安信证券：互联网中概行业估值反弹，龙头业绩亮眼，看好电商和在线游戏板块

本文来自微信号“安信证券研究”。

行业估值迎来反弹：互联网中概公司估值近期继续修复，平均动态市盈率重回历史平均水平之上。电商行业在大促旺季业绩超出市场预期，线上娱乐行业随着用户复工复课趋于常态化增长，然而在线游戏受益于递延因素和海外市场的发展依旧保持较高速增长。其他子行业如媒体广告受需求疲软和内容上新淡季影响表现依旧低迷，搜索广告市场份额为信息流广告所挤压，而娱乐直播尚未恢复同比增长势头，并继续在海外市场寻求新的增长动力。

电商线上渗透率加速提升，卫生事件后季节性增强：二季度至今，单月实物商品网上零售额实现同比提速增长。我们测算6月单月网上商品零售额占社会销售品零售总额比重为29.1%，上半年累计渗透率达25.2%，均创历史新高，得益于卫生事件后消费场景进一步向线上迁移，叠加电商平台联合商家在618大促期间发力运营。

我们认为未来电商行业的增长仍将是驱动中国零售市场发展的主要动力，下沉市场对用户拉线贡献进一步提升。头部电商平台和商家在大促季为了提升GMV普遍推广较为激进，对用户开支展开激烈竞争。展望下半年，我们预期电商平台将联合商家进一步发力Q4的旺季大促，卫生事件后在商家推广预算和用户支出均呈现更为明显的季节性。

游戏行业表现普遍超预期，重磅新游接力明年增长：1H整体游戏行业尤其手游受益于卫生事件下玩家游戏时长增加而表现较为强劲。根据GPC&IDC，1H20中国游戏市场收入同比+22.%至1395亿元，移动游戏市场规模同比+35.8%至1047亿元，手游占总体游戏市场规模比重提升至七成多。我们预计在用户规模增长疲软的态势下，付费率提升将成为游戏市场增长的主要驱动力，对存量用户的运营和对游戏玩法与品类的创新仍将驱动用户付费进一步增长。

同时，卫生事件下游戏出海呈现更快增速，1H20中国自主研发网游出海收入同比+36%，快于同期中国网络游戏市场收入增速。展望下半年，从递延收入表现来看叠加暑期旺季，头部游戏公司有望继续延续较为强劲的增长态势卫生事件多款重磅新游如腾讯DNF手游以及网易的《暗黑》手游等有望在2H或明年上线，接力收入增长。

游戏直播行业面临整合卫生事件娱乐直播平台继续出海切换增长动力：若虎牙(HUYA.US)和斗鱼(DOYU.US)实现合并，我们预期整体游戏直播行业市场集中度将进一步提升，两者有望和腾讯的游戏生态相互打通，进一步加强业务协同，用户层面实现互补。娱乐直播平台继续切换增长动力，海外市场成为增长主力，预期国内业务仍需时间恢复同比增长势头。欢聚时代(YY.US)旗下BIGO在海外市场变现顺利，根据Sensor Tower，BIGO LIVE在Q2全球热门移动应用中收入位列第7，在7月排名则攀升至第6，而陌陌旗下探探也在海外市场逐步释放商业化潜力。

在线广告行业表现分化，头部平台进一步巩固市场份额：在线广告行业Q2收入环比层面有所回暖，但行业内部板块继续分化卫生事件搜索广告市场份额持续缩减，信息流广告占比约三成，电商广告受益于旺季促销，其市场份额回升至近四成卫生事件视频平台广告收入表现疲软，主因品牌广告主需求疲弱叠加内容上新淡季。我们预期电商广告全年占比依旧巩固并呈现更强的季节性，信息流广告继续挤压搜索广告份额。我们认为在当前广告主更为关注ROI，而头部平台具备庞大的流量盘和较高的用户参与度，利用技术实现精准投放、高效获客，将进一步巩固市场份额。

投资建议：在后卫生事件时期，我们更青睐电商和在线游戏板块，受益于用户消费需求和商家供给端均向线上迁移，电商渗透率加速提升推动整体行业增长较为稳健卫生事件手游行业因递延因素叠加新品发布接力增长，全年增长可见度高，卫生事件加快游戏出海，看好未来海外市场增长空间。

重点推荐京东(09618)(市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景更清晰)、阿里巴巴(09988)(长期基本面稳健以及生态协同效应)。腾讯(00700)(游戏研运能力领先及海外市场带来外延动力、看好社交广告变现潜力以及to B收入和利润空间前景)卫生事件网易(核心在线游戏业务长期稳健发展，创新业务孕育新增长动能)。重点关注高增长高估值的哔哩哔哩(BILI.US)(用户基数的提速扩张将带来变现机会)和拼多多(PDD.US)(用户盘的快速扩大保证ARPU的可持续增长)。

风险提示：宏观经济增长放缓影响消费能力与意愿卫生事件在线娱乐行业监管趋严导致业绩波动卫生事件业务增长过度依赖激进的获客策略卫生事件国际局势不确定性加剧，影响海外业务扩张。（编辑：mz）