中金：天伦燃气(01600)煤改气估值较为明确且城燃业务被低估 有望迎来估值拐点

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，维持天伦燃气(01600)盈利预测与目标价7.1港元不变，对应7.1倍2020年市盈率，以及当前股价26.5%上行空间，并维持跑赢行业评级不变。

中金称，天伦燃气当前股价较业绩公布前的高位下滑16%，主要受同业公司业绩公布拖累与近期广东省直供气政策影响。但中金认为该公司1H20 超预期，好于同行，且受直供气政策影响有限。

此外，该公司市值已经回到2018年6月50 亿元的水平，即公司刚宣布将进行煤改气项目的时间，彼时煤改气项目的盈利性与现金流尚未得到验证，但中金认为公司进行煤改气已经两年，盈利性与现金流都已得到验证，并好于市场预期，估值应当得到提升。

以下是中金对天伦燃气的具体评论：

河南煤改气项目估值15-20 亿元，确定性高。中金预计天伦燃气每户煤改气接驳的归母净利润水平可能在600-700元之间，截至1H20，该公司已累计完成计划的河南省500万户煤改气中的120 万户。中金预计未来4-5年，公司仍有380万户的煤改气工程将陆续完成，潜在盈利贡献在20-25亿元。此外，考虑到煤改气工程项目当前已经实现净现金流入的状态，中金保守测算公司实际现金流折现后，未完成煤改气工程的估值在15-20 亿元左右。中金称，长期来看，不排除公司将该天伦煤改气模式推广到更多市场，如甘肃等，近期，公司参加了甘肃煤改气白银试点项目开工仪式。

城燃业务被低估。若扣除公司的煤改气业务，中金预计公司2020年的归母净利润为5亿元。考虑到公司在并购市场的潜在机会、单户用气增长潜力以及部分工商业往内陆迁移带来的长期机会，中金认为公司气量与新接驳均有望保持双位数增长，合理估值应当在10倍左右，较龙头城燃有一定的较为保守的估值折价，对应50亿元的市值。综上，中金认为公司估值存在明显低估。

现金流与财务基本面持续改善，或迎来估值拐点。中金认为，公司估值从2018年下半年起进入下行周期，与同行出现分歧，主要原因或在于投资者对煤改气项目的估值分歧以及相伴的短期杠杆率提升(2018年公司净负债权益比同比提高21个百分点至123%)。

不过，中金认为随着煤改气开始为公司贡献正向现金流，叠加公司规模逐步扩大带来的融资成本改善，1H20公司净负债权益比已经降至87%，公司未来财务状况有望持续改善，迎来估值拐点。

公司主要业务分布在内陆，受直供气政策影响可能较小。对于近期广东省公布的直供气政策，中金认为公司的主要项目分布在内陆城市，如河南、陕西、四川等，气源竞争相对沿海项目较小，因此长期来看，受到直供气威胁的影响相对较小。

中金预计公司8月气量同比增速维持7月份的中双位数。