美联储单干会让美股更危险

本文来自巴伦周刊，作者：拉里·哈瑟维(Larry Hatheway)、亚历克斯·弗里德曼(Alex Friedman)。

仅仅依靠货币政策可能导致包括股市估值过高等一些不可持续的后果长期存在。

虽然标普500指数上周创下历史新高，但如果缺乏更加强有力的政策支持，美国股市近期的涨势可能只会是昙花一现。

美联储本周将召开杰克逊霍尔全球央行行长年会。今年的会议将在线上进行，这让人感到有些遗憾，因为只有在各国央行行长齐聚一堂、共同商讨计划和策略时，才能通过团队合作克服困难。虽然美联储做了充分的准备，但还是面临单枪匹马的挑战。

要想理解其中的原因，我们首先要去理解飙升的美股和受卫生事件打击的美国经济之间的脱节现象，以及这种现象和政策基本面之间的关系。

过去10年，全球股市上的成长股——尤其是苹果(AAPL.US)或亚马逊(AMZN.US)等超大市值的科技股——的表现一直好于价值股，而且这种势头仍在持续。与此同时，优质股(即负债较少或无负债、收益可靠的公司)的表现也好于派息股。

尽管成长股的估值非常高，但投资者仍然更偏爱这类公司肉眼可见的增长，对其他因素则视而不见。这样一来，一些增长较快的公司开始在标普500指数中占据主导地位。华尔街有句老话：“标普500指数不能代表GDP”，这句话尤其适用于当下的市场。

仅由几家公司领涨的股市反映出全球经济复苏正在遇阻。8月21日公布的欧元区采购经理人指数(PMI)显示，该地区经济增速低于预期。在中国，零售业销售额已经停止增长。在美国，两党之间的政治僵局可能导致新财政刺激方案的推出时间被推迟到11月总统大选之后，甚至可能进一步推迟到2021年。而与此同时，全球卫生事件风险仍未化解。由于对全球经济能否持续复苏缺乏信心，投资者不愿转投更便宜的周期股或价值股，而是选择把更多资金投向已经证明自己能在卫生事件期间继续增长的股票，尤其是一些科技公司。

其他投资领域的情况也是大同小异。上周全球债券收益率下降，反映出经济前景的不确定性。外汇市场方面，美元在近期触及低点后依然萎靡不振，反映出这样一种担忧：如果美国无法化解政治僵局、及时推出新的财政刺激措施，那么美联储将不得不为美国经济的复苏承担更多责任。

许多人预计，美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)在当前这个经济周期中会延长货币宽松措施的实施期限，通过这样做来支持经济增长，同时进一步强调对实现通胀目标的承诺。

但是，货币政策正在逐渐失去效力。虽然利率处于历史低位，但截至今年年中，美国家庭的借贷仍在减少。企业大幅削减了对新厂房和设备的投资，2020年第二季度年化固定资本形成总额下降了三分之一以上。尽管美联储在不到5个月的时间里把资产负债表的规模扩大了近一倍，但大部分流动性都以银行准备金的形式处于闲置状态。

要想让货币政策有效必须通过多种机制，但不幸的是，目前这些机制都无法提高货币政策的效果。央行的确可以通过提供低成本资金让政府增加支出，但如果政府无法达成共识(比如美国两党之间的对立)，那就没用了。低成本资金的确可以鼓励私营领域的借贷和支出，但这需要实际利率下降，而在通胀率也在下降的同时，这一点难以实现。降低利率会让货币贬值，让出口产品变得更便宜，但如果外国经济体无法增长，那么出口商的销售额也不会增长多少。货币宽松措施可以推高资产价格，但如果相关财富增长掌握在“富人”手中，那么整体支出不会增加多少。

在这一次各国央行行长官员通过Zoom(ZM.US)交换意见时，上述诸多挑战是他们要去思考的。在无法面对面进行讨论的情况下，央行行长们可能很难找到一些解决问题的灵感。

我们认为鲍威尔会暗示美联储愿意让通胀率升至更高的水平。在通胀率长期低于2%目标水平之后，他可能会强调有必要让通胀率升至这一水平之上。如果鲍威尔在会上确实作此表示，那么这将说明美联储有意通过提高长期通胀预期来压低实际利率。

降低实际利率对于提高货币政策的效果是有必要的，但这还不够。正如凯恩斯在近一个世纪前指出的那样，如果人们对未来的信心有所动摇，那么实际利率将无法使储蓄和投资达到充分就业的水平。不过，在缺乏支持性财政措施的情况下，美联储必须尽其所能。

如果美联储打算单枪匹马在更长时间里实施货币宽松措施的话，那么这可能会助长金融市场出现的一些令人担忧的趋势。投资者会继续关注稳定增长的公司、避开周期股或价值股。即使衡量通胀预期的指标上升，债券的名义收益率仍将持续低迷或进一步下降。美元兑其他主要货币将继续走低。黄金价格则将继续上涨。

仅仅依靠货币政策可能会导致一些不可持续的后果长期存在，其中包括股市估值过高。这不是央行行长们的错，他们只能在自己的职责范围内尽其所能。我们现在需要的是财政政策的支持。

但就算是货币政策和财政政策一起发力，充其量也只能解决一些短期问题。公共卫生、可持续发展和生产率等长期问题是各国面临的更严峻的挑战。

今年央行行长会议因卫生事件改在线上召开，仅仅是与会者只能远程交流这一点就在提醒我们，在卫生事件的影响下，推动经济复苏的任务仍然非常艰巨。

本文作者拉里·哈瑟维和亚历克斯·弗里德曼是私营研究机构Jackson Hole Economics的联合创始人。(编辑：mz）