原油，又跌了！

本文来自微信公众号“君临策”，以下内容为智通财经节选

国际油价在经历持续低波动率后出现连日下跌，布伦特原油从46美元/桶回落至42美元/桶，WTI原油则重回40美元/桶下方。

从基本面看，7月底以来，石油市场正在逐步从短缺转向过剩，供需错配带来的下行风险正在显现。

需求角度，公共卫生事件冲击下，全球石油消费的修复并不顺利。前有航空需求深受其害，后有二次公共卫生事件影响出行。

5月份全球复工以来，欧美的成品油消费恢复至公共卫生事件前的八成左右，但航空煤油需求持续低迷。而且，可能的二次公共卫生事件还会阻碍油品消费的复苏。

近一个月以来，欧洲公共卫生事件出现反复，其中西班牙和法国公共卫生事件明显升级，在公共卫生事件没有完全结束的情况下，全球石油需求复苏的动力趋弱。

供给角度，全球供应减产的一致行动力也会受需求疲弱的预期而减弱。

一方面，OPEC+市场策略从“保价格”转向“保份额”，9月5日，沙特宣布今年10月份的官方石油售价(OSP)全部环比继续下调(除销往地中海的重质原油环比上调0.3美元/桶)，销往亚洲的幅度最大，与9月相反。

这背后既有沙特和科威特的主动式增产，也有伊拉克和尼日利亚不及预期的补偿减产。

另一方面，40 美元/桶以上的 WTI 价格给了北美页岩油喘息之机，页岩油产区新井单产在4-5月份快速下降后已经再创新高。

根据美国安全和环境执法局公布日报，截至9月4日，墨西哥湾原油的停产率已经下降至不到11%。

今年4月份，OPEC+减产协议生效之前，供应无约束，叠加需求下滑，供需错配导致油价大跌。目前需求增长动力趋弱，OPEC和非OPEC供应可能增产竞价，供需可能再次错配。

提醒大家关注油价下跌概率增大的情况下，大炼化企业的超额收益机会。

炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，可细分为炼油和化工两部分。炼油产品主要包括石脑油、各类成品油(汽油、柴油、煤油等)、液化石油气和沥青等;石化产品包括乙烯、丙烯等基础化工原料和塑料、合成纤维、合成橡胶等合成材料。

全球炼化行业具有资金、技术、规模壁垒高的特点，有点像面板产业。当前正在向大型化、规模化、炼化一体化、基地化为标志的“四化”发展方向迈进。

而凡是“钱、规模、技术”三拼的产业，基本都会成为我们的天下。

例如我国“炼油-PX-PTA-涤纶长丝”产业链在过去的十年快速扩张，涌现出一批优质的炼化一体化民营企业，经历了扩张和整合期后，产能向头部企业集中，行业集中度较高，例如PTA行业CR4高达60%，涤纶长丝行业CR4高达50%。

这些行业虽然周期性强，但其中的龙头公司多是长坡厚雪，值得多加关注的。

天风化工团队根据年报信息拆分了上海石化、恒力石化、浙江石化19年加工单吨原油盈利情况，具体如下：

上海石化原油加工规模为1600万吨/年，19年炼厂全年稳定运营，加工单吨原油对应EBT(税前利润)为115元/吨;

恒力炼化原油加工规模达2000万吨/年，18年四季度建成投产，19年经历负荷爬坡阶段，严格意义上说炼油装置并未达到全年满负荷运行状态，恒力石化加工单吨原油对应EBT为574元/吨;

浙石化一期项目原油加工规模同样为2000万吨/年，该项目19年5月常减压装置投入运行，19年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置打通全流程全面投产，浙石化一期项目加工单吨原油对应EBT为297元/吨。

展望未来，原油下跌对炼化企业形成利好，在消化掉高价原油后，炼厂效益有望进入红利期，炼厂效益显著增厚。

红利主要包括：

1)沙特OSP(官方原油售价)对亚太炼厂的让利;

2)原油成本大幅降低，石化产品跌价幅度远小于原油，加工价差扩大;

3)以及我国成品油“地板价”政策带来潜在超额受益。

复盘2014-2016年原油跌价周期中企业盈利变化也可以印证我们的猜想。

由于页岩油产量激增，OPEC产油国拒绝减产，叠加原油需求低迷，导致2014-2016年油价持续性下跌。

选取台湾化纤、台塑石化以及韩国SKInnovation三家石化企业作为观察样本，毛利率上升趋势滞后于油价下跌，毛利率高点滞后于油价低点出现。

存在滞后性的原因之一是油价突然大幅下跌会导致存货减值，对毛利率和净利润有所拖累;其次是由于企业需要消耗前期的高油价库存，在高成本原油库存消耗完毕后，低油价带来的成本优势将逐步显现，炼化企业或将进入低成本原油的红利期。

综上，建议持续关注恒力石化、荣盛石化等大练化企业的投资机会。

(编辑：杨杰)