中国人寿(02628)2020中报点评：NBV同比+6.7%，扣非后单季净利润同比+109%表现亮眼

1、利润：中国人寿(02628)上半年归母净利润同比-18.8%；扣非归母净利润同比-5.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比+109.0%，超市场预期，主要由单季投资端表现亮眼、退保情况大幅好转带来。Q2单季账面总投资收益同比+33.3%，单季退保金同比-53.1%（预计由于2018年销售的高现价产品于2019年大量退保）。上半年会计估计变更导致准备金增提126.6亿，主要受传统险准备金折现率下调的影响。上半年净资产较年初+3.0%。

2、价值：NBV同比+6.7%，其中个险NBV同比+9.7%，优于其他公司，主要得益于新单保费较快增长（同比+14.4%）。其中，首年期交保费同比+13.3%，个险渠道同比+10.7%；十年期及以上期交保费同比+3.7%，个险渠道同比+6.4%。产品结构有所优化，特定保障型产品（重疾险、医疗险、终身寿险等）保费占首年期交保费的比重同比+3.4pct，该类产品的保单件数和件均均有提升。个险NBV margin39.3%，同比-0.4pct，预计由十年期及以上期交保费占比下降带来。

人力方面，销售队伍扩量提质。截至2020年6月末，个险销售人力达169万（营销队伍101万人，收展队伍68万人），较上年末增长+4.8%，同比+7.4%；月均有效销售人力同比+40.4%。我们预计，在基本法升级以及费用投入的带动下，后续销售队伍将保持平稳增长。

EV较年初+7.8%，不考虑分红的情况下较年初+10.0%，超市场预期，营运偏差（36亿）及投资偏差（35亿）均带来正贡献。

3、投资：年化净投资收益率4.3%，同比-0.37pct，主要由联营企业和合营企业的净投资收益同比下滑导致；年化总投资收益率5.3%，同比-0.43pct。如考虑可供出售金融资产的浮盈，综合投资收益率为5.4%，同比-2.84pct。

点评：国寿上半年NBV同比增长预计优于同业，二季度单季利润表现亮眼。我们预计公司后续代理人队伍将稳中向上，将带动新业务价值及NBV平稳增。我们根据中报情况，下调2020-2022年盈利预测为526/564/641亿（前值为607/703/799亿），Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。目前2020PEV为1.13倍。

风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期