非理性和理性的较量，唯品会（VIPS.US）抄底时候到了吗？

上市公司的股价对其管理层出现变动的敏感性很强，“辞职”或“上任”都会产生巨大振幅，主要为投资者对于这类信息反应往往是非理性的，从而将这类信息归于重大“利好或利空”，而近日，唯品会（VIPS.US）出现了管理变动，投资者教科书式的反应。

唯品会为国内折扣零售电商龙头，业绩一直都非常优秀，股价表现也很给力，2019年以来涨幅超两倍。该公司于8月18日发布2020年Q2财报，收入、GMV及活跃用户数据均实现了增长，但同时公布其CFO杨东皓先生因个人原因离职，该负面信息使得股价出现较大幅度下跌。

一般而言，管理层变动分为经营层面以及个人层面，经营层面主要为内部调任或经营恶化，外部被收购管理层换血，个人层面主要为个人发展或生活原因。唯品会不存在经营层面的问题，且杨东皓在唯品会呆了近10年时间，远超过3年，其个人也谈到非常期待以董事会非执行董事的身份继续服务唯品会。

然而，市场非理性的表现，也让价值投资者捡了“便宜”，唯品会自上市以来涨幅较大，经过此次回调后，估值便宜了，处于相对较低的价格，介入成本更低。而对于价值投资者而言，更关注的是唯品会业绩持续性增长的问题。

成长持续性探讨

智通财经APP了解到，唯品会成立于2008年，以“品牌折扣+限时抢购+正品保障”为卖点，通过服装及鞋包等品牌特卖，及顺丰配送等服务提升用户体验，实现业绩快速增长，目前已发展成为国内特卖电商龙头。

该公司经历了三个发展阶段：2008-2013年快速发展期，品牌聚焦在服装穿戴品类，收入从2009年的0.2亿元迅速增至2013年102.82亿元；2013-2017年为大量投入期，净利润也开始转正；2017年后开始进入流量聚焦期，2017年腾讯及京东入股，释放流量入口，2018年回归特卖，聚焦具有优势的服装品类。

从过往业绩看，唯品会实现收入复合增长率近十年达68%，近五年达52.1%，股东净利润于2013年开始转正后，至2019年复合增长率达52.7%。2020年卫生事件爆发，该公司于Q2实现业绩恢复性增长，实现收入241亿元，同比增长6%，股东净利润15亿元，同比增长88.9%。

2020年Q2，该公司GMV总额384亿元，活跃用户3880万人，同比增长17％，总订单数1.705亿单，同比增长15%。该公司此次财报各项业绩指标及运营指标持续稳健增长，穿越疫情周期成功保持31个季度连续盈利，尤其是活跃用户实现双位数逆势增长，再度证明特卖模式的抗周期性。

投资者可能留意到，该公司于Q2毛利率有所下降，毛利率为20.5%，同比略下滑1.88个百分点，主要为期间采取了优惠券策略，一方面增强了老客户粘性，另一方面也吸引了外部新客户，该策略使得客单价及ARPU有所下降。但该公司处于“流量聚焦期”，主要目标为获取更多流量，以及未来变现机会。

除了平台优惠，该公司通过超级 VIP 会员四大权益深度让利用户，该会员制对用户的渗透率持续提升，超过10%，续费率高达70%左右，而老用户对平台粘性非常高，近几个季度复购率近90%，远远超过同行。此外，该公司采取精准营销获取客户，和其他平台花钱在广告及推广上有很大区别，2020年上半年营销费用率仅为3.36%。

商业模式优越性

唯品会于2017年引入腾讯及京东两大股东后，依靠强大的流量入口，其活跃用户保持强劲的增长。实际上，流量入口、平台让利及优惠政策对用户而言并不是核心的东西，保持新老用户高度粘性且持续复购的，还是要看产品质量，而该公司的专业买手，解决了商品信息不对称的问题，让买家能够买到心仪的产品。

该公司的折扣零售商业模式，主要以品牌+折扣+专业买手，以买手为核，强控供应链，聚焦服装穿戴，线上线下融合。该公司于2019年拥有专业买手1300名，合作品牌商1.8万个以及品牌3.1万个，通过专业买手精准选品，再以用户大数据，精准选品实现货找人。2019 年 11月，该公司将配送业务基本外包给顺丰，加强了龙头合作。

在买手模式下，该公司主要赚差价，和其他平台的广告及交易佣金有本质区别，故该公司基本为自营模式，往季自营的GMV基本占到了90%。

买手模式还有比较大的特点为高周转性，该公司大部分产品为买手结合品牌商去库存需求和消费者需求从品牌商处挑选的过季库存商品，一般拿货折扣为正价1-3折，专卖获取差价，由于买手实时采买，供需高匹配下，存货周转明显快于同行。而且该公司以专业特卖电商切入市场，国内同行主要为聚美优品及一些小的平台，目前没有和唯品会同体量的竞争者，龙头效应显著。

2020年由于卫生事件影响，唯品会Q1受到一定影响，但Q2和众多知名品牌联合推出了“6折上新”、“经典款3折”等日常优惠活动，加速商品的周转速度。后疫情时代，用户更趋于理性消费、线上消费的习惯变化，也让用户进一步强化对唯品会特卖模式和折扣好货的青睐度。

此外，折扣零售本身具有抗周期性，随着二季度国内疫情好转，社交恢复，服饰零售市场回暖，消费者对唯品会的“都是好牌子，天天有3折”的特卖模式更加青睐。此外，唯品会加大了日常折扣的深度，使消费者不用再等待大型促销，日常就可以通过VIP大牌日、最后疯抢、唯品快抢、品牌清仓等栏目享受到比其他网站大促还优惠的价格。

捡廉价的“筹码”

从行业上看，根据艾媒咨询统计，2019年中国折扣零售市场规模1.69万亿元，近三年复合增长率10%，乐观预计2023年将达到2.65万亿元，复合增长率11.9%。2019年，唯品会的收入929.94亿元，虽作为专业特卖电商龙头，但整体市场份额仍较小，其市场份额仍有较大提升空间。

在2019 年7 月，该公司以29亿元收购杉杉商业集团 100%股份，杉杉商业下主要经营奥特莱斯品牌，核心分布在二、三线城市，奥莱O2O有望为线下奥莱和线上唯品会制造双向引流，从而快速提升线上线下的折扣零售市场份额。

唯品会用过去业绩证明自身价值，2020年卫生事件期间，Q2实现强劲的恢复性增长向市场证明其商业模式的可靠性以及优越性，该公司股价趋势性上涨，也代表着投资者给予的认可。虽然近几日由于管理层辞职带来股价较大的波动，但并不影响该公司业绩成长性，以及未来的价值判断。

综上看来，唯品会的股价因杨东皓先生辞职非理性回调超过了20%，但这对于价值投资者来说反而是好事，特别是未持仓的投资者，给了比较便宜的筹码。目前，唯品会PE值为21倍，基于该公司成长及盈利情况，这估值并不贵。

数据显示，截止美东时间8月24日收盘，唯品会收盘价17.2美元，微跌1.77%，而收盘时其有21.3万股的大盘买入，显示市场情绪已趋于理性。