美股与基本面偏差有多大？

由于过去10年各国央行对经济的强力干预，一部分人声称：股价已经偏离基本面。

智通财经APP获悉，分析师Eric Basmajian近日发表文章称，对数据的分析表明，股价仍然与基本面密切相关。由于每股收益受到股票回购和实际税率变化的严重影响，因此，如果使用每股收益来衡量企业的复苏情况可能会偏离真实的经济增长。另外，科技股的复苏速度快于其他周期性行业，美股的整体复苏可能会非常依赖科技股的增长。

Eric使用的数据包括人们对未来每股收益的普遍预期，以及在美国国民收入和产品账户“NIPA”中公布的税前企业利润。NIPA的利润能更好地衡量美国整个经济体的企业利润，而不是仅覆盖特定的精英上市公司，而且不会受到税率变化或股票回购的影响。

通过比较每股收益与真实企业利润的收益差值恢复情况，可以判断企业从衰退中恢复的速度有多快，企业复苏受有效税率变化、股票回购的影响有多大。

每股收益

下面的图表清楚地表明股票在长期内跟踪每股收益。然而，目前标准普尔500指数的价格和收益预期之间的差值相当大，因为在卫生事件封锁期间，每股收益急剧下降，标准普尔500指数似乎没有反映出企业恶化的盈利情况。

使用衰退期的收益来衡量市盈率是有缺陷的，正因为如此，诸如席勒市盈率(Shiller PE)或周期调整市盈率(CAPE ratio)等替代指标应运而生，以修正衰退期每股收益的失真。

下表显示每股收益的普遍预期(黑色)及每股盈利预期的5年最大值(红色)。

正如图表所示，每股收益在衰退期间会下降，但随着时间的推移，会回到每股收益的峰值水平并继续上升。

因此，假设每过一段时间收益会回到一个新的高点，基于每股收益峰值来评估市场是合理的。

下面的图表显示了所谓的收益差值，即当前每股收益预期和每股收益预期峰值之间的差值。

目前，每股收益预期比2020年2月的预期峰值低26%。

2008-2009年，每股收益预期较2007年的峰值下降了40%以上。

在互联网泡沫之后，每股收益的差值略高于15%。

在每一个例子中，每股收益预期都花了大约3年时间才回到峰值水平。

税前公司利润

税前公司利润与每股收益的比较是至关重要的，通过这种比较可以确定以每股收益衡量的恢复有多少与税收、股票回购以及其他金融方法的变化有关，进而偏离真实的利润增长。

下图显示了企业税前利润(黑色部分)和5年最高税前利润(红色部分)。图表截止到2020年第一季度，分析师预计第二季度的收益差值会更大。

用上面同样的方法计算收益差值，可以得到，2000年和2008年的经济衰退期间，企业税前利润较峰值分别下降了15%和40%。

2015-2016年，美国经济增长明显放缓，接近衰退区间，整个经济的利润较峰值下降约10%，与此同时，标准普尔500指数较峰值下跌20%。

上述三次利润下滑期间(2000年、2008年、2016年)，税前企业利润的平均恢复期约为4.25年，比以每股收益计算的相同三个时期的恢复期(2.75年)长约50%。

因此，可以得出结论，由于股票回购、税率变化和其他金融方法，每股收益衡量的复苏速度快于整个经济范围内的企业利润衡量的复苏速度。

税收

下面的图表显示了企业支付的实际税率，数据来自NIPA。图表中的实际税率为公司所得税除以公司税前利润。

令人担忧的是，在过去30年里，实际税率一直在大幅下降，夸大了每股收益或税后利润相对于实际利润的增长。

税收从2000年底的近30%下降到2004年初的20%，帮助缩小了每股收益与峰值的差值。

2007年底，实际企业所得税率为24%，高于2011年初的17%。

即便是在2016年的准衰退之后，税率也在下降，有助于缩小每股收益与峰值的差值。

实际税率从2014年底的18%降至2017年初的15%。

换句话说，在过去20年每股收益的三次最大跌幅之后，税率平均下降了7%，这有助于缩短每股收益恢复至峰值的时间。

标准普尔500指数

下图显示的是标准普尔500指数的市盈率，但使用每股收益的5年最大值作为分母，而不是当前每股收益的预期值。

标普500指数目前为19.36倍，较16倍的长期平均水平溢价逾20%。

不同行业的收益差值有很大的不同。

科技股带动标普500指数走高，市盈率较高，而工业、金融和常见的“周期性”板块的市盈率较低。

科技股的收益预期仅比历史高点低4%，而工业股和金融股的收益预期分别比历史高点低57%和38%。

科技股可能会在一年内缩小收益差值，而其他周期性行业可能会需要更长的时间。

总体而言，市场需要及时缩小收益差值，以证明目前的市盈率水平是合理的。如果每股收益估值在两年内达到2020年2月的峰值，那么当前的上涨是合理的。

然而，如果收益差值需要近4年才能缩小，那么当前的市盈率就不合理了。

科技股是市场收益和平均市盈率上升的主要原因。周期性股票一直表现不佳，因为它们缩小收益差值所需的时间可能远远超过典型衰退时期的2.5年。

如果周期性收益无法及时复苏，那么美股的整体复苏可能会非常依赖科技股的增长。