被逼上赌场的贝壳(BEKE.US)，能否借IPO金蝉脱壳

文来自微信公众号“谷岛财经”。

贝壳(BEKE.US）终于上市了!

刚刚，贝壳在纽交所上市敲钟，股票代码为“BEKE”。

此次赴美IPO，贝壳找房发行1.06亿股ADS，发行价定为每股20美元。以此计算，贝壳找房IPO将筹集21. 2亿美元——这是自2018年3月爱奇艺IPO以来，最大规模的中概股IPO。

在此之前，7月24日，贝壳正式向美国证监会提交IPO文件。再往前，贝壳找房曾确认了D+轮超24亿美元的融资信息：据悉，这轮投后贝壳找房估值已达140亿美元(约1000亿元人民币)。

8月8日,贝壳找房在美国SEC更新招股书。招股书显示,贝壳找房发行价在17美元-19美元之间,预计募集资金总额约18.41亿美元-21.19亿美元,共计将发行1.06亿股ADS。

可以看到，此次上市，贝壳招股书透露出的信息喜忧参半。

首先是“喜”：据贝壳8月1日新披露的招股书,2020年贝壳找房各项业务稳健发展,业绩保持增长。贝壳找房存量房基本盘相当稳健,新房交易及其他新兴业务也持续增长。

同时，贝壳营收也涨势良好：

2020年上半年，贝壳的平台成交总额为1.33万亿元人民币,相比上年同期的8900亿元增长49.4%，同时净利润仍高达16.1亿元,相比2019年同期增长188.6%。

可以说，自2018年上线以来，贝壳一路高歌猛进。据招股书显示，2019年，贝壳平台成交的房子价值高达2.12万亿，而当年，整个中国一二手房源流通市值为22.3万亿——占据了10%左右的市场份额。

从2019年GTV来看，贝壳已成为中国最大的房产交易和服务平台。

然后是忧：招股书中除了利好信息，也暴露了贝壳的重重弊病。

首当其冲的就是贝壳的重资产运作模式：招股书显示，截至2020年3月31日，贝壳找房支付给房地产开发商的保证金余额为30亿元人民币，应收账款为72亿元人民币。

而这背后，是贝壳疯狂扩张下的铤而走险：中介公司为了垄断某家房地产公司的独家代理，不惜提前支付巨额保证金。

更极端的，是签订对赌协议。

比如 2016 年 4 月那次阵容豪华的 64 亿元的 B 轮融资中，链家引入华兴 、百度 、高瓴 、腾讯等投资方的同时，也背上了巨大的压力：如果链家未能在 B 轮交割日后 5 周年内 (也就是2021年)完成 IPO，投资方有权要求链家以每年 8% 的单利把钱还回去。

而巨大的应收账款背后，是烂账的风险。正如招股书所提醒，如果地产商运营不善或者资金链恶化，保证金会面临无法收回的风险，尤其是在新冠卫生事件下，付款周期进一步延长，如果地产商无法按期付款，贝壳的坏账将增加。

而贝壳的烂账数目不小：截至2020年3月末，贝壳累计坏账准备为5.22亿元。

那么，贝壳前景如何?

正如老话所说，只有从过去中，我们才能开崛出一种预知未来的能力。

纵观贝壳的崛起史，我们会发现，贝壳的崛起，代表着中国房地产经纪界一种“线上+线上”的全新模式已经成型：当年，贝壳与58的遭遇战就是中国房地产经纪界转型的分水岭。这种转型不具有可逆性，是未来房地产经纪界的大势所趋。

同时，作为第一个吃螃蟹的人，贝壳也面临着重资产模式下烧钱亏损、背负着对赌压力上市，以及被指责“既当运动员又当裁判”“吃相不好”等重重压力与困境。

贝壳的崛起

我们要知道，贝壳当年的崛起，是一部从重重围剿中突围出来的《冰与火之歌》。

当年，首当其冲围剿贝壳的就是58：因为贝壳上线后，最先动的，就是58的蛋糕。

众所周知，58是一个分类信息平台。58的王牌是什么?流量。对于大中型房产经纪公司来说，58同城是主要的流量采买来源。

具体模式正如中原地产大陆区主席黎明楷曾说，中原地产把官网当作流量采买和分发平台，他们会从58、安居客、赶集网采买流量，然后引流到官网，分发给门店和经纪人。

而2015年，相继吞并安居客、收购赶集网后，58俨然已经成了线上生活服务平台的流量霸主。

所以，2018年4月，链家忽然表示，要推出"互联网+"房产服务平台贝壳找房，通过自己建立的ACN经纪人协作网络，实现不同房产经纪公司之间跨店、跨品牌成交——也就是要自己打造一个细分领域的流量端口。

这无异于是从58嘴里“虎口夺流量”。战争一触即发：也就有了上文提到过的，18年6月，姚劲波攒局，举办“真房源宣誓大会”，组建反贝壳联盟。

58只卖流量，至于交易与58无关。不同于58，贝壳的机制是抽佣：这也就保证了贝壳会最大程度上参与到交易过程中，去促成交易。这种抽佣模式自然对58的旧模式产生了颠覆。

然而，58之所以能成功发动行业围剿贝壳，就是因为贝壳的“既当裁判员又当裁判”：

一方面，经纪公司的入驻，实际上等于将房源信息、交易数据等命脉交到贝壳平台手中。但另一方面，贝壳自家的链家、德祐们也在平台中共同参与竞争，第三方们很难说有什么优势。

我爱我家集团董事长兼CEO谢勇就曾表达过作为线下中介的质疑：“如果一家平台企业，既做线上，又做线下，既当裁判员，又当运动员，这在商业伦理和操作逻辑上是绝对不能被接受的。”

那么贝壳如何突围?

我们会发现，历史上一切以少胜多的战争，无非是抓住了两点：一是抓住敌人痛点往死里打;二是占据敌人薄弱地带，从中崛起。

贝壳深得《毛选》里军事思想的核心;“农村包围城市，逐步占领城市。敌进我退、敌驻我扰、敌疲我打、敌退我追”：选择绕开58，打入下沉市场。

下沉效果显著：仅仅6个月，贝壳接入了95城，1.7万门店，其中非链家品牌95家。平台服务经纪人数量超16.8万，MAU接近一千万：和链家的流量接在一起，成为了中介行业最大的流量入口。

其中，链家旗下的德佑在扩张中立下了汗马之功。

资本的眼睛是雪亮的。其中，最欣赏贝壳从线下突破重重封锁，席卷线上的粉头，是腾讯。

2018年12月，贝壳与腾讯签署业务合作协议，腾讯将向贝壳找房提供广告资源、市场营销和云服务，作为对价，贝壳找房向腾讯发行价值5亿美元的D类优先股。

2019年2月，贝壳取代58赶集入驻微信“九宫格”，对接腾讯的流量资源。

2019年11月29日，腾讯在贝壳找房D+轮追加了1.14亿美元。

在2018年和2019年，贝壳找房分别向腾讯控股预付了约27.45亿元和1.46亿元的广告费，累计近30亿元。

借助资本，平台打法的贝壳采用人海战术疯狂扩张，通过收购整合本土房地产经纪公司，快速将门店铺开。一力降十会，动辄上万的经纪人与带看客户，对于任何一个城市而言，都具备了瞬间捧红一个项目，截流另一个项目的能力，大大提升了贝壳的议价能力。

以郑州为例，2020 年 3 月商品房成交 11210 套，其中贝壳新房的成交就达到了 2800 多套，占到整个市场的约四分之一，凭借的正是 1600 多家贝壳系加盟店的攻势。

随后，“反贝壳联盟”中也不断有人反水倒戈：19年4月16日，21世纪不动产宣布入驻贝壳平台。随后，58以“对个别虚假房源量、用户投诉量双高的门店，会不定期做出最严格的线上关闭门店的处罚”为理由封杀21世纪不动产。

至此，58的版图被不断削弱，而贝壳已经在业界取得了不可替代的地位，成为了中介届的“后浪”。

然而，贝壳模式的种种弊病也随之凸显。

贝壳的隐忧和焦虑

事实上，贝壳模式最大的问题，也是从贝壳上线开始就为人诟病的，就是“既当运动员又当裁判”。

几个月前在地产圈，有一篇自称是贝壳接入商写的微博广为流传，他将入驻贝壳之后的状态概括为这么一句话：“活，活不起!死，死不起!”

他在文中指出贝壳的多项“罪状”：一方面，架空品牌，贝壳的本质是越过品牌直管经纪人;公司要执行新政策了，甚至不用你出面，下面就已经被执行了;

另一方面，“恶意倾斜资源”和“断财路”，App内的展位倾斜给自家的链家和德祐，拓展店面也以德祐为主;但入驻前品牌还能做的金融新房、炒房等;入驻后，金融、代办费、垫资利息、贷款返利都和品牌脱了干系，仅剩下不多的品牌费，但出现纠纷平台却能免责。

我同事有一个形象的比方：贝壳张罗了一家大酒店，凭借各知名酒店的各大菜系大厨的入驻，自信地打出了吃遍满汉全席的招牌。一站吃遍天，生意自然是越来越好。

但一落到点菜环节，服务员却总是把链家、德祐这些“有编制”的大厨的拿手菜当招牌推荐;而第三方入驻的“外包大厨”不仅小费没了，甚至被翻牌的机会都越来越少;小镇上的人都知道贝壳大酒店菜品齐全价格还便宜，外包大厨们自家酒店也开不下去了。

所以，接入商发现自己才脱狼口又入虎穴：本来，天下苦58久矣，这时贝壳高呼“贝壳兴，左晖王”，让一众接入商纷纷倒戈。然而反水后才发现，打下来的江山跟自己没什么发现。

其次，贝壳的野蛮扩张也引起了行业的不满。

今年 3 月 31 日，58同城及旗下新房联卖平台 58爱房，宣布向重庆房产经纪企业“到家了”投资 5 亿元。作为本土最大的二手房中介和新房渠道分销公司，到家了常年占据市场份额第一;

投资公布两天后，贝壳重庆站便召开紧急大会，亮出了三张牌：“1.挖一个到家了的员工，奖励2000元-5000元;2.到家了的经理出去开贝系的品牌店，给30万以上的补贴，两年后再还;3.全国都被贝壳拿下了，没有理由重庆拿不下，半年之内不惜一切代价让到家了关门。”

随后，到家了掌舵人王凯在朋友圈进行了回复，指出到家了并未高薪从链家挖人的同时，直指“相融共生才是大家的发展之路”，并强硬质问：“你是想做房地产经纪行业的岳不群吗?”

当然，这些都是吃相问题，最多为人不齿，不至于成为贝壳的困境。真正让贝壳骑虎难下的，还是贝壳模式：疯狂扩张背后的对赌。

在2016 年 4 月那次阵容豪华的 64 亿元的 B 轮融资中，链家引入华兴 、百度 、高瓴 、腾讯等投资方的同时，也背上了巨大的压力：如果链家未能在 B 轮交割日后 5 周年内 (也就是2021年)完成 IPO，投资方有权要求链家以每年 8% 的单利把钱还回去。

而掌门人左晖曾明确表示，贝壳承担着“再建链家”的重任，这一点从资本动作不难看出：2018 年上线没多久，贝壳便在香港新成立了三家公司，左晖和链家联合创始人单一刚任董事，并在之后将所有股份质押给了境外( 香港)企业 。

同时，剥离链家的“地产基因”，将其装入到更符合互联网公司轻资产特性的贝壳中：贝壳去年对组织架构、高管团队进行了大刀阔斧的调整，并将链家原投资方股份“镜像平移”到了贝壳中。

换言之，贝壳自诞生起便有着达成垄断，获得二级市场高估值的核心诉求。

所以，贝壳这次上市，看似光鲜，背后实有自己的压力和困境。

尾声

事实上，贝壳虽然有着自己的重重隐忧和焦虑，在大环境下看，还是前景可期的。

根据富途援引的CIC报告，就GTV以及2019年存量房、新房销售以及房屋租赁交易量而言，中国拥有全球最大的居住服务市场。

预计2019年到2024年，中国通过房地产经纪服务实现的房屋销售和租赁GTV总额将从2019年的10.5万亿元人民币增长到2024年的19.1万亿元人民币，经纪服务渗透率则将从2019年的47.1%增长到2024年的62.2%。

也就是说，这是房地产经纪整个行业的重要时机。

而贝壳，又代表了房地产经纪界的新力量和新事物。

得消费者得天下。贝壳模式在消费者体验上的优化，使接入商一边骂着贝壳，一边不得不加入：

事实上，很少有体验过保姆式服务、真实房源保障的贝壳模式的消费者再愿意返回充斥着不确定性、虚假房源和黑中介的平台。

其次，贝壳在大数据、VR看房等代表未来去向的产业底层技术领域发力更深：

比如，在相继收购上海德佑、广州满堂红、成都伊诚、深圳中联等各地房产经纪公司后，贝壳拥有了海量数据，形成了一二手房业务的联动，起到了降本增效的作用：所有门店都能承担导流任务，将业务重点向利润更高的新房引导。

另一方面，贝壳虽然模式先进，但也有着多重埋在骨子里的积弊，不意味着就可以高枕无忧。

比如，近年来，贝壳的渠道费用严重挤占必要的营销预算;

市场预算本就有天花板，加之去化率的压力之下，“立竿见影”的分销渠道的费用不断攀升，最终挤占的是品牌营销的预算。地产圈中已经不乏营销总们因为无处施展，而对于项目口碑、房企品牌的受到的影响的担忧。长远看来，最终将反噬房企自身的项目开发。

况且，在资本市场，就算上天选之子，只要一日依靠资本输血，一日就要随时做好瘫痪的准备。

但即使贝壳崩盘，纸面上更先进的贝壳模式也不会倒：总有下一个贝壳plus崛起。在当代社会，最不缺的就是更先进的模式和更受资本宠爱的公司。

毕竟，聪明的企业不会死，吃相难看的企业也不会死，只有愚蠢的企业会死。

（编辑：玉景）