碧桂园服务(06098)半年报点评：拓展蓝海市场，盈利能力维持同业较高水平

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碧桂园服务(06098)上半年收入同比上升 78.4% ，主要受在管规模所带动，截至2020年6月，公司在管规模约3.2 亿平米，同比上升47.4%。受新业务「三供一业」较低毛利率影响，毛利率同比下降 2.0 个百分点至 37.2%，但仍然维持较高水平。增值服务比率有所提升，分部毛利占总额同比上升3个百分点。净利润约 13.2亿元，同比上升 61% 。我们上调公司2020-22年净利预测 10%/8%/2%，并把目标估值锚由2020年推展至2021年，维持1.2倍PEG的定价目标。上调目标价至每股港币67元，维持买入评级。

主要内容

上半年收入大幅提升。碧桂园服务上半年收入同比上升78.4%至约62.7亿元。从分部收入来看，物业管理服务收入同比上升57.3% 至40.0 亿元，主要受在管规模所带动，截至2020年6月，公司在管规模约3.2 亿平米，同比上升47.4% ，其中来自第三方的项目在管面积同比上升93.5% 至8590 万平米，占总规模约26.9% ；社区增值服务收入同比上升96.1% 至约6.0 亿元；非业主增值服务收入同比上升13.2% 至约6.7 亿元。公司新业务「三供一业」由去年下半年正式开始贡献营收，上半年板块总收入约 9.23 亿元。

盈利能力维持同业较高水平。毛利率同比下降2.0个百分点至37.2%，主要来自新业务「三供一业」较低毛利率所致。其他板块的毛利率同比有所上升，其中，物业管理服务毛利率同比上升2.4 个百分点至38.1%，因公共卫生事件而得到的社保减免的净收益约3000万元，调整后的分部毛利率约37%；社区增值服务毛利率同比上升3.1 个百分点至65.8%。行政费用比率同比改善2.8个百分点。受高新企业税务优惠到期影响，有效税率上升至 26%，导致净利率同比下降2.3个百分点至 21%，但维持同业较高水平。净利润约13.2亿元，同比上升 61%。

拓展蓝海市场。公司透过发展「三供一业」及城市运营市场来扩大规模，从中石油手上接管职工家属小区近1000个，管理面积约8517万平米，及4078万平米的供热面积（不计入在管的3.2 亿平米中）。另外亦透过参与城市服务来进一步打入蓝海市场，服务内容有所提升，打造成大物管服务供应商。我们认为公司凭着品牌及规模优势，在蓝海市场中能有效争取占有率，未来可与公司产业资源作互动，透过引入增值服务来进一步提高盈利。

维持买入评级。整体而言，碧桂园服务上半年业绩大致合符预期，净利增长高于早前盈喜公告上的指引。撇除「三供一业」的因素，毛利率有所改善；增值服务比率有所提升，其分部毛利占总额同比上升3个百分点。6月底在管规模对比去年底环比上升15%，随着新项目逐步贡献营收，是支持下半年业绩增长基础。我们上调公司2020-22年净利预测 10%/8%/2%，并把目标估值锚由2020年推展至2021年，维持1.2倍PEG的定价目标。上调目标价至每股港币67元，维持买入评级。

风险提示：卫生事件影响增长；毛利环比改善有待验证；工资上升。

(编辑：李国坚)