渣打：正荣地产(06158)收益稳定，债务结构改善，首予债券“与大市同步”评级

本文来自渣打银行。

2020中期业绩表现

正荣地产(06158)2020年前七个月的累计合约销售额为人民币696亿元(同比增长：1.3%，vs行业平均同比增长：8.2%)，完成了全年销售目标1,400亿(同比增长：7.1%)的49.7%，这与行业平均目标完成率47.2%相约。而上半年的合约销售平均售价同比下降1.5%至人民币15,270 元/平方米，上半年合约销售权益比为52%，高于去年同期的50%，正荣预测2020全年销售权比将达到55%。上半年现金回款率为70%。

收入同比增长6.5%至人民币145亿元；毛利同比增长6.5%至人民币30亿元；上半年的毛利率为20.3%(与2019年上半年持平)。EBITDA同比增长1.8%至人民币28亿元，EBITDA利润率下降至19.3%，而去年同期为20.2%(行业平均：29.6%)。鉴于正荣依靠公开招标来获取土地资源，一、二线城市的限价和高竞争性的土地市场抑制了利润率。但是，正荣上半年的毛利率依然稳定在20%左右。我们预期公司今年余下的时间里看不到重大的下跌风险，因为公司很可能会将其在2016年和2017年获取的低利润或亏损的项目处置掉(限价影响了这些项目的获利能力)。

截至6月底，正荣手头总现金为人民币398亿元，2019年末为人民币353亿元。6月底，不受限现金对短债比覆盖为1.8倍，现金对短债比覆盖为2.1倍，而2019年底分别为1.4倍和1.8倍。杠杆率方面，净债务对调整后存货从2019年底的45.6%改善至41.8%。由于2020年新增土储更高的并表率，按面积算86%，联合营债务占总债比从2019年底的7%下降至2020年中期的3.4%。根据公司目前的购地策略，我们预计杠杆率将保持相对稳定到2020年底。正荣总土地储备为2,740万平方米(权益比：58%)，可足够约三年的开发使用(与行业平均水平持平)。

正荣通过债务管理和优化资本结构增强了抵御金融市场波动风险。整体借贷成本从2018年的7.8%下降到2019年的7.5%，再下降至2020年中期的7%。7月，公司获得了三年期1.41亿美元的银团贷款，1.56亿港元的双边贷款及发行了五年期的人民币10亿公司债，利率为5.75%。截至2020年6月30日，正荣拥有人民币10亿公司债额度和3.5亿美金的境外债额度。此外，正荣将其信托贷款从2019年年末的人民币120亿元减少至2020年中期的人民币55亿元。信托贷款占总债务的百分比从2019年底的20%下降到9%。

由于参与较多联合营项目，正荣合约销售权益比52%(行业平均值：69.2%)相对较低，这导致少数股东权益占总权益比(不包括永续债)从2019年的44.6%增长到上半年的47.2%。少数股东权益从2019年底的人民币132亿元升至人民币150亿元。根据管理层的说法，100%的少数股东都是其他房地产开发商。我们预计随着正荣逐步提高土地权益比(2020年将达到60%，而上半年为58%)，少数股东权益占总权益比例将逐渐降低。

债券估值

我们对正荣债券进行首次研究覆盖并予以与大市同步评级。从曲线来看，我们认为ZHPRHK 8.35% 24 puttable on 10 March 23(于2024年到期，可于2023年3月10日回售的美元债)最具价值。（编辑：mz）