贝壳找房(BEKE.US)：大涨基于定价中性 成长有赖房地产周期

本文来自微信公众号“Stansberry贝瑞研究”，作者： Kai。

贝壳(BEKE.US)大涨基于定价中性

北京时间8月13日，依托于链家的国内最大房产交易及服务平台贝壳找房以“BEKE”为证券代码在纽约证券交易所挂牌上市，截至北京时间今晨美股收盘，贝壳报于每股37.44美元，较发行价上涨87%，市值达422亿美元。在所有中概股公司中，排在阿里巴巴(BABA.US)、拼多多(PDD.US)、京东(JD.US)、网易(NTES.US)、百度(BIDU.US)之后，位列第五。

贝壳IPO首日的大涨符合市场预期。本次IPO中共募集21.2亿美元，高盛、摩根士丹利、华兴资本、摩根大通、中金公司等多家国内外知名投行位于承销团之列，承销商总计享有1590万股ADS超额认购权，即“绿鞋机制”。现有股东中，腾讯（00700）、高瓴资本以及红杉资本中国基金参与认购发行，也对贝壳的股价形成了提振。

但归根结底，贝壳首日大涨87%的基础在于定价中性。每份ADS 20美元的最终发行价，对应公司估值约为230亿美元，以2019年营业收入460亿元人民币技术，市销率PS为3.47倍。可比公司估值方面，纳斯达克的Redfin与贝壳业务模型极为接近，同是自营房产经纪外加房源联卖网络平台，历史PS均值为3.2倍，最近半年来由于美国房地产销售强势增长上升到4.92倍。两家公司均是亏损企业，近三年来未实现盈利，因此对比市销率更为现实。

可以看出，贝壳的IPO定价对应市销率估值水平，与Redfin历史PS均值相当，明显低于当前水平，因此具备了上涨的空间。但大涨过后，当前市销率到达7.13倍，显著高于Redfin，因此存在相当水平的高估，该股票短期内将面临打新投资者的抛压。

至于为什么贝壳在中概股面临美国监管层重点关照的不利环境下，仍坚持赴美IPO。理由一是国内资本市场坚持房住不炒原则，涉房企业IPO及上市后再融资都不被允许；理由二是无论A股还是港股，地产板块房产经纪子行业的估值水平中枢近年来持续下移，这反映了房地产调控常态化时期资本市场对房产经纪行业成长性预期的降低，这导致目前的国内和港股市场都无法撑起连年亏损的贝壳超过200亿美元的估值（在房地产行业仅次于万科、高于保利地产）。

业绩弹性：新房佣金提升能否对冲房地产下行周期

2017年、2018年、2019年，贝壳分别录得净亏损5.38亿元、4.28亿元、21.8亿元，分别收入255亿元、286亿元、460亿元，可以看出公司规模扩张是以烧钱亏损为代价的，亏损扩大的速度明显超过营收扩张的速度。

尽管贝壳找房以ACN模式的互联网房源联卖平台自居，但这部分业务带来的营业收入占比微乎其微。目前看，贝壳仍是一家房产经纪上市公司，主要收入是房产交易的佣金。这一主营业务的增长前景如何？

成交额方面，2019年中国新房+二手房销售额22.3万亿，贝壳2019年GTV(公司成交总额)2.13万亿，成交了226万套房子，市占率接近10%，同比增84.5%。2020年上半年1.33万亿，同比增长49.4%，其中一季度因公共卫生事件下滑30%，二季度GTV 近万亿（9992亿），单季度比去年上半年还要高11.%。

佣金率方面，贝壳二手房过去三年佣金率分别是2.51%、2.46%、1.90%；一手房分别是2.53%、2.67%、2.72%。二手逐年下降，一手房逐年上升，显示新房市场是贝壳短期的主要业绩增长点。

贝壳短期业绩增长有赖于新房业务的扩张，受限于二手房佣金率的下滑。公司面临的最大挑战在于中国房地产市场的横盘化，即房地产销售规模停止扩张，主要表现为新建商品房销售额同比增速趋近于零，二手房成交额同比负增长。尽管公共卫生事件过后房地产销售迎来V型反弹，但从主要城市销售情况看6月已经有见顶的迹象，年内房地产累计房地产销售增速能否回正仍存疑问。

应对这一挑战的方式是提高新房佣金对冲规模下行。但越来越多房企意识到房产经纪人分佣对项目盈利空间的挤占，开始利用网上售房和物业公司分销的形式补足自营销售团队的短板。即使可以不断烧钱，贝壳短期内业绩增速扩张也不容乐观。

从成本端看，贝壳的重点支出项集中在新房和二手房交易的环节，新兴服务和门店成本只占不到20%，这意味着只要公司从事房产经纪业务，成本端就有硬性支出的交易中间费用，例如经纪人分佣、新房分销保证金等等。短期内利用成本优化实现盈利看上去并不现实。

估值成长性：新房渠道渗透率+二手房流通率

本质上贝壳仍是房产交易的抽水者，无论在新房还是二手房市场，经纪人都是交易的中间环节，提供服务获得佣金。在中国国内房地产市场规模扩张基本见顶的前提下，贝壳的估值成长性寄望于行业内部的结构性变化。

首先是新房渠道渗透率的提高。根据空白研究院的调研，2019年全国80个样本城市，新房成交总额7.5万亿，通过链家这样的渠道实现的成交额为2.5万亿，比重约35%，仍有提升的空间。

贝壳以链家的二手房交易起家，但近三年来越来越重视新房业务。这个过程中，开发商新房销售对分销渠道的依赖越来越严重，链家作为最大的中介拥有庞大的客群资源，在新房市场由改善型换购需求主导的行情下掌握了更多的话语权，拿到了更多的分销佣金。

而房企也在主动做调整，比如恒大、碧桂园都启动了线上渠道直营售房，表面上是应对公共卫生事件冲击，实际上也是在重新攻占渠道。中介的新房业务壮大给房企敲响了警钟，经纪人的提佣降低了本就收窄的楼盘毛利率。反过来说，新房市场的客群变化和销售规模扩张止步，使得贝壳链家受益。

这个博弈阶段，可能最终走向两个方向：开发商重新占据新房销售渠道，贝壳链家出局；贝壳链家通过扩张更大程度地掌握客群，与开发商合作。目前看，后者的可能性更大，因为房地产周期已经由短期刺激或调控进入了长期的房住不炒，受此影响新房市场规模会出现平缓地下滑。

但新房渠道渗透率的提高会面临新房销售规模萎缩的对冲，对于贝壳而言，成长性的另一关键是二手房流通率的提高，也就是国内房地产市场由新房向存量房市场的过渡。

目前中国已经进入存量房市场的城市只有北京、上海、深圳和厦门，二手房成交量连年超过新房。大部分二线及几乎所有三四线城市，二手房成交占比都在30%以下。根据空白研究院的测算，四大一线城市外加天津的二手房交易额将从2.5万亿增长到3万亿，重庆、成都、武汉等重点二线城市间从1.9万亿增长到2.5-3万亿，其余二线、三线及四五线城市，总的扩张空间在3万亿之内。总计看，二手房成交扩张规模空间有4到4.5万亿左右，相当于2019年贝壳年度GTV的2倍。但相比新房渠道渗透率的提高，二手房流通率的提高将是更缓慢的过程。

总结：本质上是周期股

贝壳找房经历上市首日大涨后，目前股价对应市销率明显高于同业可比公司，面临打新投资者的抛压；

短期业绩增速看，公司的营收扩张速度弱于亏损扩大速度，同时新房业务作为短期业绩增长支持，面临市场规模扩张停止以及房企自营销售渠道的调整，实现更高业绩增速不容乐观，改善盈利能力也受制于规模扩张带来的硬性成本支出。

中长期看，贝壳找房的估值成长性基于国内新房渠道渗透率和二手房流通率的提高，鉴于二手房市场的扩张潜力要超过新房市场，后者更加重要。

本质上，贝壳找房目前仍是一家传统的房产经纪公司，ACN房源联卖网络的业务收入对公司营收贡献甚微，对公司经营效率提高的帮助并不明显。即使公司具备高业绩和高估值的增长潜力，也是基于房地产行业本身的结构性变革。该股票仍归为周期性行业，不具备逆周期成长的条件。

（编辑：张金亮）