全球资本市场IT公司分析：海外以第三方IT为主，国内金融IT供应商具备后发优势

本文来自微信号“中金点睛”。

全球资本市场IT中第三方占主导，软件与服务是投资方向。卖方市场大而分散，规模效应可能较弱。买方市场偏小但集中度更高，具备一定规模效应。最终格局是海外未出现恒生式巨头。我们建议关注国内金融IT相关企业。国内金融IT供应商具备后发优势，金融市场与IT同步发展，有望形成全球少有的资本市场IT巨头。

全球资本市场IT概况：千亿美元市场，第三方IT占主导全球资本市场IT概况：自建占主导

全球资本市场IT千亿美元市场，稳健增长

全球资本市场IT规模超千亿美元。根据Gartner数据统计，全球资本市场IT规模2019年约1649亿美元，有望在2023年超过2000亿美元。与银行IT规模相比，资本市场IT规模较小。2019年全球银行IT规模约4458亿美元，是资本市场IT规模的2.7倍。

全球资本市场IT规模稳定增长，竞争加剧、业务创新是主要驱动力。自2017年后，全球资本市场IT规模增速维持在5%左右，2018-2023 CAGR为5.14%。我们认为资本市场IT以高于GDP的增速实现稳定增长，主要驱动力是传统金融业务同质化严重、竞争加剧，海外经纪业务交易量与国内佣金费率水平都较为低迷。在此背景下，金融机构均通过技术手段寻求业务上的突破创新，期望形成差异化优势。

图表：2017A-2023E全球资本市场IT支出规模及增速

资料来源：Gartner，中金公司研究部

全球资本市场IT整体以第三方为主，大型金融机构偏好自建

海外以第三方IT为主，国内券商第三方IT占比相对较低。根据Gartner的数据，2019年全球资本市场IT支出1650亿美元中，内部服务仅占280亿美元，其余1370亿美元均为第三方采购。在国内，根据证券业协会专项调查数据，2018年国内券商IT支出共160亿元，自建投入为55亿元，由第三方提供的软件、硬件、通信费用共计105亿元。

图表：2019年海外资本市场IT支出中自建与第三方比例

资料来源：Gartner，中金公司研究部

图表：2018年国内券商IT支出中自建与第三方比例

资料来源：证券业协会，中金公司研究部

自建主要集中在头部大型金融机构。大型金融机构拥有庞大的IT投入预算和IT人员储备，叠加安全性和内部控制考虑，更倾向于自建而非第三方软件和服务。根据TABB统计，在10家欧美第一梯队的投行和资管机构中，2010-2014年自建与第三方IT(包括硬件、软件、数据等服务)的平均比例为3.14:1。

图表：2010-2014年欧美一线投行和资管机构IT支出中自建和第三方平均比例

资料来源：TABB，中金公司研究部

全球正在从自建向第三方建设转移的过程中。根据Gartner的数据，2017年后全球资本市场自建IT投入增速在3%水平，而第三方IT投入增速则维持在5%水平。短期来看，Gartner预测2023年自建IT投入规模增速将进一步跌至1%，第三方IT规模则继续维持5%增速稳健增长。

图表：2018A-2023E全球第三方与自建IT投入增速

资料来源：Gartner，中金公司研究部

软件与服务是第三方IT主体，未来还将迅速增长

软件和服务是IT投资方向，从增速得到印证。在一致口径下，我们认为国内结构将逐渐向全球演进，即软件与服务份额进一步扩大，硬件与数据份额则有所缩减。从增速来看可得到印证。

图表：2018年重分类口径下的国内券商第三方IT结构

资料来源：证券业协会，中金公司研究部

图表：2018年重分类口径下全球资本市场第三方IT结构

资料来源：Gartner，中金公司研究部

图表：2015A-2018A国内券商第三方IT各项支出CAGR

资料来源：证券业协会，中金公司研究部

图表：2018A-2023E全球资本市场第三方IT各项支出CAGR

资料来源：Gartner，中金公司研究部

卖方业务：市场大且格局分散，规模效应可能较弱

卖方业务：以OMS为核心，前中后台共同形成整体解决方案

卖方系统软件可分为前、中、后台。前台以交易类功能为主，中台以合规、风控模块为主，后台支持各项运营管理。

图表：卖方业务前、中、后台流程

资料来源：Finastra，中金公司研究部

卖方IT市场最终格局分散

2.2.1 早期：各公司相对分散，在细分领域形成各自优势

地理区位：第三方IT供应商起步于各自地理区位。西欧金融市场电子化起步较早，法国交易所Matif在1980年代末成为世界上第一个完全实现电子化的交易所后，有效地推动了西欧地区金融科技发展，因此较多资本市场IT公司发轫于法国(例如，Murex，ION trading等)。北美市场金融体系成熟，诞生了SS&C(SSNC.US)、Broadridge(BR.US)。澳洲、北欧、印度也存在资本市场IT的主要玩家。

图表：第三方IT供应商分散在各自地理区位

注：括号内为当前所属母公司

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

品种：第三方IT供应商产品聚焦于某一交易品种，形成各自优势。在发展早期，各公司产品通常尚未实现全交易品种覆盖，而是聚焦于某一类品种，形成独特优势。

图表: 第三方IT供应商业务起始于某一交易品种

资料来源：IBS，中金公司研究部

2.2.2 发展路径：通过内生或外延收基本覆盖全品类，保持差异化优势

各公司通过内生或外延进行扩展。经过发展初期后，各公司为实现交易品种、前中后台的扩展，通过自主研发或收并购方式进行扩张。

图表：代表性公司扩张途径

资料来源：IBS，中金公司研究部

经历扩展后的公司基本覆盖全交易品种，但完全进入对方市场仍存在壁垒。如前所述，各公司通过自生或外延扩张后，产品基本覆盖全交易品类。但同时由于各自产品的传统优势，各细分市场仍具有一定壁垒，不能完全进入对方市场，如Calypso仍在外汇和衍生品领域有传统优势。

图表：代表公司覆盖交易品种和各自优势

资料来源：IBS，中金公司研究部

2.2.3 最终格局：卖方市场大而分散

如前所述，卖方市场众多IT供应商经过发展后，最终市场内未出现市占率与客户数上的绝对龙头，而是大致形成三个梯队：

► 第一梯队为Finastra、Sungard、Wall Street等形成产品矩阵的供应商。

► 第二梯队为Calypso、Sungard等凭借单一明星产品获客的供应商。

► 第三梯队为CCK、GBST、CBA等业务范围局限在当地、拥有少量客户的供应商。

图表：卖方IT供应商上线客户数

资料来源：IBS，中金公司研究部

典型公司成本结构分析：Fidessa有稳定业绩支撑之余，成长性与规模性相应减弱

Fidessa是典型以卖方系统为主要业务的金融IT供应商。Fidessa是英国交易、投资和信息解决方案供应商。早期有四大业务：买方系统、卖方系统、数据业务和连接业务。截至2017年退市前，公司已精简为两个业务部门：卖方和买方。卖方业务部门提供解决方案和工具，支持全球现金股票和衍生品的交易。买方业务部门提供的系统涵盖所有资产类别与所有投资流程阶段。2017年卖方业务收入已占到整体收入的94%。

业务进入成熟期后，经常性收入支撑稳定业绩。Fidessa经常性收入包括软件以托管(云)方式交付的订阅收入，以及软件以普通方式交付的license收入。非经常性收入则是一系列人力服务，包括咨询、安装、培训等。高经常性收入对于Fidessa来说可以减少上游市场不景气或竞争对手行动造成的影响。结合Fidessa的业务跨国际开展，可进一步抵御区域性经济下行的影响。因此Fidessa业绩拥有稳定支撑。

图表：2013年后Fidessa经常性收入稳居85%以上

资料来源：公司公告，中金公司研究部

但收入不具备规模效应。2007-2017十年间，Fidessa的营业收入与营业支出几乎同步增长。我们剔除息税的影响，仅关注营业利润率，2007-2017年间公司营业利润率保持在14%-16%区间，未表现出规模效应。

图表：2007-2017 Fidessa营业收入与支出几乎同步增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2007-2017 Fidessa营业利润率在14%-16%区间

资料来源：公司公告，中金公司研究部

买方业务：市场规模偏小，但集中度较高，具备规模效应业务：海外资本市场IT范畴较国内更广全球资本市场IT概况：自建占主导

买方业务：OMS、EMS、PMS三驾马车并驾齐驱

买方业务核心系统由OMS、EMS、PMS构成。买方金融机构前台部门形成投资想法、通过合规检查后生成订单，此时需要OMS(订单管理系统)进行处理后发送到交易中心执行。可通过语音、DMA(直连)或EMS(执行管理系统)与交易对手方进行交易。交易确认后由PMS(投资组合管理系统)对绩效进行反馈。

图表：买方核心工作流程

资料来源：Simcorp，中金公司研究部

买方IT市场规模整体偏小，但集中度较高

买方市场规模较小。资产管理公司核心系统OEMS市场规模仅16亿美元，大宗商品交易核心系统CTRM规模仅17.2亿美元，其它外围系统市场规模更远低于核心系统。

由于风控的标准化，买方市场格局集中度较高，Simcorp Dimension和Blackrock Aladdin占主导。Simcorp和Blackrock研发的Dimension和Aladdin系统是买方市场两大巨头，二者合计管理全球超过30万亿美元的资产。

图表：2019年Aladdin与Dimension收入占整体市场规模70%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2019年约六成 Top 200投资经理使用Aladdin或Dimension

资料来源：公司公告，中金公司研究部

典型公司成本结构分析：Simcorp作为买方市场头部供应商收入具备规模效应

Simcorp凭借Dimension系统主攻资管行业。Simcorp是主要针对资管行业的第三方IT供应商，客户群体还包括养老金基金、保险、财富管理、主权财富基金等。公司产品包括Dimension、Coric、Gain、Sofia系统，其中Dimension系统是拳头产品，2019年贡献87%的收入，并拥有199名机构客户。

图表：2019年Dimension贡献绝大部分收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2019年Dimension客户数超过其它系统

资料来源：公司公告，中金公司研究部

研发具备一定规模效应，利润率持续提升。从2009-2019年公司营业成本率、销售费用率与管理费用率基本维持在原有水平，但研发费用率得到了较好控制，从25%降至18%，一定程度上反映研发成果复用率高。因此公司EBITDA margin、EBIT margin、净利率在同一趋势下攀升，10年间提升6-7个百分点。

图表：2009-2019年Simcorp各项利润率攀升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2009-2019年Simcorp研发费用率得到控制

资料来源：公司公告，中金公司研究部

卖方格局分散，买方市场有限，导致海外未出现恒生式的巨头业务：海外资本市场IT范畴较国内更广全球资本市场IT概况：自建占主导

上市公司：资本市场IT公司体量普遍较小

上市公司中，纯正的资本市场IT公司数量较少。根据我们梳理，在主要市场上市的资本市场IT公司包括SS&C，Broadridge，Simcorp，Iress和Tradeweb共5家。其他资本市场IT公司主要都存在于其他公司体内，如Misys被Finastra收购，Fidessa被ION收购，Sungard被FIS收购等。另外一些玩家则长期保持私有化公司身份，如Calypso、Murex、Bloomberg等。

图表：第三方IT上市公司业务模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

上市公司市值体量均有限。5家上市公司中，规模较小的Simcorp、Iress市值分别为40、10亿美元，SS&C、Broadridge、Tradeweb市值均在百亿美元以上，其中SS&C市值最高，达到170亿美元。相对于其他银行IT巨头，如FIS(847亿美元)、Fiserv(672亿美元)，其市值体量仍然相对较小。

图表：全球第三方IT上市公司市值(2020年8月17日)

资料来源：Factset，中金公司研究部

非上市公司：根据收购估值看，体量也相对较小

非上市公司以中小企业为主，少有高估值标的。我们从海外第三方IT公司的收并购案例中统计收购作价超过十亿美元的项目，大部分未上市公司在收购时的估值在10-30亿美元区间。为数不多收购金额超过百亿美元的项目是2004年以Silver Lake为首的7大财团以119亿美元价格收购Sungard，但2015年FIS再次收购Sungard时估值跌至91亿美元。

图表：收购作价超过十亿美元的项目

资料来源：IBS，公司公告，中金公司研究部

（编辑：mz）