安信国际：微盟集团(02013)SaaS业务多维发展，精准营销超预期

本文来自微信公众号“安信国际”。

核心观点

微盟集团(02013)1H20收入和毛利受宕机事件拖累，但仍维持增长。1H20公司实现收入9.57亿元，同比增长45.7%;剔除宕机事件影响后，公司实现收入10.50亿元，同比增长59.9%。1H20公司实现毛利4.22亿元，同比增长15.4%;剔除宕机事件影响后，公司实现毛利5.14亿元，同比增长40.8%。1H20公司实现经调整EBITDA1.15亿元，同比增长68%，实现经调整净利润0.52亿元，同比增长77.4%。

SaaS业务多维发展。1H20公司SaaS业务维持较快发展，新增付费用户15726家，总付费用户数量达88463家，同比增长26.4%;ARPPU值为3447元，同比增长10.1%。受卫生事件影响，由于部分小商户倒闭等原因，SaaS用户流失率略微上升至10.9%。剔除宕机事件影响后，1H20公司SaaS业务实现收入3.05亿元，同比增长59.9%，实现毛利232.6亿元，毛利率为76.3%。公司SaaS业务在多个维度均实现了较好发展：在智慧零售板块，客户数量达到2260家(其中品牌商户达457家，ARPPU达22.7万元)，1H20收入达4606万元，同比增长701%;在智慧餐饮板块，客户数量达到6532家，ARPPU达1.6万元，1H20收入达2212万元，同比增长69.3%;在智慧酒旅板块，公司目前已服务了351家高端星级酒店。从长期来看，智慧零售、智慧餐饮对应的市场规模都是数十亿级别，公司目前在这一市场的渗透率仍较低，未来仍有充足的增长空间。

精准营销业务超预期。1H20公司精准营销业务取得亮眼成绩，毛收入达46.11亿元，同比增长156.5%，实现收入7.45亿元，同比增长70.3%，实现毛利2.82亿元，毛利率为37.8%。1H20公司新增广告主10811名，广告主总数达26084名，同比增长33.5%，广告主的复投率达67.2%(1H19为56.7%)，广告主平均开支为176772元，同比大幅增长92%。我们认为公司精准营销业务的超预期增长一方面得益于效果广告市场在当前经济环境下成为市场主流，另一方面也得益于公司取得了更多重点区域的牌照，这表明腾讯对于公司服务能力的认可。我们相信公司精准营销业务未来将可维持高速增长，预计公司全年将大概率超额完成年初给出的80亿元毛收入的指引。

财务状况持续改善。在精准营销业务快速增长同时，公司的应收账款和预付款的增速明显慢于流水的增长。得益于此，公司1H20经营性现金流为-1.43亿元，较去年同期的-4.14亿元有较大幅度改善。我们认为财务状况的改善将缓解市场对于公司业务模式长期可持续性的担忧。

对标美股SaaS板块，估值仍有提升空间。美股SaaS板块目前平均2020E/21EP/S达到20x和15x。根据彭博一致预测，公司2020E/21E收入分别为20.6亿和29.0亿，公司当前市值对应2020E/21EP/S分别为10.9x和7.7x，将公司精准营销业务对估值的影响考虑在内(同业平均毛收入P/S为1.5x)，我们认为公司当前估值并未充分反映公司长期的增长潜力，仍有提升空间。

风险提示：用户数量增长放缓;ARPU值增长放缓;行业竞争加剧。