairy公司品牌奶种类丰富，根据消费者的多样化需求生产脱脂奶、全脂奶、无乳糖牛奶、口味牛奶等不同种类，发展前景良好。另一些小型公司，如Kimberly Farm，种植业与畜牧业共同发展，以家庭牧场方式经营，牧场规模较小，拥有约30头奶牛，加工品主要送往附近的农贸市场、杂货店等

3.1.2.对标日本，政策为奶农保驾护航

为保护奶农利益，日本政府于60年代前期分别出台了生鲜乳差价补贴政策以及乳制品价格稳定机制。

生鲜乳差价补贴政策提升了奶农在产业链中的主体地位，也稳定了乳制品市场价格，有利于在奶农与乳品企业之间建立互利的价格形成机制。该政策规定，农林水产省的指定机构根据对奶农的调查结果确定的生鲜奶生产成本为其“保护价格”，乳品企业能够支付的加工原料奶价格为“基准收购价格”，政府以保护价格与基准收购价格之间的差额作为补贴金支付给奶农。从这个时期开始，日本都道府县层面的组织“指定生产团体”开始发挥奶农与政府间的桥梁作用，这些指定生产团体代表广大奶农的利益，控制着生鲜奶的奶源，承担着政府补助金的具体发放任务，日本奶农生产的牛奶97%都委托给“指定牛奶生产者团体”销售，奶农的售奶款也是通过指定生产团体以统一核算的方式发放给奶农。那些不属于这些团体的生产者可以直接与奶业工厂等直接进行交易，但不能享受国家对奶农补助政策等援助。在此过程中,奶农通过指定团体的媒介作用获得了市场垄断地位。

乳制品价格稳定机制协助稳定市场中乳制品价格。该政策指定政府设立的农畜产业振兴机构作为稳定乳制品价格的管理机构，每年由日本政府视当年的市场供需均衡情况设定“稳定指标价格”，并以其为基准，允许乳制品价格在规定的范围内上下浮动，范围为上浮4%或下降10%，农畜产业振兴机构视指定乳制品价格的波动情况，决定指定乳制品的进口量及国内市场投放量，超出波动限度时采取市场干预措施，抛售指定乳制品库存或收储国内生产的指定乳制品。

日本奶业的差价补贴政策及价格稳定机制有效地刺激了奶农的生产积极性，日本奶农的利润率在60年代中后期开始快速上升，最高时超过20%;日本生鲜乳价格从70年代初期开始上升，70年代中后期开始快速上升;生鲜乳总产量由1966年的343.1万吨增长至1970年的479.0万吨,年均增长8.7%;日本乳品自给率也从1966年的80%提高到1969年的91%。

1994年，日本加入了WTO，为适应WTO规则，日本政府调整了直接价格补贴的政策，于2001年开始实施新的限额补贴政策：农林水产省根据黄油与脱脂奶粉等的市场供求状况和奶农的生产成本，在每年3月份研究确定下一个奶业年度可以享受补贴的加工原料奶数量限额，并根据具体的数量限额确定补贴标准。数量限额补贴标准要根据上一年的补贴标准、全国泌乳牛近四年来平均生产成本与牛奶产量综合决定。

日本政府对于奶业的补贴政策虽然历经调整，但始终没有放弃对生鲜乳市场的调控和保护，正因如此，日本并未出现垄断乳业上下游的大型公司。

3.1.3.相较于日美来说，中国上游牧场发展品牌奶作为新渠道减少自身风险

相较于受到政府大力补贴的日本奶农，中国牧业公司承担的风险较多，倾向于采取各种手段提高自身议价权，减少损耗，减小风险，发展自身品牌奶便是其中之一。2012年起，现代牧业经营业务新增液态奶板块。公司为提高自身利润率及议价权，抵抗风险，首次向下游业务拓展，经营自有品牌奶，以“纯、真、新、鲜”的定位积极开拓高端奶市场，市场份额在国内迅速取得爆炸性增长。截至2013年12月31日的六个月，现代牧业自有品牌液态奶销售额204.3百万元人民币，同比增长262.9%，占总体业绩的的10.7%。

相比于美国奶业合作社将全产业链打通的模式，中国的牧业公司缺少发展下游业务所需的客户、营销渠道、品牌影响力、技术等方面的竞争能力，发展历史也较短，7年的黄金期发展并未给带来现代牧业下游业务的核心竞争力。对标美国的牧业公司，发展品牌奶的道路很适合现代牧业用于开辟发展新契机。由于经营乳制品业务需要动用的大量资源成本，现代牧业管理层于2017年决定专注于奶牛养殖业务及提供原料奶业务，将液态奶业务移交给蒙牛。不久后，中国圣牧于2018年12月23日与蒙牛签署股份购买协议，同意于2019年4月底将圣牧集团持有的液态奶业务51%的股份出售给蒙牛。由此可见，牧业公司将下游业务移交给实力雄厚的乳企，专攻自身主营业务已成趋势，但这并不意味着品牌奶从此走向衰落，业务移交之后，牧业公司品牌奶依托乳企，不难再次打开市场，实现销售额的再次突破。

3.2.品牌奶或能成为现代牧业新的销售渠道

现代牧业发展品牌奶具有天然优势。按照约定，现代牧业每年售予蒙牛乳业的原奶占其总产量的70%以上，剩余的属于其自身支配，这一部分原奶给品牌奶业务提供了坚实的基础。2012财年，现代牧业所产原奶的销售额中有96.4%是蒙牛乳业贡献的，启动下游业务之后，销售给蒙牛的原奶比例迅速下降，2013年为75.5%，2014年继续下降，为72.7%;而用于生产自由品牌液态奶的原料奶占比从2013年的4.4%提升至2014年的10.2%，再提升至2015年的18.37%，直到2016年才有所下降。

品牌奶销售网络发力，经营成果显著。2011年，政府发布《全国畜牧业发展第十二个五年规划(2011-2015年)》，预示了我国乳制品行业将加速融合，现代牧业拥有强劲的财务基础、知名品牌、先进技术及规模经济，顺应经济发展形势，以强大的市场竞争力迈入了品牌奶的市场。现代牧业首先推出的品牌奶种类是盒装超高温奶，以“产品要‘纯’、企业要‘真’、管理要‘新’、市场要‘鲜’”作为市场理念以及品牌宣言，瞄准国内人均消费能力高的大城市打响第一仗，并于2014年开始从华东、华北的大城市向其他地区及中小城市拓展销售网络，在品牌推广的过程中，现代牧业改变了倚重广告作为营销策略的传统销售模式，而是主要以口碑进行，减少了渠道成本，并且在2014年年末实现了销售网点遍布28个省、4个直辖市，196个地级市及214个县市，国内覆盖销售网点逾260000个。2015年，现代牧业品牌奶传统渠道门店已经达到了48万家，销售范围覆盖大卖场及综合超市近10000家，系统便利店近两万五千家，高端奶全年平均市场份额达7.9%，稳居市场第三。

不满足于普通饮用奶，现代牧业借助牧场优势布局高毛利产品。凭借上游业务供应的高端优质原料奶，现代牧业有能力根据市场及消费者需求实现下游产品的升级，生产更具附加值的产品，如低温巴氏奶和低温酸奶，并于2014年12月成功于北京30多间大型超市投放“两小时”系列低温产品。由于低温奶保质期短，对冷链运输设备要求高，必须就近而取，所以现代牧业牧场全国布局的又一天然优势为其拓展低温奶市场添了一重保障，使其成为当时中国唯一一家有实力成为全国性品牌低温奶的生产商。2015年是现代牧业品牌奶发展达到顶峰的一年，销售额达1501.9百万元，同比增长80.37%。品牌奶的发展，提升了公司业务的灵活性、股东的收益，为公司发展带来了新契机，同时规避了一部分下游带来的风险，有利于提升议价权。

品牌奶大火势头昙花一现，2016-2017销售量直线下滑。受强劲的高级乳制品市场需求催动，品牌奶业务自2013至2016年一路飙升至15亿元。2017年，公司减少销售有关开支，集中资源深耕上游养殖业务，于 6 月与蒙牛集团订立协议， 以成本加成 3%的价格将液态奶交给蒙牛销售，导致当年液态奶销售额大幅下降。

与蒙牛战略合作培育差异化品牌，液奶业务扭亏为盈。2018年二季度，现代牧业与蒙牛合营工厂正式成立，按成本加成 8%价格出售， 50%利润分成，利用蒙牛的市场策略及销售渠道优势，新品高钙纯牛奶主打“好钙源自好牧场“，于2019年初正式上市，录得利润2500万元。

新品发力，渠道扩容，客户精耕，品牌奶有望成为公司的全新利润增长引擎。2019年全年品牌奶实现销售额10.7亿元，全年为现代牧业贡献利润约3500万元，同比增长近40%;用户方面，专营合作伙伴数量提升，运营模式升级;产品线上，围绕白奶、花色奶及功能奶全产品线布局， 2019 年重点布局一线品牌，投入不大但具备增长潜力的差异化产品，2019年1月推出高钙牛奶，同年7月上市核桃奶，积极培育花色市场;渠道方面，考虑到一线城市老年人群体占比大，且产品价格竞争激烈， 合资公司主动退出了部分一线市场渠道，专注于三四线和传统的核心门店，镇通村，核心客户系统直营和B2B瑞幸业务并肩发力，核心潜力渠道实现高增长。

公司品牌奶受到国内外广泛认可，未来可期。作为国内最早开展规模化养殖的探路者及全球第一家以奶牛养殖资源上市的公司，公司首创“种养加一体化、零距离2小时”的生产模式，现代牧业的牛奶品质比肩世界一流乳品标准。2019年，现代牧业品牌成为“中国航天事业战略合作伙伴“。截止至2020年，在素有食品业“诺贝尔奖“之称的世界食品品质评鉴大会(Monde Selection)上，尊贵金奖纯牛奶连续七年荣获大会金奖。公司品牌奶获得国内外的广泛认可，未来可期。

对标丹麦荷兰皇家菲仕兰，发展自营品牌奶是牧场做大做强的不二之选。1871年，荷兰9位农场主接管了一家乳酪工厂，1880年，又成立了荷兰第一家合作制乳品企业。当时没有冰箱，牛奶在腐败之前必须运出去，于是荷兰的奶农们积极参加菲仕兰，保证了牛奶的销售，并在市场上获得更多的权利。菲仕兰不仅生产原奶，还生产自己品牌的牛奶、配方奶、乳酪、黄油等乳制品。到今天，菲仕兰发展成了全球大型合作型乳品公司，在欧洲拥有超过20,000多名会员农场主，称为全球十大乳制品公司之一。

4.盈利预测

关键假设：①公司成乳牛单年产和原奶售价稳定呈增长趋势，拉动营收增长。2020-2022年原料奶业务营收同比增速分别为6.0%/6.5%/5.8%。②目前原奶供给端偏紧，原奶价格自2018年下半年开始有所上升，奶牛补栏速度较慢(培育至可产奶周期约1-2年)，我们预计原奶价格仍将继续温和上涨，同时公司对饲料成本有效控制，公斤奶生产成本呈下降趋势，故我们对毛利率的预测呈现逐年缓慢上涨趋势。

可比公司选择：选取西部牧业、中国圣牧、中地乳业作为可比公司，选取依据为：(1)三家公司都立足畜牧产业，业务经营模式接近;(2)三家公司销售规模较大，都为奶牛养殖行业的龙头企业。综上，我们认为西部牧业、中国圣牧、中地乳业具备可比性。

投资建议：预计20-22年公司营收58.53、62.33、65.95亿元，同比增速6%/7%/6%，净利润4.67、5.60、8.59亿元，同比增速37%/20%/53%，每股收益0.07、0.09、0.13元。参考行业2019年PE均值高达68X，但由于行业内公司盈利水平不稳定，估值水平差异较大，故可比公司2019年估值均值仅作为参考，考虑到公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商，保守判断给予20年20X估值，目标价1.4元(对应港元1.56元)，较2020年8月10日收盘价上涨空间为40%，给予“买入”评级。

5. 风险提示

食品安全风险：可能会发生牛群卫生事件与食品安全问题。

下游需求大幅减少：如果下游需求大幅下降，则公司生产出来的原奶将无法销售，只能处理成大包粉，严重影响公司盈利水平。

奶牛养殖不善：奶牛养殖受到天气、专业性等各个因素的影响，若管理不善将影响全年产奶量。

原奶质量不达标：下游大规模乳企均会对原奶质量有一定要求，如无法满足其要求将失去重要下游客户。

牧场竞争压低价格：目前原奶供给端偏紧，若后续供大于求，或存在牧场之间价格战的情形，对企业盈利能力造成压力。

品牌运营不成功：在不考虑政策层面的支持情况下，我们认为运营品牌是上游牧场提升自身议价能力的一条出路，若品牌运营不成功，也将影响企业发展节奏。

原奶价格大幅下降：若因乳制品需求下降或其他因素导致原奶价格大幅下降，将会影响企业盈利能力。

（编辑：玉景）