中金：蔚来(NIO.US)BaaS带来销量刺激，盈利结构从新车转向保有量

本文来自微信公众号“金车研究”，文中观点不代表智通财经观点。

投资建议

公司正式发布BaaS（Battery as a Service，电池租用服务）。该服务依托蔚来(NIO.US)特有的换电式汽车设计，跑通了“买车租电池”模式，实现“车电分离”。我们认为BaaS的实施可降低消费者购买门槛，提升用车体验，并提升公司毛利率，从而为公司汽车销量和业绩提升注入新动能。

理由

电池资产公司成立，多方出资多方共赢。近日，蔚来汽车电池资产公司注册成立，成为BaaS的电池资产管理主体。发起股东包括蔚来汽车、宁德时代、湖北科投、国泰君安国际，四方各占股权比例25%。我们认为，四方对电池资产管理公司的业务均可提供有力支持，并反哺主业，有望形成多方共赢局面。其中，蔚来作为牵头方，是换电模式最重要推广者之一。在电池资产管理公司中，为BaaS提供了运营载体和用户基础。同时，我们认为BaaS的实施将对公司汽车销量和业绩带来正向作用。

BaaS对用户的影响：实现“车电分离”，带来多重裨益。我们测算后认为，BaaS可降低消费者购买成本和门槛（图表3、4）。并且，在新的购车方案下，对于多数用户的用车期限，BaaS拥车成本不高，但可提升用车体验较多，应是消费者更好的选择（图表5、6）。往前看，我们认为BaaS在实际使用过程中，还可以从以下几个方面利好消费者：可根据不同的出行需求可选择租用不同容量的电池；无需担心电池老旧，可享受最新技术；随着电池成本逐渐降低，月租金存在下行空间。因此，用户可通过BaaS享受到蔚来汽车电池“可充可换可升级”的多重裨益。

BaaS对蔚来的影响：带来销量动能、收入和毛利率小幅上升，收入结构从新车转向保有量。静态看，由于新方案下贴息减少，蔚来确认收入增加，蔚来毛利率也有望对应上升。动态看，BaaS可为公司带来销量动能，收入结构则部分从新车转向保有量，更加平稳健康。此外，由于电动车快速折价和低残值率的主要原因来自于电池，车电分离可以提升新能源车体本身的残值率，有助于维持品牌调性。BaaS也分离了整车与电池技术进步曲线，可延长现有车型生命周期。厂商无需为匹配电池更新而频繁推出新车型，从而节省开发支出。

盈利预测与估值

我们维持公司跑赢行业评级。由于本次BaaS方案对公司毛利率的积极影响将在长期逐步体现，我们维持公司2020年盈利预测不变，上调2021年盈利预测6.8%至-44亿元。基于EV/Sales unit估值方法，我们上调估值倍数至450万元EV/辆车，上调目标价6.3%至17美元，存在21%上行空间。

风险

BaaS渗透率不及预期。

正文部分

电池资产公司成立，多方出资多方共赢近日，蔚来汽车电池资产公司——武汉蔚能电池资产有限公司注册成立，成为BaaS的电池资产管理主体。发起股东包括蔚来汽车、宁德时代、湖北科投、国泰君安国际，四方股权占比均为25%。我们认为，四方对电池资产管理公司的业务均可提供有力支持，并反哺主业，有望形成多方共赢局面：

蔚来汽车：真正实现“车电分离”，带来多重裨益。作为牵头方，是最早落地换电式新能源车的企业，也是换电模式最重要推广者之一。在电池资产管理公司中，为BaaS提供了运营体载和用户基础。同时，我们认为BaaS的实施可降低购买门槛，提升用车体验，并提升公司毛利率，从而为公司汽车销量和业绩带来正向作用。

宁德时代：掌握下游实况数据，开始实现数据闭环。是电池的制造商，拥有电池研发和制造的核心技术，对电池的管理提供有力技术支持。过去宁德时代的数据积累更多集中在先期实验、加速测试阶段；而通过电池资产公司，宁德时代有望开始获得丰富的电池实际使用数据和案例，并助力其动力电池梯次利用的业务开展。

湖北科投：身体力行支持换电模式发展。近日国标《电动汽车换点安全要求》通过审查，回顾补贴引导、产业政策，也体现了对换电模式的支持。我们认为地方国资的加入为公司形成信用增厚。同时，有利于湖北当地的产业协同与发展。

国泰君安国际：提供配套金融服务。金融服务机构的进驻，可通过适当的杠杆提供后续再融资等金融服务，并获得相应业务机会。 

BaaS对用户影响：实现“车电分离”，带来多重裨益

今日，蔚来也正式公布BaaS电池租用服务构架和价格方案。“车电分离”也随之正式落地，即车和电池分为两个独立产权，可单独设定购买方案或金融方案。我们比较新旧方案，和BaaS落地后的几种购车选择，认为BaaS可为用户带来多重裨益。

裨益一：“购车租电”降低消费者购买成本和门槛

受制于车电产权无法分离，原有“电池租用”本质为免息贷款的金融优惠政策。而新的BaaS方案下，消费者可对车和电池分别选择金融方案。因此更为灵活，我们测算后认为，BaaS可降低消费者购买成本和门槛。我们比较新旧“电池租用”方案的购买成本，以ES6运动版基础配置为例，在未考虑电池残值情况下：若不采用额外贷款，新方案的付款总额为33.73万元，较原方案减少6,340元，折现后依然减少3,051元。

若均采用额外贷款，并设定15%的首付款比例，新方案较原方案付款总额减少1.3万元，折现后依然减少1.2万元。

裨益二：体验提升，BaaS应是更好选择

BaaS正式实施后，原“购车租电”和金融方案将取消，取而代之的主要是三种新方案：全款买车+电池、全款买车+电池选择BaaS、贷款买车+选择BaaS。

电池租还是买？用车6年拥有成本平价，但期间体验提升。我们对不同方案的购车成本进行测算。若不考虑电池残值，将现金流按4%折现后发现，用车6年左右选择购买电池和选择BaaS租用电池的使用成本达到平价。我们认为6年的时长可以覆盖多数蔚来用户的用车期限。同时，在用车期间，BaaS用户也无需为电池质量问题进行担心，并且拥有了电池容量选择，和伴随电池技术升级而更新电池的权益，整体用车体验提升较多。

电池租还是买？关键看对电池残值判断，和对用车体验取舍。购买电池或是BaaS租用电池下，电池的所有权是不同的。因此，购买电池用户拥有最终电池处置受益。对电池残值的判断在这中间就成为重要选择依据。而BaaS用户获得的用车体验提升较难量化，这也对不同用户的选择形成影响。我们从消费者角度比较三种购买方案后认为，在多数用车期限下，BaaS拥车成本TCO（Total cost of ownership）可控，但可提升用车体验较多，应是更好选择。

裨益三：按需租电，提升用户使用便利性

往前看，我们认为BaaS在实际使用过程中，还可以从以下几个方面利好消费者：

客户可根据不同的出行需求可选择租用不同容量的电池。周内出行需求主要为通勤出行，平均出行半径较小，周末市内出行中有超过50%的人有跨区出行的需求。客户每次租电可根据自己的出行需求选择不同容量的电池，自由度高，达到资源高度匹配和有效利用。同时，相比于车电捆绑销售方案：若购买大容量电池需比小容量电池多付5-6万元购车成本，而大容量、小容量电池租金可能月租金仅相差百元，降低消费者的选择成本。

无需担心电池老旧，可享受最新技术。由于电池所有权归属公司，新老客户换电时均搭载新旧程度相似的电池，则当电池更新后，所有客户均可享受电池新技术。

随着电池成本逐渐降低，月租金存在下行空间。随着电池技术发展以及规模效应逐渐增强，电池价格存在下行空间，月租金也会逐步下调。

BaaS对蔚来影响：带来销量动能、收入和毛利率小幅上升，盈利结构从新车转向保有量

静态下，收入不降反升，毛利率对应提升

新方案下，由于蔚来贴息减少（原“电池租用”方案中，我们按4%资金成本测算，蔚来单车贴息9,200元），确认收入将上升。因此，我们认为蔚来的毛利率同样有望对应上升。同时我们认为，电池收入将留在NIO营收，即NIO购买电池后，以7万元（含税）的价格销售给电池资产公司，从而不影响整体营业收入。而电池资产公司的利润将以投资收益形式计入NIO。

动态下，BaaS带来销量刺激，盈利结构从新车转向保有量

如前文所属，BaaS的实施可以降低消费者的购买成本和门槛，按需租用的方式提升了消费者的用车体验，最终实现“可充可换可升级”的电池服务体系。我们认为，低成本、好体验、多选择的BaaS体系增强了蔚来的整体竞争力，也将为销量带来刺激。

同时，电池资产公司带来的收益，也使公司盈利结构则部分从新车转向保有量，精耕因此更加平稳健康。

提升二手车残值率，维持蔚来高端品牌调性

过去电池成为电动车快速折价的主要原因。我们对比主流电动和燃油车型残值率，可以观察到电动车残值率显著低于燃油车。如荣威Ei5和秦EV使用一年后残值率约40%，而其同款燃油车型一年残值率约75%（见图表9）。中大型SUV市场中，电动车残值率曲线也都处于较低位置（见图表10）。我们认为电动车快速折价和低残值率的主要原因来自于电池：

电池技术快速迭代，带动老款电动车型快速折价。近三年来电池技术迅速升级，通过电芯材料升级，动力电池能量密度迅速提升，带动整车续航提升较快。而续航作为消费者最关注的电动车参数之一，导致老款车型的竞争力大幅降低，二手车折价明显。

电池寿命与整车寿命不匹配，电动车全生命周期的使用成本较高带来整车残值降低。传统燃油车的使用寿命可轻易超过十年，而动力电池则难以在此期间保持较高水平的剩余电量和续航里程，因此动力电池和整车寿命存在期限不匹配。同时，电池的高更换成本和低残值率，也增加了电动车全生命周期的使用成本。我们认为，车电分离可以有效避免上述弊端，提升新能源车体本身的残值率，并利于降低消费者做购买决策时的担忧。

此外蔚来作为高端品牌，我们认为较高的二手车残值率有助于继续维系品牌调性。

分离整车与电池技术进步曲线，延长现有车型生命周期

相比于燃油车，新能源汽车更新换代较频繁，主要原因是电池技术革新较快，而车电捆绑销售导致车企为了匹配新电池，只能频繁开发新车型。以比亚迪e5、元EV、F3三厢为例，新能源车e5和元EV销量从峰值下降到50%所用时间分别为4个月和5个月，而燃油车F3（三厢）的销量从峰值下降到50%所用时间为10个月。

在车电分离销售的模式下，我们认为保留原车型、不断更换新型电池的消费模式成为可能，解决了电池频繁的更新需求与车型相对平缓的更新需求之间的矛盾。厂商无需为匹配电池更新而频繁推出新车型，从而节省开发支出。

(编辑：李国坚)