马拉松资本：长期信息和短期信息的区别，有一种商品提价后销量会增加，但并非奢侈品

本文来自微信公众号“杰晶维基”。

长期投资为什么有效呢?因为长期的交易并不拥挤，短期的交易很拥挤。在投资的信息处理上，大部分人在处理短期信息，比如房子下一个月的销量，游戏未来两周的流水等等。马拉松资本的组合持股平均周期是5年，他们只关注高质量的长期信息!

此外，本文的另一篇讲了芒格提到的一个案例：顾客会在中介参与的商业模型中花费更高的价格。是的，有些产品在增加价格之后，销量会更好，而且这类商品居然不是奢侈品。而是中介商参与的游戏，通过加价来向经销商行贿，带来利润率和效率的双升。

长期游戏(2003年3月)

长期投资有效因为获取真正有价值的信息的竞争较不激烈

因为存在许多方式描述投资方法，这使以此为生的咨询产业欣欣向荣。然而在我们看来，组合换手率属性，能把投资者和大多数人更好区分开。马拉松资本的组合持有期平均5年，这意味着会出现各种可能性，因为组合中公司的质量(用标准化资本回报率和潜在增长衡量)也在变好，同时持有期后来更长了。因此我们热烈支持低换手率投资策略。

虽然长期投资总被重点关注简单数学方面的优势，例如费用的减少、决策更少导致错误更少。但这个策略真正的优势，在我们看来，体现在问更多有价值的问题。

短期投资者通过问问题希望获得近期业绩的线索：例如经营利润率、每股收益率和下个季度的收入趋势。这些信息与最短期紧密相关，并且只有正确的时候才有价值。这类信息不断增加而且淹没了其他信息。即使非常准确，但信息的价值也可能有限，就是说，仅仅是影响业绩的部分因素。为了构建一个可行的、经济意义上重要的可回溯的记录，短期投资者需要在他职业生涯中重复这个技巧千万次，或者使用高额金融杠杆来放大边际上的机会。

现实地说，被投资银行煽动的这类投资策略的竞争非常激烈。华尔街特别依赖通过鼓励客户短视来盈利。不然为什么SalomonSmith Barney 写了个研报“我们本月关注三个月销售趋势模型”;或者德意志银行出版了“周度汽车”评论?在这么有限的时间维度内谈论产业发展真的有意义吗?当然没有。即便如此，我们并不会抨击这种研究，因为偶尔短期投资者卖出往往被证明是是绝佳的长期投资机会。

关键词是“快”。如果一个人拥有股份越久，那么公司基本面是否优秀愈发重要。因此长期投资者根据存续期限来找寻答案。如果投资者继续拥有股份，那么今天相关的因素可能需要在十年维度内也要相关。存续期限较长的信息远远比提前知道的下个季度的盈利更重要。我们追寻与我们持有期限一致的洞见。这些本质上与资产配置相关，可以从检验公司的广告营销、研发费用，资本开支，债务水平，股票回购/发行，兼并收购和之类的信息来搜集。

举个例子，市场营销与长期价值创造相关然而经常被忽略。经济学意义上对产品线延伸和广告策略的理解已经被证明对投资消费品企业的投资者有用处。高露洁在1980年代引进了第一个产品线延伸的产品-蓝色薄荷牙膏，并且用巨额广告费用支持新产品。这是高露洁在新世代中的第一个新牙膏，产品线延伸这种策略在其他家用商品中运用得很成功但对牙膏市场来说很新鲜。通过大量投放广告，公司希望改变这代消费者的购买习惯，让他们下意识觉得高露洁是当他们一来到超市的牙膏专柜，会找到一个全新的、更出色的并且，由于广告投入的效果更值得信赖的产品。

我们在1980年早期没有参加高露洁任何会议，但如果在今天开会可能问题会是：广告费用的提升对下季度利润率来说意味着什么?(没有意义的信息)或者，薄荷牙膏产品线折旧增加会怎么影响盈利(打哈欠)?会议后附上的券商报告像我们偶然在早晨桌上瞥到的一样，“跳出框架思考，但短期展望仍然不乐观”，推荐评级：跑输市场。很少投资者能理解，而且甚至更少人会关心正在发生什么转变。

甚至今日，高露洁的展示不会提及超过了除了墨西哥以外的所有国家的市场份额的广告支出，墨西哥市场份额约90%。20年间阐释了产品线延伸和广告支持是有力的竞争武器。“大部分人不会认为很重要”公司投资者关系发言人坦白。即使我们没有股份，马拉松资本是唯一找寻并与高露洁广告营销部的总裁会面的的基金管理人。

自从第一条产品线过了20年，高露洁的股价涨了25倍，漂亮地跑赢了市场。这展示了对于长期投资者来说理解公司市场策略有多么重要。即使高露洁股票100%换手率，但是只有非常少数的股东从它的成功中完全受益。并且自从高露洁的投资回报率在一个完整的十年间没有显著跑赢标普500自打它的第一条产品线延伸，视线较短的投资者便不再关心这类问题了。

为什么只有这么少高露洁投资者长期坚持?有许多心理上的驱动力让人们难以成为长期投资者。尤其是，来自同龄人、同事和客户的催促短期表现的强大的社会压力。即使有人已经具备发现赢家的分析能力，能长期持有股票的心理素质难以具备。J.K. Galbraith 观察出“没有什么能与政治里的短期记忆一样令人钦佩了”。为什么政治活动几乎垄断了粗心的思考?这不由得让我们认为长期投资有效不是因为它更困难，而是因为针对真正有效的信息的竞争更少。

双面间谍(2004年6月)

生意上的利益冲突有时候对投资者有利

在近期加州大学的讲座上，查理斯芒格描述了他在众多美国商学院里展开的一场测验。这场测验包括了伯克希尔哈撒韦副主席问MBA学生如下问题：“你学了供需曲线。你学到当你提高价格，通常销量会下降，当你降低价格，销量会增加。对吗?这是你所学的吗?”所有商科学生都点头了。芒格继续"现在告诉我几个例子当如果你希望实际销量会增加，正确的答案是增加价格的时候?”有些学生提出了奢侈品矛盾，即高价格暗示更好的质量，意味着更大的销量。

只有很少数的学生识破了芒格的回答，即当顾客没有直接参与购买过程，在那时高价格可以被用于贿赂经销商并且可以带来利润率和销量的双升。从经济学家的角度，顾客遇到了代理问题。中介创造了给中介和顾客的潜在超额利润，当然也给了明白这过程可盈利的投资者。值得检视代理问题是如何-到目前为止与我们之前讨论的与投资管理机构功能失调相关的-与众多我们已经拥有或未来可能在某些阶段购买的公司相联系的(即是价格许可)。

当消费者缺乏了解并且依赖假设独立的中间商时，供应商、中间商与消费者之间的正常关系被扭曲了。许多案例中中间商和供应商的关系已经发展到他们形成了战术联盟利用消费者的无知的境地。我们在研究瑞士洁净系统制造商Geberit的时候遇到了这个现象。公司通过批发商将产品卖给水管工，水管工随后将产品安装在终端消费者家中或商业建筑里。Geberit采用拉引-推动策略，水管工被教育去通过经销商渠道“拉引”产品，然后公司销售代表“推动”产品去经销商。当我们问资深管理者是否存在价格压力时，我们被告知水管工欢迎提价，因为他们的报酬基于安装系统的比例佣金。

这个模型鼓励创新-对Geberit案例来说，这也许是个新的墙前安装工程(别问)-因为水管工机构觉得忽悠投资者为创新买单更容易。这导致了在Geberit狂热的产品研发，大约三分之一的公司收入来自于过去三年新引入的产品。这有些不太光彩的Geberit和水管工之间的联盟产生了深不可测的利润池，带来了Geberit健康的股价(它在集团经营利润水平享有超过15%的利润率)。公司较高的市场份额-大约50%在7个核心的欧洲市场-而且分裂的管道安装产业帮助保持了利润率。

当然，公司会争论道这些安排最终会令顾客受益，因为利润会支持新产品研发。也许吧。但很明白的是，Geberit有个极其有效的商业模式，在过去两年有8%顶级的年增长率水平。

生产商和分销商专门利用顾客无知的不光彩的联盟在医疗健康行业也很流行。先不考虑医药行业令人怀疑的营销道德准线，我们在欧洲牙科植入和听力辅助制造商也找到了类似的代理模型。Nobel Biocare 和 Straumann是瑞士牙科植入技术的领导者。持续的创新和顾客(牙医)教育带来了强劲增长和高利润率。Nobel Biocare的收入自从1995每年增长了17%，而且它最近的经营利润率是24%。牙医采取了它的植入技术，替代了传统的牙冠和桥解决方案，赚更高的收入。顾客最终有了更好的牙齿，而且股东非常开心!

高端听力辅助市场被欧洲公司西门子、William Demant、GN Store Nord和 Phonak占领，这里同样强调持续的创新。听力辅助的调试者，像牙医，很擅长卖高端产品，因为可以赚更多钱。我们能从William Demant例子(利润率高于20%而只花费7%的收入在研发)了解到，高端产品的定义特性是他们需要一个定制的调整，因为每个人的“视觉管道(ocular canal)”是独特的。他们听力辅助花费大约1000美元;在这之上，调试者为定制服务收费大约2000美元。正如Geberit的管道系统业务一样，在听力辅助技术上的创新为提价提供了很好的理由。再一次，顾客(调试商中介)对价格不敏感。听力辅助仪器和牙科植入材料的制造商从他们销售产品的市场的割裂性中受益。

另一个中介模型的例子发生在当付款的顾客并不是这个服务的选择者时。Labtest是Intertek的香港子公司，Intertek在伦敦证券交易所上市。公司的角色是当中国消费品制造商和美国零售商之间的守门员。我们了解到美国公司选择Labtest来检查新的中国产品原型来确保它们符合适当的标准。Intertek向中国公司而不是美国零售商收取服务费用，仅仅占产品价格相对较低的比例(低于制造成本的1%)。付款者到服务挑选者的距离是Labtest巨大利润的核心-33%的利润率-伴随着更加明显的网络和规模效应。

芒格是对的。顾客通常只有在中介参与的时候付得更多。在以上我们讨论的各个案例中，商业模型-管道、牙科产业、听力辅助或产品测试-包含被从付款的个人转移到中介的，又被生产商切割了很大一部分的价值。尽管顾客在互联网时代获得信息更便捷，但每个模型随着时间进化并且越发牢靠。就像基金管理行业的代理问题存续了很久一样，我们希望能很好利用中介的公司的超额利润可以延续。

（编辑：玉景）