招商证券：中国平安(02318)改革阵痛期将过，来年业绩有望爆发增长

本文转自微信公众号“莲花山士丹利金融研究”

摘要

中国平安（02318）公布2020年中报，集团实现归母营运利润743亿，同比增长1.2%，中期分红每股0.8元，同比增长6.7%；新业务价值为310.3亿，同比-24.4%；集团20年中EV为12571亿，较年初增长4.7%，整体业绩符合市场预期。

改革：以改革应万变，公司坚定推进寿险改革，年底将完成所有项目的落地，2021年迎来改革红利的集中释放，业绩有望实现爆发增长。公司上半年在卫生事件的扰动下依旧坚定推进始于去年下半年提出的改革规划，从产品、渠道、数据化经营三个方向制定了15个改革项目，当前大部分项目已经完成顶层设计，近一半的项目已经开始在分支机构试点，公司管理层在业绩会上明确表示2021年公司业绩将有爆发性的增长，兑现改革红利，中长期恢复稳健增长。

业绩：寿险负债端承压预计将延续至全年，资产端受当期资本市场波动影响较大，下半年将有所改善，全年EV仍将稳健增长。上半年公司实现NBV 310亿，同比-24.4%，弱于行业平均水平，主要是受到卫生事件的冲击以及改革的阵痛所致；20H1集团EV为12571亿，较年初增长4.7%，略低于市场预期，主要是新业务下滑以及投资端欠佳所致；集团上半年归母营运利润743亿，同比仅增长1.2%，主要是由于寿险负债端利润贡献增速放缓以及投资端表现差于去年所致。展望下半年，公司转型仍在持续，预计NBV改善幅度较弱，投资端由于权益市场的向好将带来利润的环比/同比较好表现，全年EV预计可实现13%的增长。

渠道：代理人改革仍在路上，上半年人力数量与质量受卫生事件及改革影响均有所下滑，下半年有望量稳质升。20年年中寿险人力为114.5万，环比Q1略有提升，上半年平均人力为111万，同比下滑10%，人均NBV同比下滑15%，导致代理人收入下滑6.5%，其中可喜的是代理人交叉销售贡献收入大幅提升48%，占比提高至17%，彰显公司综合金融赋能代理人的绝对性优势。下半年公司已升级了基本法，通过从机构分类、代理人分层管理、提高激励幅度来支持队伍转型升级，预计下半年公司代理人队伍将实现量稳质升，为来年业务发展奠定基础，招商证券坚定看好公司21年负债端的实质性改善。

投资建议：招商证券对公司维持“强烈推荐”评级，公司2020年上半年整体业绩略显疲软，寿险负债端坚定转型，卫生事件冲击下加剧了转型的阵痛，渠道发展状态受到了明显的影响，使得NBV表现弱于行业，从业绩角度最差时刻已过。随着下半年卫生事件的缓解以及公司自身改革的持续推进，预计公司在业绩上的阵痛期将过，曙光就在眼前，公司管理层也在发布会上对来年发展表达了充分的信心，预计四季度公司对于明年开门红将加大投入以博得开门“红”，实现明年全年业绩的稳健增长。招商证券预期2020年公司EV增速13%（21年增速仍可维持在13%左右），当前股价对应公司2020年P/EV估值1.05X，处于近年来估值低位，目标估值1.50X，对应目标价112元，空间44%。

风险提示：高管再次调整、转型见效低于预期、代理人持续脱落、利率下行。

报告正文

一、改革：持续推进，年底完成，来年显效

1、公司坚定执行寿险改革，“产品+渠道+数据化经营”三箭齐发

此次中报马明哲董事长在致辞中用2页的篇幅详细阐述了公司改革的目标和进展，体现了公司对于改革的坚定决心和信心。公司过往32年的发展中持续走在行业发展前列，凭借的就是马明哲董事长超强的战略眼光以及优秀的公司治理机制，在行业发展面临转型升级需求的当下，公司率先提出对平安寿险业务发展进行全面升级规划，再次引领行业发展动能切换，招商证券对公司转型显效抱以极高的期待。

回顾公司的发展历程，公司寿险业务的第一次全面改革发生在2004年，当时改革主要针对三个方面：首先是代理人清虚，平安寿险把32万的代理人队伍缩减到20万；其次是产品改革，从此前理财型险种（投连险）转型到保障型产品为主的产品结构；第三，渠道优化，业务渠道从margin较低的银保渠道为主转为以高margin的代理人渠道为主的发展路径，公司的该轮改革也是走在行业发展前列，历经2年多的改革阵痛，为此次改革后的十几年发展奠定了良好的基础。公司管理层表示此次改革主要涉及四个方面：一是发展模式改革，从“规模”转向“规模+质量”；二是营销体制改革，从“人管人”转向“数字化管理”；三是产品策略改革，从“综合金融+”转向“寿险服务+”；四是渠道改革，从“线上和线下”转向“线上与线下相融合”。

公司此次全新的改革核心是贯彻“渠道+产品”的双轮驱动策略，打造数字寿险，从产品、渠道、数据化经营三个方向建立真正长期可持续的健康增长模式，为客户提供灵敏、便捷、可靠、贴心的金融服务。产品方面：以客户需求为导向，提升产品策略的前瞻性，打破“一款产品打天下”的传统寿险营销做法；渠道方面：利用科技赋能代理人，打造三“高”队伍；经营方面：构建“数字寿险”，实施全面数据化经营。此外，平安寿险将继续坚持价值经营，重塑平安精神，牢记“先做强再求大”、“先质量再规模” 的核心经营理念，实现可持续、高质量的健康发展。招商证券认为公司这三个方向的改革均符合行业发展规律，在长期的发展视角下，公司势必将率先从当前行业发展的困境中“破局而出”，实现后续更长时间的超越行业增长。

2、代理人基本法已完成升级，助力代理人转型发展

公司已于2020年8月下发了新版基本法，旨在实现支撑寿险改革、支持代理人转型升级两大目的，达成人力持续增长、结构持续优化、收入持续提升三大目标。新“基本法”的升级策略是长短兼顾，完成由量到质的转型，短期计划为：激发增员动力、持续扩量，以应对市场竞争、灵活调整；长期计划为：优化队伍结构、质量转型，线上线下结合促进经营增效。基本法的升级主要体现在三大维度，待遇升级：覆盖新人、绩优、主管三类人群，十大亮点全面助推代理人收入提升；关怀升级：提升代理人归属感，解决后顾之忧；管理升级：聚焦团队品质，促进永续经营。平安集团首席保险业务执行官陆敏认为，本次基本法的升级是举集团、寿险之力，投入重磅资源，进行待遇、关怀、管理全面革，将会是是支撑公司改革发展、助推代理人量质齐升的利器。

行业当前代理人队伍发展面临转型挑战，通过观察平安寿险过去年份个险渠道新单保费的驱动力，可以发现人力依旧占据主导地位，产能变化影响极小（FYP与人力的相关系数高达0.97，FYP与产能的相关系数仅0.62），这表明过去公司的业务增长背后主要依靠的还是人力数量的成长，往后看行业代理人数量将不再有大的增长空间，公司想要在后续时间持续实现FYP的增长就必须转变过往在代理人渠道上的人海战术，而公司新基本法作为公司渠道转型升级的具体落地举措，有望在短期助力公司代理人健康发展，实现量稳质升。

3、年底改革即将收尾，明年释放改革红利

公司管理层在业绩发布会上表示：本次改革分一二期，第一期开始于2018年下半年，第二期起始于2019年底，有望通过2-3年的时间来完成改革，尽管改革的过程是非常困难的，这个过程需要打破很多人的旧有思维和习惯，但公司对于改革的成功充满信心。公司已从产品、渠道、数据化经营三个方向持续推进改革，一共有15个改革项目，当前绝大部分项目已经完成顶层设计，近一半的项目已经在分支机构试点，个别项目已经开始全面推广落地。在改革耗时方面，公司预计年底前所有改革措施将全面落地，改革成效会在明年显现，明年会迎来业务的高速增长，兑现改革红利。招商证券认为从公司当前的各项业务计划和对资本市场预期的引导角度看，投资者应对公司今年全年业绩有客观的认识，而对明年业绩的快速修复有更自信的判断，公司改革遇到卫生事件的冲击，一定程度上让公司管理层放下了业绩增长的包袱，一方面可以让公司上下坚定落实改革举措夯实发展基础，另一方面也可以为明年业务发展奠定一个低基数，招商证券坚信明年公司NBV可实现20%左右的增长，从而推动公司股价的较快修复（2020年公司股价低迷主因便是NBV增速差于同业）。

二、业绩：NBV受卫生事件影响承压，营运利润稳健略增

1、NBV受卫生事件影响承压，业务结构略有恶化

（1）20H1新单保费整体承压，保障类保单下滑最为明显

20H1年公司新单保费（计算新业务价值的口径）为845亿元，同比-8.0%，其中代理人渠道新单下滑幅度远大于其他渠道，主要原因为卫生事件严重降低代理人展业可行性。从分类别的新单保费数据来看，长期保障型（价值型）出现高达36%的负增长，是下滑幅度最大的险种类别，一方面表明居民把保障类险种作为可选消费在卫生事件冲击下受影响明显，另一方面也表明保障类险种的线上销售难度较高；其中长交保障储蓄混合型新单增速最高，高达45%，预计主要是由于公司对于产品分类标准进行了调整所致；银保渠道实现了高达42%的增长表明银保渠道的客户对于年金类险种的需求在提升。

（2）价值率的较大下滑使得NBV同比下滑24.4%

20H1年公司实现新业务价值310亿，同比下滑24.4%，降幅与20Q1基本持平，主要还是由于卫生事件持续影响了代理人状态和居民消费信心。公司上半年新业务价值率为36.7%，同比下滑8pt（下滑幅度达18%），主要是由于险种结构的恶化（高价值率的长期保障型FYP占比下滑8.4pt / 低价值率的银保&团险FYP占比提高7.1pt）和部分类别险种价值率的下滑（电网销价值率下滑17.7pt）所致。下半年公司积极推进队伍转型，预计将在产品结构上恢复推动高margin产品的销售，并将根据重疾险新定义开发设计适应客户需求的产品，助力整体NBV（margin）的改善，同时随着卫生事件影响基本消除，“生活恢复+产品升级+队伍质量双升”将助力产品价值率将较上半年有所修复。

（3）卫生事件冲击代理人留存和展业，上半年代理人量质均承压

2020年上半年受卫生事件影响，公司传统代理人线下展业受阻，高价值保障型业务受到一定影响，代理人队伍管理、培训、触客难度增加，产能有所下滑。截至2020年6月末，平安寿险代理人规模为114.5万，较年初下降1.9%，较去年同期下滑11%；随着第二季度增员环境有所改善，代理人规模逐步恢复，第二季度末代理人数量较第一季度末环比增长1.2%。

但是由于卫生事件的影响Q2仍在持续，使得代理人始终无法像卫生事件前一样顺利展业，尤其是复杂的保障型业务下滑更加明显，代理人活动率比去年同期下滑8.8个百分点至53%，使得人均NBV下滑14.7%。

上半年代理人收入仅下滑6.5%实属不易（远低于当期新业务的降幅，主要是续期佣金的支撑），其中可喜的是代理人交叉销售贡献收入大幅增长48%，占比提高至17%，彰显公司综合金融赋能代理人的绝对优势。公司从18年以来持续加大对代理人入口的管控，截至2020年6月末，高潜能优才数量达10万，同比增长1.9%；上半年新入职的大专及以上学历代理人在新入职代理人数量中占比33.9%，同比上升5.6个百分点。

（4）2020全年NBV增长将持续承压

招商证券认为在公司改革期间，突然其来的卫生事件冲击，对代理人发展产生了深远的影响，预计短期恢复较弱，需要通过有效措施激活人力才可实现实质性的队伍状态改善。尽管上半年公司NBV出现了较大的负增长，但是在2020年公司聚焦寿险改革的关键时期，预计公司下半年在发展规划上将会着重推动各项改革项目的落实，而不再过度追求当年业务的增长（从近期公司的对外指引以及高管在业绩发布会上的表态也可看出），短期业务恢复将会较慢，预计2020全年的NBV增速在-20%左右。

2、EV增速低于同业，投资偏差和新业务下滑拉低增速

集团20年中EV为12571亿元，对应每股EV 68.77元，较上年末增长4.7%，略低于市场预期，也低于上市同业平均水平，其中寿险及健康险业务EV为 8054亿元（占比64%），较去年末仅增长6.3%，增速相比去年同期下滑了10个百分点，主要是受到新业务价值的下滑以及20H1与19H1投资表现的反差所致，新业务价值贡献增速同比下滑了3.3pt和投资偏差贡献增速同比下滑了4.1pt，与此同时营运偏差的收窄以及去年税收新政带来的一次性损益影响不再，综合导致寿险EV增速低于去年同期。单看ROEV角度，公司寿险业务上半年非年化ROEV为9.3%，亦远低于去年同期的14.2%，主要是新业务价值下滑以及营运偏差收窄的影响，这也表明投资者既应该关注公司新业务的增长也应该关注公司存量业务的经营情况，这对于判断公司长期EV的增长中枢至关重要。公司寿险之外业务的EV增速亦比去年同期下滑，主要是由于投资端的影响使得当期利润的同比下滑所致。

从历史表现看，公司内含价值持续保持了较高速增长，主要是由于公司内含价值预期回报的稳定性及当期高额的新业务价值创造（2019年两者合计贡献增速14.8%）为EV增长打下了长期坚固的基础，这也是从较长持股周期来看保险股投资的关键所在。当前阶段由于外部短期的因素冲击以及公司改革调整对业务的短期影响，新业务价值出现了较大的下滑，但招商证券相信这绝对是短期的现象，在我国保险市场空间仍巨大的背景下，公司凭借改革的春风后续将再次取得长期优于行业的增长，每年的NBV绝对金额将保持稳定向上的态势，从而带来其对EV 增长的稳定贡献，同时不断增长的存量业务规模带来的价值释放将共同推动公司内含价值实现可持续的两位数稳定增长中枢。

3、归母营运利润低位增长，中期分红增速高于营运利润增速

（1）集团归母营运利润增长1.2%，归母净利润下滑29.7%

20H1公司实现归母营运利润743.1亿，同比增长1.2%。寿险业务板块营运利润增速下滑主要是受到剩余边际摊销增速的下滑以及营运偏差的收窄所致，寿险之外的业务营运利润下滑主要是受到投资收益的下滑所致（产险承保利润下滑/银行的拨备大幅提升亦是原因）。展望全年，公司的营运利润预计有望实现10%左右的增长，公司反复强调了后续分红将与营运利润紧密挂钩，从上半年公司中期分红增速6.7%表明公司致力于给股东提供稳定的分红增长，预计后续随着每股营运利润的稳定增长将持续推动每股红利的增长，对于投资者而言，任何一个时点买入公司股票，拉长持股周期来看，股息率都将不断提高。

20H1公司实现归母净利润687亿，同比下滑30%，其中扣非后归母净利润同比下滑21%（去年同期税收新政带来104亿一次性损益垫了净利润基数），公司扣非后归母净利润增速低于营运利润增速的原因为寿险业务投资波动（19H1为+130亿/20H1为-20亿）以及折现率变动（19H1为+10亿/20H1为-37亿）的双重负面影响所致。预计全年来看，由于下半年权益市场的转好以及利率水平的回升，投资波动的负面影响有望消除，750曲线的下移带来对利润的负面冲击还将延续，但由于公司在19年年底对税收和传统险折现率曲线的溢价水平进行了调整使得19年全年折现率变动影响为-132亿（19年三季报变为-22亿），很大的降低了20年全年净利润的增长压力，预计全年来看20年折现率变更对利润的影响会小于19年全年，从而为净利润增长带来正贡献。预计全年净利润增速有望收窄至-15%以内。

（2）寿险及健康险业务营运利润增速受NBV大幅下滑以及营运偏差负增长而降至小个位数增长

寿险及健康险业务营运利润主要由剩余边际摊销和营运偏差构成，两者的增速相比上年同期均出现了不同程度的下滑，其中剩余边际摊销额增速从19H1的21%下降至20H1年的12.6%，主要是受当期新业务价值大幅下滑所致，而营运偏差及其他出现了负增长（-19%），公司管理层在年中业绩发布会上也对此问题进行了解答，原因有三：第一，20H1公司新业务价值历史首次出现了大幅负增长，在业绩不好时公司为了维持代理人队伍的问题使得费用投入可能还会逆周期加大，使得费用投产比下降，叠加公司当期进一步加大了科技对寿险的投入，带来费差益收窄；第二，公司去年上半年开始产品结构发生了调整，2019年保障类和长储类产品的占比有所提升，此类产品的继续率会比短交储蓄型产品的继续率更低，使得整体业务的继续率有所下滑，带来退保益收窄；第三，由于受到卫生事件的冲击，一些高件均/高margin产品的客户续保困难，使得同类别的产品上半年继续率有所下滑。全年来看，公司在市场环境不好的情况下依旧会加大费用方面的投入（下半年基本法的升级便是加大费用投放的一种方式），预计全年来看营运偏差的绝对值将小于上半年的两倍，但是全年同比去年会实现较高的正增长（去年下半年为-18亿，主要是由于年底公司调整假设所致），剩余边际摊销增速则预计将低于上半年，综合考虑，预计全年公司寿险及健康险营运利润有望实现10%以上的增速。

4、其他业务：财险信保业务成本率骤升，银行拨备覆盖率大幅提高，投资收益率受I9影响同比下滑

20H1公司产险业务原保费收入同比增长10.5%，市场份额同比上升0.5个百分点。其中保证保险业务受卫生事件影响赔付短期上涨，带动整体综合成本率同比上升1.5个百分点至98.1%，但仍优于行业。对于保证保险综合成本率快速上升32.4个百分点的原因主要是因为上半年卫生事件冲击居民收入使得居民还款能力短期快速下滑所致，平安产险保证保险业务仅与集团内部其他专业公司合作为个人和小微企业主提供增信服务，业务开展时与集团专业公司进行了交叉验证和多维风险审核，整体信保业务风险表现显著优于行业平均水平且有集团背书。该类业务的综合成本率具备顺经济周期效应，预计下半年公司保证险业务综合成本率还将在高位维持，明年将迎来改善。

20H1平安银行积极应对外部风险，调整优化业务结构，整体资产质量风险可控，积极让利实体经济发展，公司净利润下滑11%但拨备前利润稳健增长19%，拨备覆盖率大幅提升至215%，公司的风险抵御能力不断加强。

20H1年公司保险资金年化投资收益率为4.4%，同比下滑1.1个百分点，年化净投资收益率为4.1%，同比下滑0.4个百分点，主要原因为上半年A/H股剧烈波动带来权益类投资收益下滑以及汇丰控股等权益类资产分红减少，由于20H1与19H1权益市场表现差异明显，而公司已实施IFRS9，公司总投资收益率也表现了波动明显的特征，下半年随着利率和权益市场的回暖投资收益率有望边际提升。

三、投资建议：维持“强烈推荐”评级

投资建议：招商证券对公司维持“强烈推荐”评级，公司2020年上半年整体业绩略显疲软，符合市场预期，展望后续，业绩将迎来逐步改善（20H2 NBV将改善较慢，但利润将显著改善），业绩低点已过，利空出尽，招商证券认为市场对于明年公司负债端的复苏还存在分歧，分歧即是机会。公司寿险负债端上半年坚定转型，卫生事件冲击下加剧了转型的阵痛，渠道发展状态受到了明显的影响，使得NBV表现弱于行业，随着下半年卫生事件的缓解以及公司自身改革的持续推进，预计公司在业绩上的阵痛期将过，曙光就在眼前，公司管理层也在发布会上对来年发展表达了充分的信心，预计四季度公司对于明年开门红将加大投入以博得开门“红”，实现明年全年业绩的稳健增长。招商证券预期2020年公司EV增速13%（21年增速仍可维持在13%左右），当前股价对应公司2020年P/EV估值1.05X，处于近年来估值低位，目标估值1.50X，对应目标价112元，空间44%。

风险提示：

1）高管的持续调整：公司当前仍处于改革调整期，若高管再次发生调整将对公司经营产生冲击；

2）改革耗时超预期：公司当前改革已进入试点期，市场预期明年将迎来改革红利期，改革显效时间存在不及预期的可能性；

3）代理人队伍大幅脱落：公司当前代理人数量持续承压，尽管公司已经通过多方面举措稳定代理人，但如果公司改革效果不明显可能导致代理人持续脱落；

4）利率下行：经济复苏不及预期可能会使得利率回升不稳定，利率存在再次下行的风险；

（编辑：赵芝钰）