中金：港股市场正在经历一场“大变局”，可关注这四大趋势

本文转自微信公众号“ 中金点睛”，作者王汉锋/刘刚

上市规则改革及大陆资金南下逐步使得港股市场生态发生根本变化。在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。1)更加包容的上市规则正在改变港股市场结构;2)变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡;3)大陆资金南下助力港股生态改变;4)港股流动性状况正在逐步改善;5)A股与港股定价体系更加一体化;6)香港国际金融中心地位可能得到加强。中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出，以下几大趋势值得关注：1)香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心;2)香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡;3)港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别;4)重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。

摘要

上市规则改革及大陆资金南下逐步使得港股市场生态发生根本变化

在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。

(1) 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比近60%，已高于A股。

(2) 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里(09988)在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16%。

(3) 大陆资金南下助力港股生态改变。南下资金累计流入达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。

(4) 港股流动性状况正在逐步改善。成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从此前800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。

(5) A股与港股定价体系更加一体化。除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和两地投资者结构趋同，机构热衷持股的优质龙头公司在A股和港股估值差异正在逐步缩小。

(6) 香港国际金融中心地位可能得到加强。港股市场的这些变化得益于香港市场自身的制度改革和大陆持续对外开放。近年港股上市规则修改变得更为包容;沪深港通陆续开通为港股市场提供了资金支持，近期恒生系列指数编制变得更具包容性、恒生科技指数启动，等等都助力这些改变。我们认为，未来中国继续推进结构转型、新经济仍将快速成长;“双循环”格局下，中国大陆进一步推动金融与资本市场开放;香港将继续受益于大陆新经济的发展及金融与资本市场开放，国际金融中心的地位将得到进一步巩固。

“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势

中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。以下几大趋势值得关注：1)香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。2)香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。随着中国新经济的进一步成长，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。3)港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有港股资产占比仅为4%，我们认为未来大陆资金持有港股资产比例仍将继续提升。4)重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。目前国内直接投资港股基金的规模仅近占股票、混合和QDII基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。

正文

执行摘要：港股大变局

在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历 “大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。一方面，越来越多的新经济公司或美国上市的中概股公司选择赴港上市或二次上次，使得香港形成了新经济的“聚集地”并已初具规模。这一趋势叠加关键指数如恒生科技的创设和恒生指数与国企指数的调整，正在深刻地改变整个港股原有更多偏向老经济和周期的传统面貌。另一方面，在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量，我们认为这将对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和偏好等都带来长期的变化。具体而言，

1) 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年已占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股。

2) 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16左右%。

3) 大陆资金南下助力港股生态改变。南下资金累计流入已达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。

4) 港股流动性状况正在发生根本改变。成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。

5) A股与港股定价体系更加一体化。除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。

6) 香港国际金融中心地位可能得到加强。我们认为，新经济公司不断增多有望吸引更多国际资金流入并驻留，强化香港的国际金融中心地位

港股市场今年出现的这些变化并非偶然，这与国内外宏观和政策的大背景息息相关，例如香港市场近年修改上市规则变得更具包容性;中美在多领域摩擦的不断升级以及美国《外国公司问责法》可能导致在美中概股上市地位的不确定性都成为中概股回归的加速剂，而全球宽裕流动性环境也给新经济公司二级市场表现和一级市场融资提供了更为便利的条件和窗口。但是，港股市场出现这些变化也并非昙花一现。追本溯源，真正促成这些长期结构性变化的源头是过去多年港股市场制度变革的厚积薄发。港交所在2018年的上市规则修改就在努力为新经济公司提供一个更好的上市环境(如允许未盈利甚至无收入的生物科技公司、以及同股不同权赴港上市)，否则的话即便有外部催化剂也无法给新经济公司上市和回归提供一个合适的土壤;而2014年底沪港通和随后深港通开通更是源源不断的为港股市场提供了“活水”。

港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：

1)香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。

2)香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。在外部环境、港股自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。港交所总裁李小加近期表示，未来5~10年香港可成为全球最大的生物科技公司集资中心。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。

3)港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有的港股资产占比仅为4%，因此未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。

4)重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。目前国内直接投资港股基金规模仅占全部股票和混合型基金规模的2.68%，南下资金持股占港股市值比例不到4%。我们认为相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。

图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表: 目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股

资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部

图表: 港股成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从80亿港币左右上升到1000亿港币

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表: 南下资金累计流入1.3万亿人民币，持股比例接近3.79%

资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部

图表: 过去几年，恒生科技指数表现明显好于其他主要港股指数

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表: AH溢价当前处于历史高位

资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部

变局一：港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡

经济结构：新经济是当下中国经济转型和发展的主要方向

中国的“新、老”转换逐渐清晰。“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征。近几年中国经济增速持续下台阶，但以服务业和消费为代表的第三产业在经济中的比重已经超过50%。在过去几年的经济转型过程中，新经济产业不断壮大，在整体经济中起到越来越重要的作用。实际上，这一经济转型在股市中也逐步得到体现。我们将新经济板块定义为可选消费、医药、科技等相关行业，老经济板块定义为能源、原材料、工业、公用事业和金融。我们发现自2009年和2011年开始A股和海外中资股的新经济板块分别开始跑赢老经济板块。同时，新经济和老经济的市值占比也已经有了明显的改观，新经济板块市值占比从2007年的20%已经上升至目前的48%;对应的，老经济板块的比重则从80%下降至52%。同时，从盈利结构上看，非金融中老经济的行业占比在持续下降;而中国新经济上市公司ROE近年来表现更加稳健。

内外部环境下，进一步发展“新经济”也是必然和应有之义。内部来看，2008年之后，中国经济增速逐步放缓，中国内部增长压力加大，经济各部门宏观杠杆率的不断攀升、投资回报率下降以及人口老龄化带来的劳动力成本上升也不断促使着经济转型和产业结构升级。外部来看，贸易摩擦叠加百年一遇的卫生事件使得中国外围环境更加复杂。目前的外部环境从全球来看不容乐观，单边主义及贸易保护主义上升，国际贸易往来也受到了卫生事件的严重冲击。在此背景下，将部分外贸产能转移至国内市场以及加速产业升级才能有效对冲卫生事件影响。本次卫生事件同样也成为了新兴消费发展的催化剂，科技和医疗进一步融入了人们的生产生活之中，顺应了消费升级的趋势。

要素市场改革、新型城镇化以及“双循环”有望为新经济发展提供助力，促进消费升级和产业升级，推动中国经济继续转型。中国上半年推行的要素市场改革以及新型城镇化有助于加强消费升级和产业升级的趋势，也是城镇化下拉动内需和高质量增长的真正源泉。目前中国城镇化率和市民化率均有继续提升的空间，居住在100万人以上城市人口依然相对落后;即使是国内相对发达的大都市圈相比国际，在各项指标上也依然存在差距;中小城镇进一步城镇化、增进与大都市的协调发展空间也很大。经济发展最终要满足居民不断增长和升级的多方面需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供给能力。人均GDP指标既是一个需求满足水平的指标，也是一个供给能力指标。当前中国人均GDP已经达到约1万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。近期，中国政策制定者在多场合提到形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”(“双循环”格局)。在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点;同时，双循环格局之下，中国可能会更系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题，对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。

实际上，日本的经验也是如此。在上世纪70年代快速城镇化的过程中，伴随着消费从物质消费向物质和精神消费并重，从重量到重质的转变，例如，教育、书籍和娱乐支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快。与此同时，汽车保有量也快速抬升、目前中国平均每2.5个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平，随着城镇化的推进和人均GDP的增长，我们认为家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每个家庭拥有一辆。中国当前的内需消费市场已经远超过日本，在近年已经接近美国，随着需求潜力的进一步释放，成为全球最大的内需市场近在咫尺。

图表: 近几年中国经济增速持续下台阶

资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部

图表: 以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%

资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部

图表: 在过去几年的经济转型过程中，“新经济”产业不断壮大、在整体经济中起到越来越重要的作用

资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部

图表: A股新经济板块从2009年开始跑赢老经济板块

资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部

图表: 海外中资股新经济板块从2011年开始跑赢老经济板块

资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部

图表: 新经济和老经济的市值占比已经有了明显的改观(A股、香港中资股及美国上市的中国股)

资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部

图表: 从盈利结构看，非金融中“老经济”行业占比也在持续下降

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表: 中国“新经济”上市公司ROE相对更平稳

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表: 新型城镇化的空间依然很大

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表: 世界各国城市化率水平(2018年)

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表: 中国经济增长到了内需相对更重要的阶段

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

图表: 教育、交通通信、光热、水支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 1973-1982年10年内教育支出增速高于前10年的增速，而衣服和鞋等支出增速低于前10年的增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 目前中国平均每3个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 随着中国人均GDP的上升，家庭乘用车保有量有望进一步提高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

制度变革：更加包容的上市规则为新经济公司上市提供便利

香港是全球最重要的IPO融资市场之一

横向对比世界各交易所，纵向对比历史情况，均能看出近年来香港市场IPO非常活跃。无论从IPO融资额还是个数，都能反映出港交所日益吸引待上市公司的目光，港股市场成为全球最重要的金融市场之一。

近年来香港IPO融资总额稳居全球前四：2020年至今港股IPO融资总额位列第四，是全球最具影响力的市场之一;2018年港交所上市制度改革使得香港市场更受青睐，改革后IPO融资总额显著提升，截止2020年9月1日主板和创业板融资额达2019年一半。

IPO数逐年增长：香港IPO上市公司年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后达到峰值，并且在改革后主板上市数量占比也有显著提升，2020年至今主板IPO公司总数达到79家，占比92%。

图表: 香港IPO数量2018年上市制度改革后显著提升

资料来源：Wind，中金公司研究部 (数据截至2020年9月1日)

图表: IPO融资额自2018年后也显著抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部。(数据截至2020年9月1日)

2018年上市制度改革为“新经济”公司提供更多便利

香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。全球证券市场新股发行制度主要有三种：审批制，核准制和注册制。美国和香港市场均使用注册制。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制的香港市场较核准制的中国主板市场更市场化，高效的上市审批环节更利于具有融资需求的企业以最短时间获得社会资本。港交所主板与创业板上市条件不同，使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市，提高上市制度灵活性，具体如下：

主板：三种财务准则测试可选，比A股主板更有灵活性。拟主板上市的申请人须符合盈利(最近一年2000万港元，前两年累计3000万港元)测试，市值(40亿港元)/收入(5亿港元)测试，或者市值(20亿港元)/收入(5亿港元)/现金流(前三年度合计1亿港元)测试三者之一。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。

创业板：要求低于主板，也低于A股创业板。创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也就是说即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。

2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，进一步增加港股市场吸引力。如前所述，“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构(同股不同权架构)，一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入(如生物医药公司)。在此背景下，2018年联交所顺势对上市规改革，降低“新经济”产业的融资门槛，改善其融资渠道，相应改革主要内容如下：

主板上市规则改革：将允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市;同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市。

设立新的第二上市渠道：港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。

创业板上市规则改革：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近;将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。

改革后的香港市场“新经济”占比和活跃度明显提升

自2018年IPO制度改革后，香港市场“新经济”板块占比逐渐提升，2020年占比近60%，其换手率和成交额也相对更高。我们统计了2000年来香港市场各板块每年IPO事件总数、募资总额、市值及交易换手率，发现“新经济”已经替代“老经济”成为香港市场重要的组成部分。

融资占比：“新经济”板块IPO募资总额占比2020年已达近80%。香港市场融资规模近几年稳居全球前四，而在大量的融资事件中，新经济占比不断提升，2020年新经济融资规模占比已接近80%，而该数值在2015年前仅20%左右。

板块占比：当前“新经济”板块市值占比接近60%。从板块现存情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自2018年起快速增长，当前达到近60%，2018年仅30%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。

交易情况：“新经济”交易更为活跃。除市值占比较大之外，以信息技术为主的“新经济”板块换手率位居第一，达137%，医疗保健板块日均成交额也位居第一，达到660万港币，显示出其成交较高的活跃度。

图表: “新经济”板块在港股市值占比在不断提升

资料来源：Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月1日)

图表: “新经济”板块换手率和成交额位居前列

资料来源：Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

中概股回归：加速港股新经济生态布局、强化“桥头堡”地位

香港市场除了吸引到大量“新经济”板块企业IPO之外，也吸引到了很多海外中概股赴港二次上市。中概股的回归一方面逐渐使得香港市场形成新生态，“新经济”聚集地初具规模;另一方面也使得我国投资者具有更多值得投资的优质标的，形成好标的和高流动性的良性循环。

回归原因：更加包容的上市制度、更大的估值提升空间和复杂国际形势促使中概股回归

2018年港交所上市制度改革特别增设海外中资股赴港上市的新渠道。该新规(将在下节详述)为香港市场开启了新篇章，吸引在纳斯达克交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市的中资企业(尤其是“新经济”板块企业)的目光，制度改革为中概股回归中国市场开辟了通道。

中概股回归香港市场将受益于更好的流动性和更高的估值提升空间。首先，香港目前已经成为全球最重要的资本市场之一，其融资规模常年位于全球前四的位置，中概股回归香港市场将受益于市场本身活跃度带来的流动性提升。其次，中国本地投资者更易了解中资公司的商业模式，更便于跟踪其业务动态以增加信息的透明度，因此在一定程度上回归香港市场将提高投资者对其的兴趣，更易获得投资者认可，估值也常常获得提升。

复杂国际形式使得中概股在海外市场存在风险，回港二次上市成为规避风险的选择。政治层面，中美贸易摩擦增加了中概股在海外融资的不确定性，两国矛盾影响市场稳定;制度层面，两地监管差异和法律冲突使得中概股在美国股价受到压制，信息传递的低效和制度摩擦使得中概股在美国困难重重。回国二次上市成为解决上述危机的择优之选。

回归条件：2018港交所上市制度改革明确中概股二次上市要求，为其提供制度指引

中概股回归的要求和上市规则：2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，明确了中概股二次上市要求。二次上市需满足一定要求(已上市板块、已上市时间和市值规模)等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为，

1) 必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录;

2) 上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元;

根据上述规则，我们梳理了在美国上市的259家中概股(截止2020年8月)，剔除已在港股上市的公司，市值在400亿港元以上的公司有15家;符合市值100亿港元公司且近一年度收入10亿港币的公司有10家。因此，符合条件公司共24家，合计总市值约3.3万亿港元。

回归意义：融资、提升公司股票估值和流动性

中概股的回归，不仅为其自身股票增加流动性，规避海外不确定性风险，获得估值提升的空间，更为港股市场打造了丰富好标的和提升流动性的良性循环。具体而言：

对于二次上市的公司而言，回归提升股票流动性，获得更高估值。如前所述，回到港股市场二次上市的公司往往能够获得估值的提升。此外港股市场参与者对中概股的经营模式更加了解，交易意愿也较强烈，有利于提升股票的流动性。

“新经济”标的聚集，香港市场成为投资中国新经济的桥头堡，而更好的包容性将进一步引入资金，带来正向循环：港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。例如，阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的15~20%。这些优质资产一方面通过纳入指数增加被动资金的流入，另一方面以其吸引力吸纳主动资金的投资，带来的流动性改善将进一步使得更多企业提高赴港上市的偏好。长此以往，港股市场将形成流动性和优质资产共同增加的良性循环。

图表: 阿里在港成交规模相当于美国部分15~20%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 美国中概股分行业市净率历史区间

资料来源：Factset，中金公司研究部

市场结构：港股已经不是原来的港股，新经济占比~60%

港股市场整体市值规模排名前列，但成交活跃度不高。港交所是全球主要的金融中心之一，无论从上市股票市值、还是上市公司数目，港交所都在世界主要交易所中位于前列(截止2020年7月，市值规模5.2万亿美元，排名第4)，但其日均成交额和年化换手率相对其他市场处于较低水平，表明其市场活跃度相对偏低。

中资股在港股中占据半壁江山。截止2020年9月，港股上市公司共2529家，其中H股(注册地为中国内地，多为国企，A/H两地上市公司均为此类)公司共287家，红筹股(注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业)公司178家，中资民营股(注册地为中国内地以外的地区，但主要在中国开产业务的民企)711家，香港本地股及外资股1353家。从市值占比来看，截至2020年9月4日，香港中资股(H股+红筹股+中资民营股)占到港股市值总额的53.4%，可见其在港股市场中的重要地位。

新经济板块在港股市场已初具规模。根据Datastream统计的港股市场1973年以来行业市值占比，我们可以清晰的看到，港股市场在90年代之前，上市公司类别均较为单一，主要以金融和周期为主，如金融服务、房地产、银行、工业等相关板块。1997香港回归后，随着电信(如中国移动和中国联通)和能源行业国企(如石油煤炭)先后赴港上市，电信和能源板块的市值占比快速抬升。2010年之后，科技类公司市值占比逐年增多，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济公司提供了更加便利的条件。伴随一批新经济公司赴港上市以及中概股公司回归港股，港股市场新经济板块已初见规模。

中资股中新经济板块占比56%，已经超过A股。进一步到中资公司，虽然金融板块仍然占到17.1%，但目前新经济板块占比已达到59.9%，超过了A股市场48.3%的新经济占比。不过不同基准指数中，差异依然较为明显，当前恒生指数中新经济板块市值占比仅为28.4%，恒生国企指数中占比38.1%，MSCI中国指数新经济板块市值占比72.2%，与标普500相当。反观A股，A股沪深300和上证综指中新经济市值占比分别达到49.0%和36.7%，也要高于恒生和恒生国企指数。不过这一情形在9月7日纳入同股不同权和两地上市公司后会发生较大变化。

图表: 香港市场主要股份构成

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 港股是全球第四大交易所，但成交和换手率却明显落后…

资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: …这一情形已在逐步发生变化，目前港股日均成交已经从前两年平均的860亿港币，上升到1000亿港币

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 港股市场中，目前中资股市值合计占比达53.4%

资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 电信服务、能源、材料、信息技术中资股占比较高

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 中资股中新经济板块市值规模已达59.9%

资料来源：Wind，中金公司研究部(截止2020年9月7日)

图表: 但恒指和国企指数老经济占比依然较高

资料来源：Wind，中金公司研究部(截止2020年9月7日)

图表: 港股市场以科技类板块为代表的新经济在逐年崛起

资料来源：Datastream，中金公司研究部

旗舰指数：更多资金流入和追踪的正向循环

恒生与国企指数：“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力

过去恒生和国企指数周期等“老经济”板块占比过高，拖累指数表现，调整后的恒生指数“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力。恒生指数公司8月14日公布了其定期指数的调整结果，涵盖主要的旗舰指数如恒生和国企指数、及作为港股通投资范围基础的恒生综合指数。此次调整将会明显增加指数中新经济板块的占比，使得指数构成更为均衡、进而提升对投资者的吸引力。调整于9月7日正式实施，具体如下：

成分股和权重调整，增加新经济纳入：1)恒生指数：此次纳入阿里巴巴、小米(01810)和药明生物(02269)，纳入权重分别为5%、2.6%和1.8%;同时剔除中国神华(01088)、中国旺旺(00151)和信和置业(00803);2)国企指数：此次纳入阿里巴巴、美团(03690)、小米，权重分别为5%、5%和3.7%，同时剔除国药控股(01099)、中信证券(06030)和比亚迪股份(01211)。

新经济占比提升、提升港股市场中长期吸引力：此次调整使得新经济板块占比大幅提升。具体看，1)恒生指数：金融板块权重将从调整前的48.6%降至38.2%，房地产从10.4%降至7.9%;而信息技术将从1.4%跳升至5.3%，可选消费从5.2%升至11.6%。2)国企指数：金融板块从40.4%降至35.9%，房地产从8.1%降至7.3%;可选消费从6.3%大幅升至14.3%。

恒生指数的调整将带动被动投资资金流向“新经济”板块，更为均衡的指数编制方式也将改善指数自身表现，提高香港市场对投资者的吸引力，形成资金流入的正向循环。

图表: 恒生指数本次调整前后指数行业结构对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(数据截至2020年9月7日)

图表: 恒生国企指数本次调整前后指数行业结构对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(数据截至2020年9月7日)

恒生科技指数：港股“新经济”的标杆

恒生科技指数的推出为香港市场提供了“新经济”投资风向标，同时引导被动基金流入，进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。7月27日恒生指数公司发布恒生科技指数，该指数编制范围为港股市场市值最大的前30家科技公司，选股范围包括云端、数码、电子贸易、金融科技和网络等板块，同时将公司研发能力和收入增长纳入指数调整的考虑条件。恒生科技指数的推出使港股市场具有了科技板块的代表性标的，优质科技公司组成的指数吸引被动基金流入，形成“优质标的——资金流入”的正向循环。

恒生科技指数标的主要分布在信息技术和可选消费，两者占比总和超过99%，多数标的质优且稀缺。从个股层面看，该指数科技行业“翘楚”标的荟萃，阿里巴巴、腾讯等公司均在名列，多数公司具有不可替代性和稀缺性，资本对于这些标的的追逐将成为未来港股市场的一股重要力量。

跟随指数的ETF将带来新的被动资金流入。我们根据ETF规模和其跟踪的指数市值规模测算了未来将会跟踪恒生科技指数ETF规模。类比恒生指数，其ETF总规模占恒生指数总市值比重为0.89%，当前恒生科技指数市值总规模为14.95万亿港币，假设该比例相同，在忽略指数市值增长的前提下，我们预计ETF规模将达到1300亿港币左右。被动资金的流入将进一步增加港股市场流动性，为市场注入新的活力。

图表: 恒生科技指数编制方法

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 可选消费和信息技术占据绝大份额

资料来源：Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

变局二：资产配置拐点下，资金南下助力港股生态改变

投资者结构：香港仍以机构与海外为主，但内地投资者占比不断提升

机构主导、外资占比高位仍旧是香港市场的特色

机构是香港市场最重要的投资主体之一，海外资金占据香港市场极大份额。香港市场以机构投资者主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2018年海内外机构交易额占据香港市场的55%，个人交易额占比仅16%。而2018年A股个人交易额占比高达52%，散户成为市场主导。除了机构交易额占比高于A股，外资主导也是香港市场的一大特色，2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，且差距逐年拉大，A股市场外资占比同样在不断提升，但对比港股，其规模仍旧较低，仅占7%。

图表: A股海外交易额占比较低

资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部

图表: 港股市场由机构主导，外资占比处于高位

资料来源：香港联交所，中金公司研究部

近年来中国交易额占比不断增多成为港股投资者结构新变化

香港市场海外交易额占比与本地交易额占比差距逐渐拉大，而海外交易额里的中国资金成为越来越重要的力量。根据各年度港交所《现货市场交易研究调查》数据，我们发现伴随着资本开放程度加深，越来越多的优质标的“落户”香港交易所，外资在香港市场已经占据主导地位，而外资中的中国资本流入成为香港市场流动性中不可或缺的重要力量。具体而言，

外资占比逐渐走高。外资一直是香港市场的重要组成部分，而自2011年来外资占比首次与本地持平后，海外与本地交易额占比的差距逐渐拉大，香港市场的这一特征进一步体现了其投资者结构的多样性和丰富度。

中国资本规模逐渐彰显。在逐渐走高的海外交易额占比中，中国力量逐渐彰显，2000年起中国交易额占比逐渐提升，至2018年中国资金成交额占海外资本比重已经达到28%，在香港市场有着举足轻重的作用。值得注意的是，随着2014年末港股通的开通，中国资金占比增幅加速，体现着南下资金对于港股市场的重要意义。

图表: 港股市场海外和本地交易额占比差距逐渐拉大(左图)，海外交易额中国占比提升(右图)

资料来源：香港联交所，中金公司研究部

南下资金动向：占比和交易不断壮大;更多偏好新经济，对海外资金或有领先性

港股通开通以来，南下资金不断壮大，截至目前南下累计流入已经达到1.3万亿人民币。2014年及2016年沪港通、深港通陆续开通，南下资金的净流入规模也逐年攀升，6年内累计净买入攀升至1.3万亿人民币。2018年出现小幅净卖出，但不改其持续增长的趋势。港交所制度改革后中概股回归的利好力量扭转南下资金流出势头，仅2019年南下资金净流入规模就高达2164.4亿人民币，而2020年年初至今更是历史新高，累计流入3498.6万亿人民币，已经超过2017年和2019年全年的规模。截止目前，沪港通南下累计流入规模已经达1.3万亿人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币的净流入规模。

南下资金已经成为港股市场不可忽视的重要力量。外资主导是港股市场一大特点，而外资中美国和中国的资金规模占据绝大份额，近年来南下资金的不断流入使得中国力量在港股市场日渐占据主导地位。

从成交额看，南下资金成交额现已占据香港市场的18%。港股市场流动性较差是其一直以来存在的问题，而南下资金活跃了港股市场，为其注入了新的活力。南下资金成交额在港股市场的占比逐年抬升，2020年至今总成交额占港股市场总量的18%，而该数据2016年仅有5.5%。

从持股市值看，南下资金持中资股市值占流通市值比已超过10%。2020年南下资金持股总市值占港股市场总市值达到3.79%，而美国卫生事件爆发前曾一度高达3.9%。同时，南下资金持中资股市值占其港股流通市值比例自2019年5月以来持续攀升，目前已达10.1%，占港股总市值同样攀升至6.0%。

自港股通开通以来，南向资金在持股偏好、资金流向以及相对表现上有如下特点：

从资金流向来看，南下资金较海外资金有一定的领先性。2018年起海外主动性基金流出港股市场(当前净流出约3218亿人民币)，2019年海外ETF流入规模也逐渐放缓，而相比之下，南下资金在2019年加速流入港股市场，仅2019年就高达2164.4万亿人民币。

相比海外资金，南下资金更偏好新经济。通过计算港股通标的中近年来南向资金增持最多的个股前20，我们发现南下资金在对老经济板块的增持上逐年减少，如金融板块的增持规模从2018年的75.5%降至2020年年初至今的29.1%;相比之下，对新经济板块的增持却在逐年抬升，如信息技术和可选消费板块分别从2018年的0.0%和3.5%大幅抬升至2020年年初至今的34.5%和17.7%。

港股通南向资金持股前100支个股相对其余港股跑赢177.3%。我们选取了港股通标的中南向资金持股占比前100支港股组合成等权重指数，同时将除南下持股前100支港股的全部港股组合成等权重指数，以2015年年末定基，我们发现2015年年末至今南下持股占比前100上涨262.1%，除这前100支的其他港股仅上涨84.8%。

图表: 沪港通南下累计流入规模已经达1.3万人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 南下资金所持中资股市值占其港股市值比已达到6%，占其港股流通市值比达到10%左右

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 南下资金2019年以来持续流入…

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: …年初至今南下资金流入规模创出新高

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 港股通成交额占港股成交额比例逐年提升…

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: …2020年日度平均南向成交占比已达18.0%

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 南下资金持股规模近年来持续攀升…

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: …其中消费板块近年增持最为明显

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 港股通南下资金持股占比前100支个股相对其余港股2015年年末至今跑赢177.3%

资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部

资产配置拐点：港股将成为大陆居民资产配置的重要类别

居民资产配置拐点已经到来：经济发展水平提高、无风险利率下行和资本市场改革开放不断进行

对比其他发达国家经验和我国自身资本市场发展历程可以看出，中国正在迎来居民配置权益资产的拐点：经济发展水平的提高提升居民风险承担能力;无风险利率下行降低存款和债券的吸引力，资金将转入权益资产;中国资本市场改革深化，产品种类不断丰富，进一步降低居民投资风险资产的门槛。上述三点具体阐述如下：

随着我国经济发展水平不断提高，居民资产将更多配置于风险资产：横向比较发达国家情况，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低，但配置风险资产的比例往往较高。随着我国经济发展水平不断提高，居民风险承担能力将不断增强，会有更多资金配置于风险资产。

无风险利率下行会促进居民在金融资产配置上承担更多的风险：低利率意味着居民把钱存入银行或者购买债券获取票息的回报非常低，为了寻找收益，居民只能提升具有较高预期回报的资产的配置比例，而在风险定价原理下，这也意味着承担了更多的风险，风险偏好被动提升。因此，随着我国无风险利率的不断下行，将有更多资本主动转移到权益资产。

资本市场发展初具规模，改革开放在继续加速，有利于居民配置风险资产。资本市场发展已经初步规模，多层次资本市场改革与开放继续推进，金融资产产品种类日渐丰富，优质标的数量不断增加，居民进行金融资产配置的条件已经基本具备。

海外资产配置有望受到更多青睐

制度开放和理念转变：居民“本土偏好”情况缓解，境外资产投资持续增加。过去我国居民在资产配置上有较为明显的“本土偏好”特征。近年来，随着中国居民财富的累积，工作、生活和投资范围的扩大，以及政策支持对外开放的力度也在加大，中国居民的视野也逐步扩展到海外。

渠道通畅和产品丰富：内地投资港股市场渠道逐步打通，港股通产品不断丰富。沪港通进一步打通中国居民配置香港市场的渠道，包含香港市场新发基金的数量和份额总量显著上升。除机构投资额参与香港市场投资外，居民逐渐通过投资基金的方式投资于香港市场，逐渐成为香港市场的另一股力量。

图表: 人均GDP和股票资产占比

资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

图表: 人均GDP与股票资产占比正相关

资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别

基金是居民参与海外资产投资的重要途径。随着港股市场新经济公司吸引力不断壮大，我们预计，未来会有更多的新发港股主题基金，同时那些能够投资港股的普通股权或混合基金未来也可能有更大的港股资产配置比重。

为测算各类基金中港股投资所占比例，我们参考2017年证监会对基金命名新规要求做以下假设：新规前发行基金占比设置为50%(证监会要求0~95%)，新规后发行基金占比设置为80%(证监会要求不低于80%)。根据上述假设， 我们将当前市场中参与或未来将可能参与港股投资的中国公募基金分为两类：港股主题基金和其他具有港股投资者资格的基金。其中前者包括QDII投资范围为香港市场的基金和港股通基金等名称包含“港股”类字样的基金，后者包括具有港股投资资格但非主要投资香港市场的权益类或混合类基金，下文将分别简称“港股主题基金”和“可投资港股基金”。

港股主题基金：QDII和港股通基金占整体权益、混合及QDII公募的2.68%。截至2020年8月，共发行176只港股主题公募基金，现存基金总规模达到1.4万亿人民币，2020年新发行港股主题基金14只，估计投资于港股规模达到69.3亿元人民币。从新发基金数量看，严格的港股主题基金命名新规对基金发行造成一定影响，但总体仍有上升趋势。截止目前，包括QDII和沪港通渠道可以投资港股的基金总资产规模1310亿元人民币。占到全部权益、混合及QDII类公募基金的2.68%，我们认为，未来仍有很大的提升空间。

可投资港股基金：发行规模持续增长，或将带来更大增量空间。如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金，那未来的投资规模将会更大。2020年新发规模就达到了0.97万亿份，发行数量达到559只。这部分基金虽不是港股主题基金，但有投资港股资格，部分基金已有港股持仓(但比例要求不超过50%)。我们认为，随着港股优质标的吸引力逐渐增加，预计未来配置港股的意愿将会进一步增强。

图表: 各年度新发港股通基金统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 2020年中国新发港股主题公募基金

资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部

规模测算：未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币

从整体南下资金的口径，我们根据港交所交易结构和中美海外资产投资对比两种方式测算未来几年南下资金流入规模，平均每年能够给香港市场带来2000~4000亿港币的增量。

从海外组合资产配置占GDP比例与人均GDP的关系来看：根据世界银行统计的数据，2019年中国海外投资资产规模达2.1万亿美元，占GDP的比例约14.6%，其中权益类资产规模占比达85%。美国海外资产占GDP比重1996年就已经达到了20%，2019年更是高达41%。我们假设未来4年(到2023年)中国海外投资资产规模占GDP比重提升至15%左右，假设权益类资产规模占比海外资产不变，而权益资产中有30%流入香港市场，则到2023年中国流入香港的投资总规模将达到10000~14000亿港币，约合每年2500~4000亿港币。

从内地投资者占港股市值/成交量的比例来看：根据前文我们对香港市场投资者结构的分析，2018年海外投资者成交额占比达41%，其中中国投资者成交额占比28.32%，美国占比23.23%，中国和美国占香港市场成交额比重分别为11.7%和9.6%。我们根据港股通和QDII等数据测算了当前中国所持市值占港股市场总市值的比重，并假设当前投资者结构较2018年持平，则预计中国投资者在港股市场换手率达到300%左右。我们假设美国投资者在港股市场换手率和在美国当地纽交所换手率相同，为191%，并且假设该数值保持稳定，则可反推当前美国投资者所持市值占港股市场5%。结合上文所述，中国投资者占比持续提升且增速显著，我们认为，假设到2023年中国投资者持股市值提升到6%左右，同时考虑成交额占比的进一步提升，则将带来9000~11000亿港币左右的增量，平均每年2300~3000亿港币左右。

四大趋势：“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势

港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：

趋势一：香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心

中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。目前，香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%，这一水平较2014年10%的高点依然低很多。

图表: 香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%

资料来源：Wind，HKEX，中金公司研究部

趋势二：香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。

在外部环境和港股市场自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。实际上，香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，已经占到整体融资规模的79%。

此外，港交所总裁李小加近期在2020年生物科技峰会上表示，在未来5年至10年，香港可能成为全球最大的生物科技公司集资中心，目前香港已成为亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心[1]。2018年修改上市规则后，截止目前已有18家未有收入的生物科技公司上市，集资达446亿港元，占总募资额约7.3%[2]。但是，相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右;市值占比上，生物科技板块在香港市场上占比6.25%，而纳斯达克市场生物科技公司占比9.72%，因此从融资规模和市值占比上都有较大提升空间。

随着近两年新经济公司上市不断增多，如果以市值占比计算，目前“新经济”行业(可选与必需消费、科技、医疗保健、通讯服务等)在香港市场的占比54.0%，而在2008年之前占比还不到30%，金融周期等老经济板块占比则高达71.8%。相比之下，美国市场中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%。

图表: 香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场

资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右

资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 生物科技板块在香港市场上占比6.25%，纳斯达克市场占比9.72%，因此也有较大提升空间

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 2018年修改上市规则后，已有18间未有收入的生物科技公司上市

资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

图表: 相比之下，MSCI美国中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

趋势三：港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。

从现存规模来看，我国公募基金当前持股比例仅4%，未来仍有提升空间。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金所持有的港股资产占比仅为4%。而截止目前，据我们估算(方法见上文)，国内权益、混合及QDII基金所持港股资产规模总资产规模1310亿元人民币。从持股市值看，当前QDII和港股通持股市值总量占比香港市场比重达到3.85%，我们认为，未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。

从新发增量来看，我国近年发行可投资港股基金增速显著。今年以来，截止8月底，国内新发行可投资港股的公募基金已经达559只新基金，合计募资规模超过9700亿人民币，这其中直接涉及港股的基金有14只，规模达到80亿人民币;而如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金那规模更大。我们认为未来仍有很大的提升空间。

除此之外，一些ETF产品和投资于新经济的主题型基金也可能会不断增多。例如近期恒生指数公司推出的涵盖30只新经济龙头公司个股的恒生科技指数，相比传统宽基市场指数更加偏向于新经济，在表现上也明显跑赢，因此我们认为，其有望吸引更多投资者和资金的关注。

图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 港股基金规模 vs. 整体公募基金规模

资料来源：Wind，中金公司研究部(数据截至2020年9月4日)

趋势四：重申未来3-5年平均每年流入港股大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断

目前国内直接投资港股基金的规模仅近占全部股票和混合型基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。我们认为，相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。

在此背景下，除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为，机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。

长期以来，港股市场与A股市场存在着较大的价差，2014年沪港通开通之后，不仅没有有效收敛，反而在近期达到~68%的金融危机以来历史高位。究其原因，主要可以归结为几方面：一是投资者结构即资金来源的不同。不同投资者对于同一家公司同一个事件表达完全不同的看法;二是缺乏有效的套利机制。由于两地股份无法直接可兑换，因此无法通过套利首段抹平价差;三是市场制度差异。交易机制(如卖空)和融资机制(比如较为宽松的再融资门槛)也会导致一定程度上的价格差异。不过，随着南下资金的不断壮大，我们认为这一情形有望逐渐缓解，特别是在一些大盘股上，当然是一个长期过程。

图表: AH溢价当前处于历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 大盘股的溢价程度明显低于小盘股

资料来源：Wind，中金公司研究部

（编辑：赵芝钰）