华尔街之狼卡尔•伊坎：为什么苹果(AAPL.US)需要增加现金分红

本文来自微信公众号“杰晶维基”。

华尔街之狼卡尔•伊坎对于所投公司的观点，从来都是非常直接的。在今天分享的这封股东信中，伊坎直接向苹果(AAPL.US)管理层表达了“意见”，认为苹果的现金分红比例还不够。当然，作为公司的长期股东，伊坎认为苹果生态圈的业务线依然有比较大的发展空间，甚至可以通过并购来推动公司的前进。我们也认为，未来中国会出现伊坎这样的激进投资者，通过影响管理层解锁公司的价值。

以下为信件全文翻译：

亲爱的苹果公司的股东们：

在我作为投资者和担任伊坎企业董事长的漫长职业生涯中，我们表现最佳的投资源于我们喜欢称之为“无脑”的投资。这类“无脑”投资的近例是我们对于Netflix、Hain Celestial,、Chesapeake,、Forest Labs 和Herbalife的投资。我们认为在当今的市场中苹果是一个“无脑”投资的很好例子。标普500的PE比苹果的要高71%，苹果如果能按照标普500的PE交易，那苹果的股价将会是840美元，比现价要高52%(这里讲的时间2014年1月23日)。这是一个对我们来说难以理解的巨大的估值脱节，而且看来公司在这一点上同意我们的观点。库克本人曾多次表示过市场低估了苹果的价值，正如苹果公司自己所说，它已经拥有“历史上最大的股票回购授权”。但是我们认为这次股票回购授权可以而且应该更大，并且实现该回购股份的唯一目的是为了公司全体股东的利益。但是苹果公司多次以不同理由否决了我们的提议。在我们看来，其反对我们提议的论据的基础是公司认为，由于“动态竞争格局”以及其“快速的创新步伐需要前所未有的投资、灵活性和获取资源的机会”，公司目前没有足够的剩余流动资金来提高回购计划的规模。

假设这确实是公司观点的基础，但是当我们看到截至2013年9月28日公司拥有1300亿美元的净现金时，以及明年的一致性收益将达到近400亿美元，我们发现公司的立场过于保守(几乎是非理性)。鉴于庞大的净现金和强劲的盈利能力，我们认为苹果可能是历史上资金最充裕的公司。不管在创新上“前所未有的投资、灵活性和资源”方面需要多少流动性，我们认为苹果公司目前空前的资本过剩程度将会过度补偿任何此类投资。换言之，我们认为苹果公司空前的巨额净现金余额、强劲的年度收益以及巨额借贷能力的结合将可以提供了充足的流动性，足够支付除了拟议增加股票回购的现金外，也能够支付进行任何必要的持续业务的相关投资。

我们相信作为公司的股东的代表的董事会，有责任来利用如此庞大而明确的机遇。的确我们相信，通过选择不增加回购计划的规模管理层实际上对所有者尤其是较小的股东(可能无法自己购买更多股票)的股东造成极大的损害。同时，我们可以继续以今天的价格在市场上买入股票，所以也许我们应该感谢董事会没有采取更积极的行动，从而使我们能够以反映上述估值脱节的价格积累更大的投资头寸。事实上在过去的两周里我们已经购买了10亿多美元的苹果股票，加上今天买的5亿美元，我们持有差不多36亿美元的苹果股票。

考虑到对于我们而言苹果股价低估的程度，我们几乎觉得探讨这一点是浪费时间的。作为全球领先、最具创新性的消费产品公司，以及拥有全球最强大的品牌，硬件，软件和服务，到目前为止，苹果已经取得了巨大的增长，我们不明白为什么这种增长不会继续向前发展。IDC预测智能手机和平板电脑的规模在2013年到2017年间将以15%的年复合增速增长。

我们认为苹果应该能继续从这种长期增长中受益，因为去年苹果收入的85%来自智能手机，平板电脑以及相关软件，服务和配件。反对者质疑苹果是否能够在不牺牲定价和毛利率的情况下保持增长，尤其是在受到谷歌、三星、微软、亚马逊和中国制造商的竞争的情况下。我们对他们的回应是，对苹果不断增长的持续忠诚客户群来说，答案已经显而易见。iPhone 5s、5c、IpadAir和Mini的高度成功的进化(非革命性的)向我们证明，苹果可以在很大程度上保持定价和毛利率，因为我们相信消费者愿意为世界上最好的智能手机和平板电脑付出合理的溢价。

未来为iPhone和iPad推出具有更大屏幕的产品线扩展的传言将进一步支持这一观点。事实上NDC最近的一篇报告显示截至2013年底，iPhone占美国智能手机用户的42%，比上一年增长了惊人的20%。尽管规模庞大以及产品范围狭窄，但苹果的营业利润率为28.5%。我们认为客户愿意为世界上最优质的产品支付高价，这将使得苹果公司的这些类别产品能够继续保持预期增长，同时在很大程度上保持其平均售价和毛利率。而且，随着软件和服务的改进以及将来对消费者的重要性，我们认为客户忠诚度会进一步提高。

即使故事以苹果公司现有的产品和软件系列结束，我们仍然会选择使苹果公司作为我们最大的投资。但是这个故事还很长。蒂姆·库克一直在说他希望推出“新类别的新产品”，但似乎很少有人在听。我们不知道有任何一位华尔街分析师在其财务预测中包含了“新类别的新产品”或新服务，即使苹果过去在新类别产品的推出方面拥有骄人的业绩，虽然它很少这样做。苹果在2007年发布了iPhone以及5年之后的2012年发布了iPad，这两款产品都非常成功，以至于今天它们都占了苹果公司收入的绝大部分。蒂姆·库克的讲述以及技术的进步，使我们相信在不久的将来可以看到苹果公司过去几年一直在库比蒂诺开发的新突破性产品。

为了了解新类别的产品带来的巨大商机，我们花点时间考虑一下苹果电视的可能性。大多数电子公司现在将重点放在超高清电视上，作为下一个重大发展机遇。超高清有望提供比当今屏幕尺寸为55英寸及以上的高清电视更高的图像清晰度。迄今为止，阻碍大众市场采用超高清的障碍一直是其与常规高清之间的价格差距，但是这种价格差距正在缩小，并且很快会降到最小。三星电子联席首席执行官的声明支持了这种价格差距的缩小，他预计到今年年底价格差距将降至10%。虽然有线电视公司可能会因成本而较慢升级线性电视基础设施，但可以通过互联网访问网飞及其他网站获得视频内容。我们认为超高清代表了下一轮电视更换周期的主要变革，以及代表了苹果公司推出该类别的首款新产品时机的到来。网飞的CEO里德·黑斯廷斯把超高清当做网飞未来发展的主要催化剂。如果这对网飞成立，我们认为对于苹果来说这也成立，对于苹果来说不仅仅是硬件销售，还有通过互联网销售其在iTunes上的超高清电影和节目。

2012年，全球电视销量达到2.38亿部，因此如果苹果能够以每部1600美元的价格出售2500万部新的超高清电视，这对于我们来说不令人惊讶，特别是考虑到苹果推出一流产品的历史记录以及其在智能手机和平板电脑中的市场份额时。这部分业务的毛利率为37.7%，基本上和公司整体的毛利率一致，所以如果苹果首次推出超高清电视的话，将每年能够增加400亿美元的收入和150亿美元的营业收入。

苹果公司生产电视的可能性只是众多新类别的新产品其中的一个机会。我们虽然不会介绍所有的机会，但仅在硬件方面我们就看到了几个主要机会。随着微型化的发展进步和Siri的不断改进，很明显苹果在令人兴奋的可穿戴设备领域中具有令人瞩目的机遇，这一机遇可以被苹果正在开发智能手表的传言所支持(正如库克自己所说手腕是“苹果公司最感兴趣的领域”)。

尽管很多人把苹果公司当做一个硬件公司，但是我们认为这已经不太适合来形容它了。苹果已经建立了一个由硬件、软件和服务组成的生态系统，这些生态系统是整个面向消费者技术史上最成功的消费产品平台。还有随着苹果客户群继续享受使用这一生态系统，他们将媒体存储在云上，然后将其从一台苹果设备转移到另一台苹果设备，伴随着诸如Airplay之类(仅是该生态系统当前功能的一个简单示例)的创新使得这样做变得越来越方便。我们相信苹果的客户群会变得越来越忠诚，并且更加期待下一个苹果产品的发布，这些本身成为苹果公司的一种资产，随着并不断增长并变得越来越有价值。的确我们相信任何为这一客户群提供新功能的新软件服务，对于苹果公司来说可以作为一个引入革命性的、破坏性的生态系统的巨大机会。苹果推出下一代支付解决方案是这个现象的众多可能例子之一。

关于通过移动支付解决方案是否能够很好地解决市场问题，库克说：“我认为它还处于起步阶段……才刚刚起步或者还没有起步。”借助指纹传感器、iBeacon、存储在iTunes中的5.75亿个信用卡号以及79%使用iOS 7的设备上安装的同类iOS设备，革命性的支付解决方案现在是公司可以选择追求的非常真实的机会。对于苹果所有现有的新的和新的增长机会，只有在公司管理层的强有力执行下这些机会才能成功的，我们对于管理层充满信心。反对者说库克不是乔布斯，他们是绝对正确的。他就是是蒂库克，我们认为他做得很好，而设计高级副总裁乔纳森·艾夫就是乔纳森·艾夫，我们认为他也做得很好。

在这封信中，我们认为苹果公司大量持有现金而不是回购股票非常荒谬，为此在上述中我们总结了为什么我们认为苹果被低估(以及利用这些现金进行更大规模的投资，以使公司所有股东受益)。在反对我们的提议的声明中，苹果公司称“董事会和管理团队已做出了将资本返还给股东的坚定承诺”，我们认为这是事实，但我们也认为鉴于公司被低估和资本过多的独特程度，这一承诺还不够。另外一个重要的点要注意股票回购不只是是“向股东返还资本金”的行为，因为这也是公司有效地自身投资的方式。

对我们来说，这是长期投资者，这是一个重要的区别：股息是纯粹的资本回报，而股票回购是通过以当前价格购买市场股票来进行自身投资的公司，我们认为这是被低估的，愿意以该价格出售以利于选择长期保留投资者的股东利益的股东。对我们这种长期投资者来说，这是一个非常重要的区别：股息是纯粹的资本回报，但是股票回购是公司通过以当前我们认为被低估的价格在市场上购买股票进行自身投资，这些股票是从那些愿意将股票按照利好那些出售长期投资者的价格卖出的股东那里购买的。我们就是苹果公司的长期投资者。显而易见苹果董事会中似乎没有人是投资管理方面的专家。但是根据我们的记录，相信很少有人会争辩说我们是该领域的专家，而且我们坚信董事会如果不立即增加股票回购计划的规模，那么将会给苹果公司的股东们带来极大的伤害，股票回购是为了更有效地利用我们认为公司的低市场估值。

我们已经在上面表达了我们认为公司不支持我们提案的主要原因。相反我们认为，苹果公司目前的过剩流动性是没有历史先例的，也无法与其他同行进行合理的比较，而如此大规模的资金过剩能够使公司有足够的过剩流动性来回购我们提议的股票数量。苹果现有的资本回报计划仅剩370亿美元，这些苹果公司必须在2015年底之前完成。假如不对这一计划进行任何更改的话，那么世界上目前最大的公司现金可能会继续增长，如果股价上涨那董事会将错过一个用更多持有的现金按照非常有吸引力的价格回购股票的好机会。尽管对于董事会来说重要的是要持续关注资本回报，但董事会也必须评估公司股价是否被低估并在股票回购中加以利用，尤其是当资产负债表显示出很大的过剩流动性的时候，而这正是苹果公司目前需要做的事情。

董事会可能会争辩说，在存在这么多的机会的情况下，保持过剩流动性可以增加研发支出或进行收购才是谨慎的做法，尤其是考虑到现有竞争对手的财务实力时。我们完全同意公司必须进行创新以及应该灵活地进行谨慎的战略性收购，但是既是考虑了这些因素，我们依然认为苹果公司还是存在巨大的过剩流动性。考虑到可能的并购(公司在申明中没有披露)以及上面谈论到的发展机会(电视、手表以及支付服务),我们发现很难确定任何可能的有意义的规模战略收购。此外这种做法在历史上似乎与苹果的文化相抵触;一个值得注意的事实是，自从董事会在1997年通过以4.27亿美元的价格并购NeXT来重新收购了乔布斯以来，苹果第二大的收购是26亿美元的北电专利组合。

令人惊讶的是，在这17年中苹果在此期间仅进行了价值78亿美元的收购。苹果显然具有在内部进行创新开发的悠久历史和文化，这使我们相信苹果不会寻求大型收购来追寻我们推测的任何发展机会。对于支付必要的内部创新费用方面，苹果明年预计将产生400亿美元的收益，这已经考虑到研发费用的增加。对于解决有关苹果应保留过多流动资金以更有效地与其一些实力雄厚的竞争对手竞争的论点，毫无疑问其中一些竞争对手的资产负债表上也有非常可观的收益和净现金(不管这是否正确)。但是苹果公司还有更多的。和最大的竞争对手微软来比，苹果的净现金比微软多680亿美元，而且在2014年苹果估计能够比微软多挣180亿收益。

董事会可能会辩称由于苹果公司大多数现金和收入都是国际性的，因此如果回到美国回购股票的话应缴纳遣返税。虽然这是事实，但我们质疑为什么苹果公司在国内现金有360亿美元且国内收益不足的情况下情况下不在美国国内借钱呢。考虑到公司有1300亿美元现金以及每年有400亿美元，以及公司历史上很难找到一个合适的时间借钱，对于我们来说在2014财年一个500亿美元的股票回购是非常合理的。今天苹果公司发行的十年期优先债券收益率为3.63%，五年期债券收益率为2%。苹果可以继续持有这笔债务，通过其每年的国内收益来偿还，也可以在公司税制改革通过后把国外现金汇回美国国内。

苹果公司表示，它正在“更新其2014年及以后的资本回报计划的观点”，并将收集广大股东的的意见。我们认为，如果我们的提案得到大多数股东的支持，那么董事会应尊重该提案并根据要求提高回购计划。我们认为这一行动将极大的提高长期股东的价值，这些长期股东如我们一样相信公司的巨大潜力。如果董事会采取这一行动，我们将会为他们成为过去五十年来“无需用脑”的成功投资中的最伟大例子之一而称赞。

卡尔•伊坎

（编辑：玉景）