中金宏观：美联储“平均通胀目标制”渐行渐近

本文来自微信公众号“中金宏观”，作者：张梦云 彭文生。

全球卫生事件：更多地区卫生事件反复，但担忧不宜过度：8月初以来美国压力不断缓解;但欧洲的法国、西班牙，及亚洲的日本、韩国卫生事件反弹;印度持续加剧。根据约翰霍普金斯大学数据，截至北京时间8月23日中午12点，全球累计确诊23,132,289人。上周的边际变化包括：1)欧洲及东亚部分国家卫生事件反弹。其中，欧洲的法国和西班牙卫生事件继续反弹，日新增分别超过4千和7千人;东亚的韩国和日本卫生事件也出现反弹，日本日新增超过1000人，韩国超过200人(均截至8月23日)。相应地，这些国家的政府正在施加限制措施，其居民消费和工作行为受到一些负面影响;2)新兴市场焦点依然在印度，其卫生事件继续加剧，日新增继续上升至6万人以上，超过美国;累计确诊人数达298万人，仅次于美国和巴西;3)美国压力缓解。其上周日新增确诊平均为4.3万人，相比前一周的5.1万人继续回落，确诊比例也在波动中回落至6.2%左右。更领先的指标如医院接待患者中疑似症状占比也重新回落。我们强调，在没有疫苗或者特效药之前，全球卫生事件的不断反复难以避免;但对此的担忧也不宜过度。在政府及时应对、且民众具备更丰富防疫经验背景下，卫生事件大规模反弹可能性较小;并且从美国7月~8月的经验看，即使反弹，政府也能以相对较小的经济代价令卫生事件再度得到控制。

经济基本面：美国渐回复苏正轨，欧洲节奏放缓。8月美国Markit服务业和制造业PMI均显著上升，综合PMI从7月的50.3上升至8月的54.7;而相反欧洲服务业和制造业PMI均小幅下滑，综合PMI从7月的54.9下滑至51.6。此前7月欧洲卫生事件控制较好，而美国卫生事件反弹较大，导致欧洲增长显著快于美国，美元指数也在7月贬值约4%。随着8月美国卫生事件逐步回落，欧洲卫生事件出现反弹，二者的增速对比反转，美国加速而欧洲放缓，结合其它方面分析，我们预计美元短期将继续以震荡为主(《美元短期或以震荡为主》)。

政策及重要事件：1)美联储总资产上周上升534亿美元，重新超越7万亿美元关口;2)美国两党就新一轮财政救助案依然未取得明显进展;3)拜登正式确认为民主党总统竞选候选人;4)特朗普表示，如果连任总统，将对不将工作岗位转回美国的公司加税。

焦点讨论：美联储“平均通胀目标制”渐行渐近

美联储的货币政策框架审视结果有望在近期公布，其中可能采用“平均通胀目标制”尤为市场所关注。8月27日本周四晚21:10，美联储主席Powell将在Jackson Hole会议上就货币政策框架审视做视频演讲，可能事先透露部分方向。我们预计美联储将在9月FOMC议息会议公布政策框架审查结果，采用“平均通胀目标制”;一旦“平均通胀目标制”落地希望明确，市场通胀预期中枢可能上移，推动实际利率下行：

1. 为何做政策框架审视?过去10年来，美联储面临两个挑战，一是通胀持续处于低位，削弱了美联储政策利率抬升的空间，也就限制了美联储在应对衰退时的降息空间;二是通胀迟迟不能达到2%的目标，也可能导致市场通胀预期不能被很好锚定，存在预期下行风险。为应对挑战，美联储于2018年11月宣布开启政策框架审视，考察美联储货币政策策略、工具、以及沟通方式，是否足以完成国会赋予的保障物价稳定和充分就业的双重目标。美联储原本预计在2020年中前完成并公布最终结果，但因卫生事件而被迫延后。从近期美联储官员表态，以及上周公布的7月FOMC议息会议纪要看，我们预计美联储在9月议息会议上宣布评估结果的概率较大。

2. 美联储政策框架审视的结果，可能包括三部分：

a)货币政策策略：转向“平均通胀制目标”。美联储此前货币政策策略为“双支柱”策略，即寻求在中期达到充分就业和2%的通胀目标[1]。基于过去一年多以来美联储官员的公开讨论、以及历次议息会议纪要中传递的信息看，我们预计，美联储有较大可能转为寻求“平均通胀目标制”，也即所谓的“补偿策略”。这意味着，在经济较好、已经达到了充分就业、通胀达到2%水平时，美联储将允许通胀“超调”，维持在2%以上一段时期，以“补偿”在此之前通胀低于2%的“损失”，从而令这个时期通胀平均而言在2%附近。相应地，这将意味着在未来经济环境中，美联储政策收紧将来得更晚，允许更长时期经济偏热。

过去数年，美国通胀的偏弱，已经导致市场中长期通胀预期持续低于2%这一水平。当前美国国债隐含的中长期通胀预期(10年期)为1.6%。一旦“平均通胀目标制”落地的希望明确，我们预计市场通胀预期中枢可能上移。这一背景下，如果市场预计美联储近期货币政策继续宽松从而能抑制名义利率，那么实际利率将再度下行。

b) 政策工具：肯定资产购买和前瞻指引为“标准工具”。除了政策策略可能变化，美联储对政策工具的表述也可能会略有调整。我们预计，美联储将进一步强化和肯定这一看法，即资产购买及前瞻指引已经成为美联储政策工具箱中的“标准工具”，而不再是所谓的“非传统工具”。这意味着未来一旦有必要，这些工具将随时可以与利率工具一样被用于抗击经济衰退。我们也预计，虽然美联储将肯定收益率曲线控制(YCT)这一工具的价值，并且将其作为候选工具，以备未来认识更加清晰、形势更加必要时采用。但如果今年下半年QE+前瞻指引对收益率曲线的抑制效果明显的话，收益率曲线控制这一工具短期可能就不会派上用场。最后，我们预计美联储对负利率工具较为谨慎。一方面，负利率工具负作用较大。尤其是鉴于美国经济依赖于金融市场尤其是货币市场融资，且美元作为全球储备货币的地位，美联储采用负利率将对美国乃至全球金融稳定造成较大不确定性，而刺激效果和好处却不明晰，因而对美国乃至全球而言，负利率是“弊大于利”。另一方面，在拥有资产购买、前瞻指引、收益率曲线控制等政策手段、工具箱相对丰富，且美国卫生事件逐步回落、经济正重回复苏正轨背景下，负利率工具的必要性也显著下降。

c) 政策沟通。这方面焦点将集中在点阵图上，但不确定性相对更大。我们预计可能的变化包括两方面：首先，点阵图可能改为显示每个官员完整的一套经济预测及利率预测，但继续匿名。这意味着，市场将对单独的每个官员的政策反应函数有更加清晰的认识;其次，可能在基准情形外，要求官员们公布上行和下行风险情况下的利率选择。

3. 美联储主席Powell的Jackson Hole演讲可能透露部分方向，但细节可能需要等到9月会议。我们认为，市场可以预期的是，美联储主席Powell可能会给出更加明确的信号，表明美联储内部已经基本达成共识，暗示9月可能公布结果。但具体细节，包括是否采用平均通胀目标制，可能需要等到9月15~16日的议息会议。

4. 另外，大选可能令美联储更加谨慎：更明确的前瞻指引可能要等11月大选后。市场对美联储何时调整前瞻指引也高度关注。谨慎起见，我们预计美联储给出更明确的前瞻指引时点被推后到11月大选后的可能性较高。首先，在9月公布货币政策框架审视这一重要决定的同时，再宣布修改前瞻指引，日程本就显得有点仓促和拥挤。其次，在大选前公布宽松政策，也可能令美联储有“助选”的嫌疑;最后，美国经济正重回复苏正轨，美联储修改指引的紧迫性也并不是很高。

本周关注：政策、数据与事件

货币政策：1)美联储主席Powell将于北京时间27日周四晚21:10在Jackson Hole会议上就货币政策框架审视做视频演讲。市场高度关注可能透露的细节;2)韩国央行将在27日周四公布8月议息会议决议，我们预计其将维持政策利率在0.5%不变，但可能强调卫生事件反弹造成的下行风险。

宏观数据：美国周三将公布7月耐用品订单数据，市场预期环比增速4.5%，前值7.6%;周四将公布2季度实际GDP修正值，市场预期实际GDP环比折年增速将从初值的-32.9%小幅上修至-32.5%。

（编辑：玉景）