中金：友谊时光(06820)“她经济”热度渐起，女性向游戏的闪耀新星

本文源自微信公众号“3C传媒研究”。

投资建议

首次覆盖友谊时光(06820)给予“跑赢行业”评级，目标价5.50港元，对应2021年13倍市盈率。

理由如下：

好赛道：“她经济”热度渐起，女性向游戏市场方兴未艾。友谊时光是国内女性向游戏市场领先的研运综合性公司。据弗若斯特沙利文数据：2018年女性游戏市场规模达411亿元，占游戏总市场26.01%;女性向手游市场增速自2014年有记录起快于整体市场，预计2018-2023年复合增长率为18.4%。从驱动因素看，我们认为一方面用户规模的扩大和玩家付费水平提升带动对女性向游戏需求的增长;另一方面女性向游戏市场空间仍相当广阔，产品供给丰富驱动市场快速增长。

强研发：自有写手搭建IP矩阵，研发技术持续迭代创新。公司以强研发策略把稳核心产品水准，研发团队规模超过900人，具备完整架构;研发费用2019年2.24亿元，研发费用率达13.2%。同时，公司独具特色地在体系内自建写手团队，为游戏产品提供剧情内容支撑。至2019年末，内部写手团队已孵化4部网络小说支持《浮生为卿歌》等新品。此外，公司研发技术已迭代至3D引擎建模，在女性向游戏相对领先。

 重运营：高效运维延长单品生命周期，全球发行增强IP生命力。在运营方面，公司通过游戏版本迭代与买量投放相呼应，掌握产品运营节奏;同时采用多元创新玩法与主题活动相穿插，维持玩家的活跃性。在发行方面，公司采取“境内自主发行，境外部分第三方发行”的基本战略，单款手游对应落地3-5款境外版本产品，扩大了产品的市场范围。

►再开拓：以古风类为核心拓展新品类，多元产品矩阵打开增长新空间。在优势的古风品类之外，公司在持续围绕题材、玩法两个维度向外拓展，搭建“古风类女性向——非古风类女性向——泛女性向”的产品矩阵，构建产品生态圈。

我们与市场的最大不同?市场认为公司仅在古风女性向品类具有优势，我们认为公司持续探索多元产品矩阵将提升业绩天花板。

潜在催化剂：重点新游陆续上线释放业绩增量。

盈利预测与估值

我们预计公司2020/2021年归母净利润5.7亿元/8.2亿元;2020/2021年EPS分别为0.26元/0.38元，CAGR为41%。当前股价对应2021年9倍PE。首次覆盖给予跑赢行业评级和5.5港元目标价(2021年13倍PE)，43.5%上行空间。

风险

宏观经济低迷影响娱乐支出，游戏行业政策风险，已上线产品流水下滑，新游上线进度或流水不及预期，品类单一性风险，知识产权纠纷风险，核心研发人员流失风险。

报告正文摘要：

投资亮点

精准聚焦女性市场，具备深厚用户积淀与独特品牌认知的综合性研运商。友谊时光是国内女性向游戏市场领先的研运综合性公司。公司自2010年成立至今聚焦于满足女性群体的游戏休闲需求，深耕女性向中重度游戏领域。公司以“中国古风”游戏为切入点，从页游起家，稳步转型自研手游，推出了《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》、《浮生为卿歌》等多款女性向中国古风手游。除古风女性向手游外，公司还在题材和品类两个维度积极拓展，形成丰富多元的产品组合。我们认为公司有以下核心亮点：

► 好赛道：精准聚焦女性市场，具备深厚用户积淀与独特品牌认知的综合性研运商。公司自2010年成立至今始终聚焦于满足女性群体的游戏休闲需求，深耕女性向中重度游戏领域。据弗若斯特沙利文数据：2018年女性游戏市场规模已达411亿元，占游戏总市场的26.01%;女性向手游市场增速自2014年有记录以来明显快于整体市场，为市场增长提供重要驱动，预计2018-2023年复合增长率为18.4%。

► 强研发：自有写手搭建IP矩阵，研发技术持续迭代创新。公司以强研发策略把稳核心产品水准，公司研发团队规模超过900人，具备完整的架构;研发费用2019年为2.24亿元，研发费用率达13.2%。同时，公司独具特色地在体系内自建写手团队，为游戏产品提供剧情内容支撑。截至2019年末，内部写手团队已孵化出4部网络小说作品支持《浮生为卿歌》、《此生无白》等新一代作品，形成了独具特色的IP系列。此外，公司研发技术已迭代至3D引擎建模，在女性向游戏领域相对领先。

► 重运营：高效运维延长单品生命周期，全球发行增强IP生命力。在运营方面，公司通过游戏版本研发迭代与买量投放相呼应，掌握产品运营节奏;同时采用多元创新玩法与主题活动相穿插，维持玩家的活跃性。在发行方面，公司采取“境内自主发行，境外部分第三方发行”的基本战略，单款手游对应落地3-5款境外版本产品，扩大了产品的市场范围，“错期发行”的全球化战略延长了单品生命力。

► 再开拓：以古风类为核心拓展新品类，多元产品矩阵打开增长新空间。在优势的古风品类之外，公司在持续围绕题材、玩法两个维度向外拓展，搭建“古风类女性向——非古风类女性向——泛女性向”的产品矩阵，构建产品生态圈。

市场关注热点问题探讨

#1：女性向游戏市场发展为何正当时?市场未来空间有多大?

我们认为，中国游戏市场用户红利基本消失，综合性泛用户群游戏领域日趋成熟;而女性玩家价值尚待挖掘，女性向游戏市场成为新价值洼地，正处于快速成长期。从需求侧看，受女性经济能力、决策独立性提升驱动，游戏逐渐成为女性消费娱乐的重要选项之一，带动女性玩家规模扩大，付费能力及意愿上升。从供给侧看，中重度游戏便捷化、精品化推动女性玩家游戏选项从休闲类轻度游戏转向中重度游戏，单用户付费水平得以提升。我们认为，女性向游戏市场单用户价值尚待挖掘，在需求侧及供给侧的双重驱动下，有望实现用户从轻度向中重度游戏转化、ARPU水平提高。

#2：友谊时光能占据多大的市场份额?品类拓展战略能否成功?

友谊时光具备先发优势。公司在市场萌芽期即入局，率先占领古风类女性向游戏赛道，并打造具有强知名度与影响力的系列游戏作品及IP形象，已形成坚实壁垒。该细分赛道占女性向游戏市场的比例相对固定，受众群相对广阔，持续为公司贡献稳定流水。女性玩家的需求细分化决定了女性向游戏市场格局的分散化，厂商将沿着题材、玩法两个维度进行差异化、细分化的产品研发。友谊时光的品类发展策略朝多元化行进，由“古风类女性向——非古风类女性向——泛女性向”循序扩张。我们认为公司将利用先发优势及十余年女性向游戏的研运经验挖掘、开拓、占领新细分市场，持续提升市场占有率。

#3：未来是否会受到游戏大厂、同行特色厂商冲击?

大厂女性向产品并不具备突出优势，游戏大厂对公司存在影响，但冲击较小。一方面，女性向游戏市场尚处成长期，腾讯、网易等知名大厂的进入将给女性向市场增添新活力，共同抬高市场天花板而非彼此蚕食，具备正向溢出效应。另一方面，较游戏总市场而言，女性向游戏受众群有一定特殊性，我们认为游戏大厂或将更关注综合性泛用户群类产品，即使是偏向女性玩家的产品，亦未出现较突出的优势，对专注女性向游戏的特色厂商影响较小。各美其美，同行特色厂商着力点存在差异，正面竞争程度较低。我们认为，女性向游戏市场的特殊性在于其用户需求的细分化、差异化、多元化，为市场参与者提供错层发展空间。忠实于不同品类、题材的游戏厂商将各美其美，百花齐放，当前头部厂商特色突出，且均在各自细分领域形成一定的技术和用户壁垒。

盈利预测与估值

盈利预测：公司古风类系列旗舰产品表现稳健，5年间创造了《熹妃传》、《京门风月》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》和《浮生为卿歌》五代皇牌游戏，其中《浮生为卿歌》简体中文版上线以来持续发力，韩文版表现亮眼，公司表示将陆续上线多个海外版本;古风类新游方面，将有国风仙缘社交手游《此生无白》、古风巨制《代号：FS2》等推出。此外，公司计划自2021年起加强非古风类女性向产品拓展，预计推出《代号：WAF》(都市职场)、《代号：LYN》(新国风养成交互)、《海岛梦想家》(欧美模拟经营)等多个产品。考虑公司已上线产品表现稳健，新品储备丰厚，我们预计2020/21年营业收入27.3/38.5亿元，同比增速61.8%/40.8%;2020/21归母净利润5.7/8.2亿元，同比增速37.7%/44.1%。

估值：我们采用可比公司估值法进行估值。目前A股游戏公司2021年PE约27倍;港股游戏公司2021年PE约17倍。友谊时光在女性向游戏市场优势突出，重点产品流水稳健，在研产品储备丰富;但考虑公司较其他港股游戏公司市值较小、流动性一般，故进行一定折价，给予公司2021年13倍PE，对应目标价5.5港元。

公司概览：女性向游戏市场龙头，小切口迎接大市场

公司概况：深耕女性向游戏领域的综合性研运商

友谊时光是国内女性向游戏市场的先行者。2010年起，公司以“中国古风”为切入点，从页游起家，并稳步转型研发手游产品，推出了多款女性向中国古风手游。除古风女性向手游外，公司还在游戏题材和品类两个维度积极拓展，延伸出“古风类——非古风类——泛女性向”的产品矩阵，形成丰富多元的产品组合。综合来看，公司整体发展与其品牌升级路径相契合。自2010年成立以来，公司先后设立了“苏州宝将科技”、“玩友时代”及“友谊时光”三大品牌，逐步成长为具有全球战略视野的女性向游戏龙头企业。

► “苏州宝将”时期(2010-2014年)：页游起家，率先进入女性游戏市场。早在2010年成立初期，公司就开始深挖在当时的游戏市场未受关注的女性玩家需求，推出国内首款古风女性向网页游戏《宫廷计》，给以战争策略等偏男性向的中重度游戏市场带来新内容维度，奠定了公司在细分领域的领先地位。其后公司深耕女性向游戏领域，并逐步转向手游研发，推出《宫廷风云》、《宫廷Q传》等作品试水手游市场。

► “玩友时代”时期(2015-2019年)：系列化产品稳固市场地位，2019年成功上市。2015年起，公司通过持续积累，逐步打造出《熹妃传》、《京门风月》、《熹妃Q传》等系列化女性向中重度自研手游作品，表现亮眼。此外，公司致力于推动自研产品的海外本地化版本开发，积极推进产品出海。在资本运作层面，公司顺利完成股份改制并于2016年引入IPO前外部投资者的1亿元资金，2019年公司在港交所上市。

► “友谊时光”时期(2020年起)：品牌全面升级，打造全球化、多品类、全产业链模式。公司于2020年4月再次进行品牌升级，《浮生为卿歌》表现亮眼。同时公司计划持续丰富产品组合，在女性向中国古风题材的基础上拓展多样化题材及品类的游戏。此外，公司持续推进全球化、品类多元的战略，打造全产业链布局。

业务模式：研运一体，覆盖游戏研发、发行和分销环节

从产业链角度看，公司已经形成了“自主研发，全球发行”的研运一体综合模式。研运一体的综合模式极大提高了公司经营效率，降低了成本，并提升了产品质量的稳定性。

► 游戏开发：目前公司已形成完善的自研体系，依靠实力强大的研发团队进行产品自主开发。目前公司大部分产品采取自主开发的模式，并少量代理第三方研发商产品。

► 游戏发行：公司在境内外均设立了全资子公司进行产品的全球化发行。在境内，公司通过苏州好玩友、沁游、紫焰等全资子公司平台进行游戏发行;在境外，公司主要通过自主发行与第三方发行结合的方式，借助心愿互动、Friend Times Korea等自有公司在北美、新加坡及马来西亚、日本、韩国等地区进行发行，借助越南、中国台湾等地区的外部第三方发行商进行当地的产品落地发行。

► 游戏分销：主要分为自主分销平台(“好玩友”社交平台及游戏官网)及第三方分销平台(iOS App Store、Google Play、硬核联盟、腾讯应用宝等应用商店及移动运营商、游戏门户等)，其中，海外市场分销主要集中于iOS App Store及Google Play。公司引入第三方平台进行分销主要是希望加大流量导入扩大玩家群，不涉及具体游戏运营。

股权结构：股权高集中度匹配公司成长阶段，提升核心战略实施效率

实际控制人蒋孝黄持股逾七成，股权集中有助于提升公司战略执行效率。截至2019年底，公司董事长、执行董事及CEO蒋孝黄通过蒋氏家族信托及Warm Sunshine、Purple Crystal等持股占比达70.74%[1];同时，董监高团队其余部分成员及核心员工通过Purple Crystal等部分持有公司股份。外部股东方面，6名首次公开发售前外部投资者合计持股10.67%。从公司发展运营来看，股权高度集中利于贯彻落实公司在女性向游戏领域的拓展战略。

[1]公司未披露蒋氏家族信托股权情况，我们按蒋孝黄持股100%来进行计算。70.74%包括蒋氏家族信托全资拥有Eternal Heart(42.79%)，Ling Long(8.53%)，Lucky Fish(4.27%)及蒋孝黄全资拥有Warm Sunshine(8.56%)及持有71.35%股权的Purple Crystal(6.60%)，合计70.74%。

深度绑定核心人员，管理团队经验丰富。公司核心团队经验丰富，董事长蒋孝黄、执行董事及副总裁孙波、吴杰等在游戏领域有丰富经验，具备计算机、网络工程等技术专业背景，对应负责公司整体战略、产品营运、市场营销等工作;执行董事及副总裁徐林负责公司产品研发规划，在科技行业有超过14年经验。此外公司核心团队年轻而稳定，董监高团队大部分成员于公司创立初期即加入，平均年龄37岁。我们认为，年轻而稳定的领导团队有利于公司在女性向游戏这一内容新鲜度与技术创新度相对较高的领域突破。

财务概要：自主发行业务贡献主要收入，海外业务快速增长，成本费用控制渐有成效

业绩持续增长，自主发行业务贡献主要收入。公司自2015年末完成股份改制以来收入及净利润持续增长，2016-2019年营收复合年均增长率达43.73%，至2019年营业收入总额达16.89亿元。其中2018年收入及净利润增速较高主要系2017年9月国内上线的《熹妃Q传》流水进入成熟期，同时2018年《熹妃Q传》在多个海外地区上线;此外《宫廷计手游》2018年上线也贡献了较大的业绩增量。2019年收入增速有所下降主要系公司重点产品《浮生为卿歌》在2019年12月31日国内上线，上线时间较晚对2019年无收入贡献，但仍保持了23%的收入增速及15%的净利润增速。展望2020年，我们预计《浮生为卿歌》在国内及海外多个地区上线后，将贡献主要的业绩增量，有望提升业绩增速。

► 从收入的渠道构成看，公司自主研发收入占比达99%，极少数为委外开发或第三方开发产品收入。自主发行收入：为公司自研产品自己在国内及海外市场发行的收入。自主发行贡献了公司绝大部分收入，其收入占比从2016年的85%逐步提升并稳定在90%以上， 2019年自研自发收入达到15.28亿元，同比增长8.42%，占收入比重为90.5%。第三方发行收入：为公司自研产品授权第三方发行商发行的收入，主要涉及海外市场发行，占总收入比例较低。但随着近年来海外业务快速增长，第三方发行收入绝对增速较高，2019年第三方发行收入同比大幅增长195.7%至1.61亿元。

► 从收入的产品构成看，主力作品平稳接续，支撑业绩持续增长。公司主力产品从2016年的以《熹妃传》、《京门风月》为主导，逐步过渡至2018年/2019年的《熹妃Q传》、《宫廷计手游》。实现了连贯且稳定的更迭接续，支撑了公司业绩的持续增长。

净利率稳步提升，费用水平相对稳定。公司产品基本为自研自发，采取总额法确认收入，毛利率在2016-2019年间始终稳定在60%以上，净利率则从2016年的14.3%逐步提升至2019年的24.6%，4年间提升10.3ppt，净利率提的原因主要为：(1)产品上线节奏影响;(2)2019年重点产品《浮生为卿歌》在年末上线，因此2019年营销推广费用较少，使销售费用率从2016年的29.7%下降至2019年的23.3%。管理费用率方面，公司于2016年确认转让给高级技术主任宋欢的股份，以股结算以股份为基础的薪酬开支达2,684.70万元，导致管理费用率偏高，剔除该部分费用后管理费用率为3.05%;自2017年以来，管理费用率整体保持在2%上下的稳定低水平，2019年因上市开支略提升至4%;研发费用率则处于行业中等偏上水平，从过去4年情况来看，公司持续保持稳定的研发投入。

行业概览：“她经济”热度渐起，女性向游戏市场方兴未艾

女性向游戏市场热度渐起，市场空间广阔

女性向游戏是以女性为主要目标群体与设计核心的游戏，女性在其用户结构占比一般超过70%。从细分品类看，女性向游戏根据其满足的用户诉求可分为乙女恋爱、群像育成、女尊成长等多类别，根据游戏体量可大致分为非故事性轻度游戏、故事性中重度游戏等。

从历史发展看，中国女性向游戏市场刚刚踏入成长期。全球女性向游戏市场起步于90年代的日本。而国内女性游戏市场则萌芽于2015年的休闲游戏，并经历了三个发展阶段。

发展前景广阔，女性向游戏市场规模持续高速增长。据弗若斯特沙利文数据，2018年女性游戏市场规模达411亿元，占游戏市场的26.01%，女性向手游市场增速自2014年有记录以来快于整体市场，预计2018-2023年复合增长率18.4%。

需求侧：女性玩家意识觉醒推升用户规模，女性经济实力提升驱动付费增长

用户规模：多元因素驱动女性玩家渗透率提升，带动游戏用户规模扩张从发展水平看，当前游戏在女性用户群中的渗透程度(广度+深度)均低于男性，存在提升空间。在渗透广度方面，我们以女性玩家在女性网民中的占比来衡量渗透广度，发现女性玩家在女性网民中的70%的渗透率水平略低于男性。在渗透深度方面，我们以游戏深度用户在对应细分游戏用户规模中的比例来衡量渗透深度，发现在游戏用户年龄结构占比最高的18-35岁人群中，女性的核心用户渗透深度同样低于男性。

考虑当前较大的女性玩家渗透程度，我们预计未来女性玩家渗透率有望提升。我们认为，女性玩家渗透率提升的驱动力主要有三点：(1)社会对游戏接受度提升，使更多用户转化为游戏玩家;(2)女性自身休闲娱乐需求提升;(3)社交媒体热度带动女性种草游戏。首先，游戏作为娱乐方式的普及度提升，带动女性用户对游戏兴趣增强。从用户的覆盖水平看，近年来游戏的用户普及程度不断提高。根据CNNIC数据，截至2020年3月，中国网络游戏用户规模达到5.32亿人，占整体网民比例达58.9%(2013年为54.7%)。随着游戏用户规模的提升，游戏在女性用户群体的覆盖也进一步扩大。此外，游戏相关话题的社会关注度亦进一步提高。根据克劳锐数据，快手、抖音两大平台2019年游戏类KOL及粉丝占比均位列细分板块前列，其对用户吸引程度较高。

其次，女性休闲娱乐选择的自主性增强，需求与动机趋向多元化。我们认为，一方面随着经济实力提升，女性更加有能力进行休闲消遣方式的选择。另一方面，女性用户的需求也更多元化，而游戏以其素材丰富、品类多样和具有高互动性的特点而受到女性青睐。第三，私域“推荐”与公域“讨论”带动女性跟风种草，并逐步转向对产品的主动性发掘、探索与尝试。我们发现，女性玩家接受游戏的特点在于“被动”、“口碑”及“同圈人多次触达”，这三大特点受女性较强的社交属性加持，使游戏从核心玩家圈层向外不断传递。据企鹅智酷数据，女性玩家接触《王者荣耀》的前三大原因并非参考游戏本身的品质、玩法，而更偏向私域社交的“朋友推荐”与公域交流中“社交网络讨论”。

从实际增长结果来看，女性玩家的用户规模实现了持续快速增长。据游戏工委数据，2019年女性用户占游戏用户比重达到了46.9%，并保持了高于游戏整体市场增速的增长速度。

付费水平：女性经济能力及决策独立性提升，带动付费能力及付费意愿增强

女性玩家的付费能力及意愿与其经济实力与经济决策的独立性相关。我们认为中国女性玩家的付费能力及意愿发展潜力可参考日本进程，即主要关注女性平均工资与男性的差距及女性就业率趋势，及其与女性向游戏市场的发展关联。

案例：日本女性向游戏市场的发展背后是日本女性经济实力与社会地位的崛起。从历史看，日本首款专业高质的女性向游戏《安琪莉可》发行于1994年，这一时间节点背后是日本女性经济支付能力的变化。我们选择男性与女性的平均月工资差距来考察日本女性的经济支付能力变化。日本女性与男性的平均工资差异绝对值1994-1996年基本见顶并开始下降，平均工资相对差距则自1976年呈现出相对明显的下降。结合二者我们推断，1994-1996年日本女性对收入绝对差距缺口逐步缩小的直接感知提升，相对比值保持下降，则女性预期工资差距逐步缩小，给予日本女性更强的经济实力底气来进行更多的娱乐消费活动。在1996年后，平均工资的性别差异波动下降，体现了日本女性经济支付能力的稳定攀升，继续强化女性玩家的经济自信，由此有力推升日本女性向游戏市场持续发展。

对标来看，中国女性经济实力与经济决策独立性同样逐步提升，这增强了女性群体在游戏娱乐方面的付费能力和付费意愿。

► 从收入的绝对增长情况看，女性就业水平及收入增长预期在持续提升。就业水平上，女性就业者占比自2015年起持续增长。收入水平上，中国平均工资持续上涨， 2016-2019年城镇非私营单位就业人员年平均工资CAGR 10.23%。据艾瑞咨询调研，2018年中产阶级女性预期当年收入增长幅度在11-20%的人群占比达42.4%。

供给侧：市场空间广阔富余，游戏厂商各美其美，优质产品激活女性玩家需求

中重度游戏产品便捷化，推动女性玩家付费习惯由轻转重

在硬件层面，智能机普及与品质提升降低了终端硬件设备门槛，使玩家触达产品的便利程度提升。得益于智能机的普及与发展，游戏终端载体触手可得，女性玩家得以摆脱端游时代的“沉寂”;同时，智能机快速迭代驱动性能提升，使更多机型可支持体量较大的中重度游戏运行，侧面为游戏研发提供更大的想象空间，使游戏包体可迅速增大以支撑更优质的产品设计与引擎使用，给中重度的女性向游戏产生创造了硬件条件。

在软件层面，游戏设计简化降低操作门槛，使女性游戏选择不再局限于休闲消除类小游戏。从游戏载体的变化进程看，端游转手游的终端载体演进驱动了研发设计的简化，促使游戏设计适应小屏操作。对女性玩家而言，产品层面操作门槛进一步降低。例如MOBA手游《王者荣耀》对比同类MOBA端游《英雄联盟》等的操作难度明显较低。

在产品供给层面，从2015年起，优质女性向产品的出现驱动了女性向游戏市场的扩大。尤其在品类题材及游戏品质两个方面，产品的供给有了质的飞跃。品类/题材层面，出现了擅长不同细分领域的女性向游戏开发商。如叠纸游戏占据乙女恋爱、剧情换装品类“山头”，友谊时光筑造中国古风“堡垒”等。这些厂商在专注女性向产品的同时，又跨越了休闲、超休闲等轻度游戏类别的限制。制作质量层面，女性向游戏精品化程度提高。如叠纸游戏通过《奇迹暖暖》等几代产品提升游戏画面精美度;而恋爱养成类游戏《恋与制作人》则关注音效特质，邀请知名配音演员边江等人满足女性玩家对音效的高要求;友谊时光推出3D开放式古风养成手游《浮生为卿歌》，在3D技术方面二次探索和突破。

市场空间富余，存量厂商“各美其美”，头部产品尚未开启用户争夺战

市场空间广阔，不同产品暂无需争夺用户。我们认为，当前女性向游戏更多是供不应求。同时受女性用户喜好差异化影响，厂商更多是需求的各自击破，尚未发生用户群的争夺。

我们研究了当前国内头部女性向产品间的用户重合度情况：在月活跃人数体量均在百万人内的《闪耀暖暖》、《浮生为卿歌》等四款游戏中，《浮生为卿歌》与其余三款游戏的用户重合度绝对值不超过5,000人，重合度最高仅为1.07%。我们同时比较叠纸游戏旗下三款游戏的用户重合情况，同样不及1%。进一步地，我们对比了女性向游戏与全民游戏《王者荣耀》、《阴阳师》的用户重合情况，发现由于全民游戏用户规模扩大，《浮生为卿歌》为代表的女性向游戏与《王者荣耀》为代表的全民游戏用户重合绝对值上升，但整体重合比例仍相对较低。因此我们认为，女性向游戏市场仍具备较为广阔的用户拓展空间。

整体来看，从目前“各美其美”的市场格局走向未来“临阵对打”的强竞争还有较长的路程与较大的市场空间。对深耕女性向游戏领域厂商而言，目前各公司仍具较大的用户渗透率提升空间，同时并进行用户沉淀。对整体市场而言，在当前品类相对分散的市场中，畅销款游戏将带动市场天花板上行，扩大用户规模。对比目前女性向游戏市场主要厂商，我们认为乐元素、友谊时光、叠纸游戏等厂商具有不同优势，各自在细分品类深耕。

研运一体的女性向游戏厂商稀缺，成熟的产业链全能王具备优势

从产业链角度看，女性向游戏与一般游戏最大的区别在于产品的品类和题材的特殊性，进一步体现在IP提供方、研发商、发行及运营商三大环节，这三个环节都需要研发商有相对深厚的积累。IP选择上，女性向游戏需要结合女性对影视、文学、动漫的偏好及女性本身的性格特点等因素来考虑最终的题材及内容方向。研发环节，女性向游戏需根据女性对游戏的操作、对剧情的需求、对画面及美术的要求、对游戏节奏的习惯性等把握研发的要点，同时根据女性游戏行为与消费习惯设立相应付费点，以达成最高的变现效率。发行及营运环节，女性向游戏需要能推出刺激其兴奋点、鼓励传播的营销策划活动。

目前，国内女性向游戏市场尚处成长期，头部中大型厂商入局一般采取“先代理后自研”模式，部分厂商在“女性向”方面的策略则为在老游戏中加入新的偏女性向元素。其中腾讯游戏在代理多款女性向游戏后，将于2020年推出首款由北极光工作室研发的恋爱手游《光与夜之恋》;吉比特、Bilibili、世纪华通等厂商则大多采取代理发行/运营的方式初步切入女性向市场。在原有产品加入女性新元素方面，腾讯游戏自2014年起在《QQ炫舞》逐步加入服饰线、互动社交、休闲养成等玩法，相应减少团体对抗、数值养成等条线，强化产品的休闲互动体验，使这一音乐舞蹈游戏逐渐变成大众认可的“女性向IP”。

我们发现，目前市场上长期专攻、深耕该领域产品的研发商或发行商屈指可数，在该领域同时拥有研发、发行能力及历史运作经验的厂商相对较少。目前市场上仅有乐元素、友谊时光、叠纸游戏、腾讯、网易等几家厂商在女性向游戏研发与运营方面具备相对深厚的经验，且产品推出节奏相对连贯，产出具有可持续性。其中，乐元素及叠纸游戏早期产品均由腾讯独代完成，近年逐步转向自研自发;友谊时光则坚持研运一体。

我们发现，目前游戏大厂在女性向游戏市场并不具备明显优势。从2019年上线的代表性女性向手游作品MAU水平看，网易等游戏大厂相关产品未具备明显优势，甚至未超过市场平均水平。而专注于女性向游戏研发的头部厂商则表现亮眼，其中友谊时光《浮生为卿歌》近6个月内与平均水平最高差值达32.41万人。

核心亮点：研运一体，全球发行，品类扩张，潜力无限

身手不凡：重视影音艺的强研发策略把稳产品水准，自建写手团队提升对游戏的掌控力

研发团队体系完善，研发投入持续加大，重视影音美术等女性向游戏关键要素

庞大研发团队支持产品创新，自主研发提升产品开发效率及质量。公司研发团队由执行董事兼副总裁徐林领衔，1Q19研发团队规模同比增长64%达864人，占雇员总数的比例达65%，核心研发人员在学士及以上的比例达60%。团队主要分为游戏开发、美术设计、社交平台发展及技术支援四大中心，整体分工明确且具备差异化市场特色。公司通过自主研发，时刻保证对游戏研发节奏、方向的把控。

研发费用逐年递增，影音艺制作费投入占比不断提升以优化游戏整体呈现效果。公司研发投入已从2016年的6,359万元增长至2019年的2.24亿元，研发费用率至2019年已达13.2%。从结构上看，除研发人员薪资外的投入增量主要由影音艺制作费带来，该项费用指标占研发整体投入的比例已于1Q19提升至11%，主要用于将游戏预览制作等环节外包至专业第三方制作人，提高游戏整体的呈现效果。我们认为，这符合女性玩家对产品观感细腻度与呈现效果等的核心关注，有利于公司深耕女性向游戏市场。

IPO募资充实研发投入。截至2019年末，公司尚未动用首次公开发行募得资金。按原公告计划，未来将有1.52亿元投入营销及推广活动，占募资总额的35%(其中，2020-2022年将分别投入5,859/4,557/4,774万元);其次为游戏研发升级方向的资金使用，预计将有1.30亿元投入(其中，2020-2022年将分别投入3,908/3,908/5,203万元)。公司同时重视IP组合构建及产业升级的战略性收购，分别将投入6,510万元及4,340万元。我们认为，研发投入的升级将为公司产品研发提供坚实基础。

研发技术迭代创新，占据女性向游戏市场领先地位研发技术已迭代至3D引擎建模，在女性向游戏领域相对领先。公司古风向手游研发技术从2D版《熹妃传》至Q版2.5D《熹妃Q传》及《宫廷计手游》，再发展至2019年推出的利用3D引擎开发的《浮生为卿歌》，经历5年5代产品发展，技术逐渐成熟且在细分领域占据相对领先的地位，部分产品可与非女性向MMORPG匹敌。以《浮生为卿歌》为例，项目研发团队配置超过100人，其中，3D建模及美术人员较多;在场景建模方面，开发团队通过史料参考与3D建模强化场景塑造及细节感，满足女性玩家对产品细腻度的追求;在特色捏脸系统上，游戏利用3D建模技术保持高自由度，给予玩家更多创作空间。

剧情、玩法及系统传承先期研发成果，扬长避短，不断创新。剧情体系方面，从《熹妃传》至《浮生为卿歌》始终采用双线叙事的方式，不同性别将导向不同故事线，为玩家提供多元选择;两条故事线的交集感则由多代产品逐步加深，在《浮生为卿歌》中进一步增添了相互攻略的成分，提升玩家间的互动性与产品的一体性。战斗系统及玩法方面，由《熹妃传》沿用至今，角色的职业选择、等级装备、阵容搭配及相对轻度的战斗模式都基本得到保留;而相较于前代作品，《浮生为卿歌》在品阶考试中引入益智答题、连线解谜刺绣等休闲类轻度玩法，增强与游戏题材的关联度。

自建写手团队增强原创实力，掌握内容主动性

体系内自建写手团队，体系外引入部分特约作家，内外兼修夯实游戏剧情创作的竞争力。公司在手游发展初期采取外购《清宫熹妃传》及《京门风月》，其中，《清宫熹妃传》为独家买断模式，公司利用该IP开发出《熹妃传》、《熹妃Q传》及《宫廷计手游》三大主力产品，实现对外购IP的价值利用最大化，同时通过一系列外购经验不断增强对古风类网络文学作品的理解，并自建写手团队以探求产品自由度、与游戏的贴合度更高的网文创作。截至2019年，公司内部写手团队已孵化出4部网络小说作品，并将持续支持后续的游戏产品开发与制作;引入的特约作家则将成为公司内容创作的外援力量。

自有写手团队降低内容成本支出，保证对IP版权掌控的高灵活度。从投入产出效率看，自建写手团队一方面节约了内容成本开支，减少与IP版权方的收益分摊、IP版税摊销;另一方面也降低了非买断型IP到期无法续约风险。从游戏全周期运营角度看，IP改编产品的核心优势在于产品发行先期获得自然流量，但将支付给版权方一定流水分成;而自建的内部写手则无需分成，且有利于与游戏研发团队进行沟通交流，并及时对产品的内容方向做出调整以适应后续发展。除此之外，自有IP亦利于打造生态圈，推进未来诸如周边产品、原声音乐、动漫影视等商业化变现渠道的拓展与实现。

涓滴不遗：高效运维延长单品生命周期，全球发行增强IP生命力

研运一体策略有效提升产品生命周期的健康度及稳定性公司遵循研运一体策略，产品运营日趋成熟并有所突破，游戏生命周期与其他女性向头部产品贴合且逐步超越。公司主力产品生命周期一般在5年以上，前24个月MAU水平相对稳定，部分产品用户流量出现多个峰值;产品衰退期仍有稳定流水收入供给。

在具体运营手段上，我们认为公司具有以下特点：

首先，公司游戏版本研发迭代与买量投放相呼应，利于掌握产品运营节奏。从整体策略上看，公司将产品研发及迭代同运营买量相结合，运营活动将根据用户的成长节奏、服务器节奏进行新服、老服活动定制化运作，保证活动投放的资源内容均为用户当前的核心需求，分服、分用户层级提升营收。从具体节奏上看，公司遵循长线运营策略，产品上线后的前3-6个月为买量投放高峰期，在前1-2年内处于版本高频迭代期，随后公司将始终保持以月或双月为单位的版本更新，辅之以一定量级的买量投放。

案例#1：2019年末上线的《浮生为卿歌》活跃人数增长峰值基本与版本更新、买量投放节奏吻合，产品于2019年末上线即迎来首个流量小高峰，随后整体保持稳定买量投放，并选择在相对高频的版本更新区间前后加大买量投放以使质量更高的新版本接触到更多新客，在提升获客效率的同时迎来4月前后第二个流量小高峰。

案例#2：运营时间更长的《熹妃传》、《熹妃Q传》等至今仍保持相对较高频次的版本更新与少量平稳的买量投放，使产品能够在运行成熟期以“常玩常新”让老用户对游戏始终保持新鲜感，同时还能吸引到一定新客以补给部分玩家流失。

其次，公司使多元创新玩法与主题活动相穿插，维持玩家的活跃性。公司在游戏上线后前期保持较高频率玩法推行，《浮生为卿歌》即在原有两大核心玩法的基础上推出多种游戏新功能及限时玩法，同时不定期开展活动，保证初期圈入用户后，通过创新多元刺激留存;同时使玩家与产品的交互转变为玩家与玩家之间的交互，培养玩家的活跃自主性。

国内市场：逐步转向自主分销，促进产品与用户的贴合国内发行分销转向自有渠道，进一步掌握玩家数据，提升用户运营能力。自2019年起，公司新产品在iOS端仍由AppStore进行分销，但Android端则基本退出硬核联盟等第三方分销平台，仅保留TapTap。我们认为，在应用商店等渠道逐渐失去对流量的掌控力及拥有度的趋势之下，这一转型将更有利于公司降低第三方分销成本，获得对用户主动权。

海外市场：全球化发行战略打造IP影响力，加深IP系列矩阵建设，延长IP生命力

从收入的地区分布看，公司采取“境内自主发行，境外部分第三方发行”的基本战略，单款手游将对应落地3-5款境外版本产品，以此扩大产品的全球影响力，拓展受众空间。

在策略上，公司通过“错期发行”的全球化战略延长单品生命力，打造IP的全球影响力。公司产品的全球化发行一般滞后于境内简体中文版0.5-3年左右，通常需要经历海外产品本地化等流程，其中，对于国际版、日韩等地区由公司海外发行团队发行。在越南、泰国等地区则将交由当地第三方发行商进行产品推行。

当前公司所打造的古风IP已具备一定国际影响力，有利于全球化战略进一步深化。公司在全球化战略布局下，已打造出《熹妃传》《熹妃Q传》等知名古风IP，逐步形成独特的国风文化符号，获得众多国际用户喜爱，通过良好的文化元素传播推升国际影响力。其境外营业收入占单一产品的总营收也随着时间推移而逐步上升，体现出全球化战略对公司产品流水贡献的重要意义。

开拓不止：以古风类为核心构建产品矩阵，发散试探新品类/题材，未来增长潜力充沛

拓展思路：循序渐进，遵循“古风类女性向——非古风类女性向——泛女性向”路径

围绕题材、玩法两个维度，由“古风RPG”出发向外拓展。女性向市场除换装、古风题材之外，其他细分领域的市占率程度仍较低，尚未出现主导细分市场的头部产品，存在一定机会。公司在古风类女性向游戏耕耘多年，且已基本完成该领域的市场占有及壁垒打造，并将持续深化在这一细分市场的产品常态化推行。在主力产品的稳定流水供给支撑下，公司围绕题材、玩法两个角度，朝非古风类女性向游戏探索。题材方面，在二次元方向，公司于2019年代理偶像养成音游《心跳计划》，并推出自研作品《精灵食肆》，未来将推出《代号：MS》泛二次元精灵养成作品;在拟宠养成方向，公司2017-2018年即通过代理布局《恋人之森》《幻宠大陆》等。玩法方面，公司保持RPG研发优势，并拓展模拟经营(《海岛梦想家》)、角色养成(《代号：LYN》)、音游(《心跳计划》)等玩法。

战略意义：多元品类构建“产品生态圈”，利于流量内循环与新客获取

利用新游戏获取新用户，拓宽公司产品矩阵受众规模。在新客获取方面，通过《熹妃传》《熹妃Q传》的用户画像可见，公司古风类游戏仍相对集中于30岁以下的年轻女性，学历方面以本科、专科居多，尚未对更高层级学历的用户进行覆盖;城际分布上，公司古风类游戏的用户群相对偏向低线城市，多款游戏用户的三线及以下城市占比均超过50%。较《恋与制作人》《旅行青蛙》等女性向游戏而言，公司产品的玩家城市线级更为下沉，在高线城市方面存在拓展空间。我们认为，现代职场类、AI未来科技类题材的产品或将更有利于公司获得在已有年龄段、学历段、中低线城市之外的用户群。

建立多元化产品生态圈，满足老玩家新需求，培养玩家新兴趣。我们认为，公司通过建构起“产品生态圈”提供给老用户多样化的题材、品类选择，使老玩家在对古风类游戏倦怠之时得以于公司其他产品线上选择新游戏，从而进一步提升女性玩家的游戏及付费习惯深度。

实践过程：“先委外/战投/代理，后自研”，利用先发优势及研运经验占领细分市场公司利用“先委外，后自研”方法积累跨品类经验，结合女性向市场经验，双向把稳品类拓展。一方面，公司通过委外以轻研发投入的形式学习第三方在相关品类上的开发思路，通过先期积累降低自研试错成本;另一方面，公司将在古风题材从0至1进行拓展的经验复制到其他题材上，结合长期与女性玩家交流、沟通的经验积累，具备明显优势。公司对泛女性向产品则采取“战略投资外部手游研发商以供给多元化产品，同时少量自研”的策略，拓展新品类新用户群。公司于2020年7月对北京澳深互动(典型作品《乱世天下》)、长沙暴龙网络(具备全球化角色扮演类游戏研发经验)两家手游研发商完成投资，并达成长期战略合作关系，我们认为这将进一步提升公司泛女性向产品产出效率。

盈利预测与估值

盈利预测

收入：从产品角度看，我们将公司产品分为现有产品(2020年7月前已上线产品)、现有产品的新国际版本及新产品。

► 现有产品：公司现有产品整体运营平稳，具备流水持续稳步增长能力。我们预计运行2年以上的老产品《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》将在当前状况条件下略微下滑，总体贡献稳定流水;核心新产品《浮生为卿歌》流水将不断爬升，我们预计将为2020/2021年贡献大比例流水收入。

► 现有产品的新国际版本：我们预计《浮生为卿歌》海外版本将在2020年下半年至2022年陆续推出并支撑流水收益;《熹妃Q传》等或将推出部分适应小语种国家的游戏版本，以开拓新兴市场。

► 新产品：主要分为古风向旗舰产品、新题材/新品类产品等，我们预计古风向新产品将复制过往五代产品优秀流水表现，新品类产品持续推出的数量则以公司逐年递增的研发人员规模为支撑。从收入结构角度看，公司以自主研发、自主发行为收入和利润的主要来源，自研比例高达99%，近三年从第三方发行取得收入占比维持在10%以内。成本：公司成本主要由分销渠道成本、互联网数据开支及职工薪酬。其中，分销渠道成本占营业成本的比例超过90%，近4年占比及成本率均相对稳定。从2019年中至今公司推行的产品对分销渠道的选择来看，我们预计未来分销成本率将略有下降。

基于以上收入成本预测，我们预计2020/21年分别实现营业收入27.3/38.5亿元，同比增速分别为61.8%/40.8%;实现毛利润18.0/25.4亿元，对应毛利率分别为65.7%/65.9%。

费用率：销售费用方面，公司2019年销售费用率下降6.37ppt至23.28%，主要系主力产品《浮生为卿歌》于年底上线，尚未进行大幅推广，整体费用开支较小;1H20公司已基本恢复投放体量，我们预计公司2020-2021年销售费用率为27.7%/26.7%。

管理费用方面，公司2019年管理费用波动主要系上市开支所致，较2018年提升1.46ppt，我们预计未来整体保持平稳，2020-2021年分别为2.4%/2.4%。研发费用方面，我们认为公司未来将逐步提升自研能力，因此该项费用率稳定微升，我们预计2020-2021年分别为14.0%/14.5%。综合以上分析，我们预计公司2020/21年归母净利润为5.7/8.2亿元，同比增速分别为37.7%/44.1%。

(编辑：宇硕)