国信证券：恒指在四季度将突破年线，发动一拨可观的行情

本文转自微信公众号“学恒的海外观察”，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

美股：从科技风格到平衡风格

8月，美联储议息会议中提出的“平均通胀目标”代替通胀目标，使得到21年底之前，加息预期继续下降。当下看明年底的联邦基金目标利率仅为0.30。

尽管CPI触底反转已经在路上，美国经济呈现的弱复苏局面仍在持续，但是国信证券根据的戈登模型的定量测算，2019年以来，由于降息带来的估值提升的过程告一段落。接下来美股大概率走振荡+小幅上涨行情，即估值扩张较难，需要EPS跟上，从四季度开始，价值股在海外表现也将逐渐好过成长股。A股、港股的性价比将会在四季度显著高过美股。

A股：牛市向来不只是靠流动性驱动，CPI上升不会缺席

当下，有种认识是“流动性趋紧”，国信证券认为这种提法的根据并不充分。今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，国信证券以M2与名义GDP的差值为标准，会发现当下的M2的增速还是显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，因此今年名义GDP可能只有4-5的水平（假如实际GDP为2-3，平减指数为2），因此M2的增速只要维持在8-10%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。

根据国信证券的判断，9月前后，CPI将会是全年的低点，也是本轮基钦周期的拐点。历史上大多数牛市是都不是单纯由流动性驱动，CPI上升不会缺席。本轮，尽管全球卫生事件影响导致海外经济复苏缓慢，但是由于大宗商品的产能收缩了很久（从2012年开始），因此，尽管经济复苏的速度不快，但是CPI最终还是会缓慢上行，食品价格由于农产品PPI的上行可能会更加有弹性。此外，PPI的上行速度会大于CPI，即企业盈利的复苏比经济的复苏更加明显。

港股：科技龙头与低估值将此消彼长

国信证券认为恒指在四季度必然将突破年线，发动一拨可观的行情。首先，三季度ROE的大幅改善是上涨的驱动基础；其次，国信证券用“股息率找底”测算了明年恒生指数的底部区域为25500点，因此四季度必将向上突破。

配置方面，国信证券看好经济处在扩张期中的1、顺周期板块；2、今年估值并未扩张的板块，两者的交集金融业与工业；此外，由于互联网龙头企业兼具消费与顺周期属性，国信证券认为它们依旧在上涨中受益。

组合建议：腾讯控股、美团点评、京东集团、小米集团、香港交易所、中信证券、中信建投证券、融创中国、申洲国际。

风险提示

卫生事件发展的不确定性，边境冲突的风险，国际关系的恶化。

正文

美股：从科技风格到平衡风格

美联储的“平均通胀率目标”给市场又注了一剂强心针

全球卫生事件依旧肆虐。美联储主席鲍威尔在8月议息决议后的发布会上表示，当前根本没有考虑加息问题。鲍威尔进一步称，采取财政政策是有必要的，可以解决美联储无法解决的问题。

此外，在这次议息会议中，美联储把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。这是一个大的变化。

菲利普斯曲线早在1958年就被提出来，这条曲线表明：当失业率较低时，货币工资增长率较高；反之，当失业率较高时，货币工资增长率较低，甚至是负数。根据成本推动的通货膨胀理论，货币工资可以表示通货膨胀率。

但是在8月31日，美联储副主席克拉里达表示：“即使失业率降至现代历史上的低位，通胀也几乎没有变化，而且仍然令人惊讶地保持低位。结果，美联储不得不一再改变其经济预测，并将对中性利率的估计值降至远低于历史水平。”

“这一变化传达了国信证券的判断，即在没有证据表明通胀正在持续或可能持续高于合理水平，或将带来紧迫的金融稳定问题时，低失业率本身并不会在国信证券的新框架下足以触发政策行动。美联储过去采用的模型显示，随着就业机会增加，工资和通货膨胀会随之上升，这一判断可能而且确实是错了，仅仅因为模型表明通胀即将到来就加息很难被证明是合理的。时代在变化，经济形势也在变化，国信证券的货币政策框架和战略也需要进行调整。”

宽松的货币政策至少维持到21年底

当下，媒体一致预期中，对于21年底的CPI预判是刚刚回到2，根据美联储的新定义，这依然称不上“平均通胀率目标”回到2的水平，则宽松的货币政策至少持续到21年底的水平。此外，当下预期21年底的联邦基金目标利率为0.3，即到明年年底，基本不加息，或者加息一次的概率很低（因为加息一次，联邦基金目标利率为0.5）。

这里稍微讨论一下“菲利普斯曲线”。菲利普斯曲线中，失业率与货币工资变化率之间是反向对应关系、失业率与物价上涨率之间是反向对应关系、经济增长率与物价上涨率之间是同向对应关系。

但随着货币政策的滥用，进入80年代之后，利率水平的下降与负债率的提升，带来的最大的变化就是政府杠杆与企业杠杆的大幅提升。在50-60年代，菲利普斯曲线提出的当时，财务杠杆偏低，或者说，债务不是当时的主要矛盾。而在2008年金融危机之后，伴随着杠杆的大幅上升，尤其是联邦政府与企业杠杆的大幅上升（到了一个很高的水平，当然什么叫高，也很难定义，但是显著的超过了历史的高点）之后，抑制了企业的投资与居民的消费。尽管，居民的杠杆在2008年之后有一个去化的过程，但考虑到去化并非是居民收入有了大幅提升，而是居民的净资产伴随着股市的上涨而大幅增长，此间属于一个被动去化的过程。因此，国信证券认为美联储当下提出的菲利普斯曲线在失效的判断是正确的，而这个失效的过程主要源自债务的压力。

此外，08年之后，CPI越过中值（2.6）的时间大幅减少，高过2的时间都寥寥。很大程度上，如果思考这次美国的资产泡沫以什么样的方式收尾，国信证券认为企业债务的激增将在2022年的某个时点释放风险。为什么是2022年？因为CPI在2021年越过2之后，2022年将进入到加息周期，而高企的资产价格，加息周期，高企业杠杆，三者将不可避免的发生碰撞。

CPI确认已经反转在路上

一般来说，按照国信证券美股的跟踪框架（源自埃利斯的《走在曲线之前》），国信证券并不把CPI当成是股票市场的主要影响指标，理由是：1、CPI滞后；2、CPI的波动小。

即便如此，为了弄清最近二十年CPI与股市的关系，国信证券依然做了以下的检验：结论是，CPI滞后标普500指数2-3个月，核心CPI滞后标普500指数6-8个月。在检验的过程中，也验证了国信证券的认识，CPI过于迟钝，不能很好的反馈经济在一个基钦周期的波动方向（不如消费支出）。同时，CPI与标普的相关系数不高。

此外，与国内不同的是，美国CPI滞后于大盘的时间，远小于国内。这个时间是，美国CPI滞后大盘2-3个月，中国CPI滞后大盘7-8个月。这主要取决于两个市场的指数结构不同，A股的盈利同步于PPI（表现为更强的周期特征）。

标普500与消费支出是同步关系。

标普于2020年3月见低点，美国CPI于4月见低点，7月已经反弹至1，由于在历史的平均框架下，CPI滞后2-3个月，两者误差较小，因此国信证券认为美国CPI已经在反转的路上。

消费支出弱复苏，从科技风格到平衡风格

美国卫生事件控制的不力，这使得尽管消费支出同比回暖但依旧在水下。尤其是占比最高的服务支出同比，还不及整体水平。

今年，一些投资人，甚至是经验丰富的基金经理们相对不解的是：消费支出较卫生事件前还弱如此之多，但股票却创了新高，这的确是今年对于投资框架最大的挑战：基本面跟上的慢，股票走的过于领先，这让人经常会焦虑于美股是否会有明显的回调。

用戈登模型量化的解释了这一现象：考虑无风险收益率水平/折现率降低2%左右，价值股（永续增长率为0的公司）估值提升29%左右，成长股估值（永续增长率为3的公司）提升50%左右；

由于，联邦基金目标利率在2019年中处在2.5的水平，7月30日开始本轮的降息周期，一共下降了225个BP，即2%左右。国信证券以2019年7月31日标普500，纳斯达克作为基数观察，2019年7月31日至9月2日，纳指上涨了45.7%，与国信证券测算的成长股上涨50%基本相似；标普上涨了18.8%，略小于国信证券测算的价值股上涨29%的区间（显然它们被卫生事件影响的更加明显）也基本差不太多（考虑到标普也不可能完全没有永续增长率）。因此，国信证券的结论是：指数的上涨幅度与利率的下降幅度，在折现价值上的映射，是可以被戈登模型定量解释的。即，当下的美股的新高源于流动性和低利率的驱动这一事实，是合理的。换句话说，由于国信证券无法看到美国进入负利率环境，因此由于利率水平的下降而驱动估值的上升的过程，已经告一段落。

附上国信证券当时的测算过程，国信证券假定D0是100元，假设的场景是折现率由9%降至7%。

1、对于成长股的估值影响如下：股价相当于是提升了（1+20%）*（1+25%）=50%；

2、对于价值股的估值影响如下：股价相当于是提升了（1+13%）*（1+14%）=29%；

其他方面，商业零售与连锁店销售正在明显的恢复；

令人咋舌的是，美国成屋销售同比快速恢复，7月的同比增速已经接近卫生事件前的水平。在宽松的流动性环境下，房价并没有受到卫生事件的影响，继续创新高。

制造业PMI8月已经恢复到56的水平，失业率降至10.2 %。

当下卫生事件数据已经回落至每日3-4万人，总感染人口超过660万，M2则创历史新高，达到了惊人的23%的同比增长。

因此，总结下来，科技股（纳斯达克）的涨幅接近目标价，价值股（标普）的涨幅距离目标价还有更大的空间，接下来美股大概率走振荡+小幅上涨行情，即估值扩张较难，需要EPS跟上，从四季度开始，价值股在海外也将逐渐好过成长股。

未来，A股、港股的性价比将会在四季度显著高过美股。

A股：牛市向来不只是靠流动性驱动

关于流动性的讨论当下，资本市场有一种讨论，即流动性趋向收紧，证据是M2与贷款的同比增速在下滑。

国信证券认为，这种提法的根据并不充分。今年受到卫生事件影响，M2在上半年维持了相对较高的水平，如果国信证券以M2与名义GDP的差值为标准，会发现，当下的M2的增速显著高过名义GDP的增速。历史上，M2增速平均高过名义GDP的增速3.72个百分点，因此今年名义GDP可能只有4-5的水平（假如实际GDP为2-3，平减指数为2），因此M2的增速只要维持在8-10%的水平，均处在合理状态。当下，M2增速还有10%以上，这显然是宽松的。

从更加广谱的角度来看，贷款中的中长期融资还在上升，体现出企业在坚实的复苏；信用利差在稳定的下降，体现出中小企业或者低信用企业的融资成本在趋于下降。

理财产品预期收益率还处在下降通道。短端利率缓慢上行。

长端收益率上行更加明显，体现了经济复苏的实际情况。政策利率如MLF还在下行通道中。即，当下的情形是长端利率向上，短端利率向上，政策利率向下，这个分歧如何解释？

CPI的低点或出现在本月

5月PPI转正标志着企业盈利处在了复苏的早期阶段，8月份PPI将回升至-2%（7月-2.4%），这反映出经济复苏是坚实的。而根据历史上CPI滞后于PPI约4个月左右，国信证券预判9月将会是CPI的低点。8月，CPI为-2.4%，继续小幅下降，核心CPI为-0.5%，与上月一致。

因此，根据国信证券的判断，9月前后，CPI（可以观察核心CPI）将会是全年的低点，也是本轮基钦周期的拐点。

这是个非常重要的结论：

1、总需求回来了。CPI至2018年2月以来的高点，下跌至2020年9月前后（预期）的低点，标志着总需求的收缩期结束，接下来总需求将由收缩转为扩张，即总需求回来了；

2、市场将不再预期政策利率将会继续下行。比如MLF可能继续走平1-2个季度，但未来或早或晚要伴随市场利率而上行；

3、边际流动性宽松正趋于结束。而待到明年某个时点，如CPI上升至3附近，国信证券可以用“流动性趋向收紧”的表述方式更合适些。

4、最后，历史上大多数牛市是都不是单纯由流动性驱动，CPI上升不会缺席。91-92年，05-07年的全面牛市，CPI都有强劲的回升；09年的大盘反弹，对应的是CPI的上升，16-18年的慢牛，CPI也在稳健复苏。唯有14-15年的杠杆牛，CPI是偏弱的，当时背景是全球大宗商品的熊市末期，国内需求不足且产能富余，CPI的弹性较差。因此，从经济周期的角度，2015年并不是一个牛市，而是一个震荡市，且时间短，参与度不广。

当下，全球卫生事件影响导致海外经济复苏缓慢，但是由于大宗商品的产能收缩了很久（从2012年开始），因此，尽管经济复苏的速度不快，但是CPI最终还是会缓慢上行，食品价格由于农产品PPI的上行可能会更加有弹性。此外，PPI的上行速度会大于CPI，即企业盈利的复苏比经济的复苏更加明显。

风格切换已经开始

国信证券在上个月提出，四季度将会出现明显的风格切换。从7月13日的阶段性高点回调计算，A股市场中，创业板的跌幅大于上证指数；美股市场纳斯达克不如标普；香港市场中的恒生科技跑赢恒生指数。

因此，不同的市场有分化。

就A股市场而言，创业板在今年7月份之后，首度跑输上证指数，如果创业板代表科技，深成指是消费+科技，上证指数代表权重，这个表现已经代表着风格切换的开始。

在香港市场中，恒生科技指数更像是“香港市场的消费股”（类比A股的茅台），因为该板块的权重市值如腾讯控股、美团点评、阿里巴巴、小米集团等都是大市值公司，且ROE高，竞争格局更好，大多数公司估值合理，因此它们兼具消费属性与成长属性，并没有受到A股科技股的回调而产生过大的调整；

美股市场中，纳斯达克涨幅低于标普500涨幅，国信证券前文分析过，纳斯达克此前的涨幅较大，标普未来的空间更大，因此这里也可以看成是成长-价值的风格切换的开始。

总而言之，国信证券始终坚持着本轮牛市属于全面牛市，而不是结构性牛市。全面牛市中，成长-价值的风格轮动而非成长一直压倒价值。国信证券认为，伴随着中国CPI低点的确认，四季度周期、金融板块，将会机会更大，消费股（主要是顺周期的消费股）继续稳健上涨，科技股（消费属性不佳的科技股，且高估值的）可能表现较差。

港股：平衡配置，等待突破

此消彼长是风格切换的开始，四季度低估值将启动

国信证券此前几个月对风格的判断是：

6月份：“科技龙头依然有较大的空间，低估值将逐渐修复”；

7月份：“全面牛市在路上”；

8月份：“科技消费与低估值将此消彼长，科技略胜价值”。

对于9月，国信证券认为，中报科技较价值略胜一筹的基本面已经包含在股价中，从三季报开始，价值的环比改善空间是较大的（考虑到PPI在7、8、9的改善是明显的），且估值极具优势，所以四季度将是“金融/周期强于消费，消费强于成长”。

国信证券需要对科技股做一界定。

腾讯、美团、阿里巴巴、京东…，这些兼具消费和科技属性，国信证券把它们总体看成是顺周期的价值股（大市值、竞争格局好，一定的成长性，估值相对合理），因此，当低估值修复之时，国信证券认为它们也是受益的。

大盘蓄势向上

今年卫生事件期间，恒指最低位21139点（3月19日），反弹高点26782点（7月7日），最近继续弱势震荡行情，但恒指年线已经走平，多条均线粘合，由于国信证券对经济周期的判断是扩张的，因此，国信证券认为恒指在四季度必然将突破年线，发动一拨可观的行情。

恒指的EPS下修过程已经结束

由于国信证券判断ROE的低点（A股、港股）出现在Q2，因此Q3的盈利数据将会反转。在盈利处在底部之时，国信证券认为当下市场对港股的一致预期已经到了一个悲观的水平，以此为锚，国信证券来分析一下大盘。

1、2020年将会是恒指ROE最低的一年（甚至低过2008年），全年的ROE仅为8.6%，当下预期2021年的ROE为9.5%，但国信证券认为明年大概率会上修；

2、长期跟踪国信证券观点的投资者，都会了解国信证券是如何用股息率来测算大盘底部，并屡屡事后来看相对准确，国信证券将股息率当成是恒指的重要顶部、底部的锚。从2019年开始，伴随着全球无风险收益率的下行，恒指的股息率高点（对应恒指的低点）为4%，没有突破更高，这说明，低廉的利率水平，使得市场对恒指的股息要求更低；

3、2020年卫生事件期间，恒指股息率在4.0%水平没有更高（即21139点底部没有继续下跌），如果按照当下对2021年的股利预期，测算25500将会是明年恒指的低点（取4.0%的股息率），而当下恒指尚且低于这个点位，这说明，恒指四季度只能上涨；

4、以上数据，基于媒体一致预期，但考虑到分析师的预测多为趋势判断，因此在大盘盈利底部区域，也就是2020年Q2年报后，市场所做的预期，大概率低估了21年的盈利水平与分红水平。故，实际情况将会比以上分析更佳。

配置：从高估值切换至低估值，从成长切换至价值

8月，科技股、消费的半年报业绩更好，因此TMT与消费板块超越了指数，而银行受损于计提的增加，拖累金额板块的走弱垫底。到了9月，情形翻转，TMT与消费伴随美股的回落而下跌，而金融板块体现了清晰的底部特征。

在8月，家电与餐饮旅游涨幅最高；

银行、公用事业、电子元器件、国防军工跌幅居前。这分别对应了银行拨备扩大、香港本地卫生事件影响、华为遭受美国打压一些事件的影响，国防军工的下跌主体反馈的是强势股的阶段性回调；

其他方面，基础化工，机械，房地产，汽车等周期性板块也开始小幅转涨。

回顾今年港股，年初至今：

1、家电、国防军工、计算机（主要是互联网和SAAS）涨幅超过了30%；

2、电子元器件、食品饮料、汽车、综合、医药、建材、轻工制造、机械、有色金属，录得了正收益；

3、传媒、农林牧渔、基础化工、电力设备、每天、商贸零售、非银行金融收益在-10%以内；

4、通信、房地产、公用事业、餐饮旅游、银行、交通运输、纺织服装、石油石化、建筑、钢材跌幅超过了-10%。

当下，对经济的复苏市场已经无大争议，主要是关注房地产复苏（政策）的节奏，银行利润问题，全球复苏节奏（石油及其他大宗商品走势）。国信证券的看法是，从经济周期中的指标传导过程，产量2月见底，PPI5月见底，CPI预计9月见底，因此国信证券认为4季度将会是总需求复苏的局面，以金融、地产产业链为代表的低估值板块将会底部抬高，带动周期中下游的整体复苏，同时，在CPI反转向上过程中，对银行的利润担忧将会弱化。

拔估值与压缩估值的比较

与卫生事件前相比，恒指今年的估值在压缩，其他估值压缩的板块为：综合业、能源业、金融业、工业、地产建筑业、电讯业、公用事业，估值扩张的板块为：科技业、非必需消费业、必需消费业、医疗保健业。

ROE与年初的变化表现为：科技与必选消费业的ROE较年初上升，非必需消费业，医疗保健业，原材料业，综合业，能源业，金融业，工业，地产建筑业，电讯业，公用事业都有不同程度的下降。

国信证券如此考虑：既然国信证券判断了5月/或者Q2是ROE的拐点，因此在半年报之后，要考虑的是性价比。思路如下：

1、考虑到大部分行业的ROE较卫生事件前下滑，必需消费、科技ROE好过卫生事件前；

2、但是消费、科技的估值提升，因此ROE/PB不见得有更高的性价比；

3、当下，ROE/PB比卫生事件前高的板块，应该是四季度率先重视的板块。

从下图来看，必需消费业、金融业、工业、电讯业、公用事业这五个行业当下的性价比，比年初更高，而其他几个行业低于年初。

在这个五个行业中，顺周期的行业是金融业、工业。必需消费业、电讯业、公用事业属于弱周期行业。

因此，国信证券看好经济处在扩张期中，则首选金融业与工业。

人民币汇率强劲升值，拖累港币汇率贬值

美元指数从年初的96，上冲到3月份的103，目前跌落至93。联系汇率拖累港币最近2个月港币兑人民币汇率贬至1.13。这也是近期港股走势不如A股走势的原因之一。但从四季度至明年来看，经济周期复苏以及市场估值的扩张，力量远大于汇率的影响，因此国信证券依然对港股的上行看法是坚定的。

8月，南向资金持续、稳定的流入。

南向资金跟踪

腾讯控股(00700）、美团点评(03690)、信达生物(01801)、思摩尔国际(06969)、中国平安(02318)、中国联通(00762)、银河娱乐(00027)、金蝶国际(00268)、海底捞(06862)、中国飞鹤(06186)进入买入前10名；而中国生物制药(01177)、中芯国际(00981)、瑞声科技(02018)、中国建材(03323)、安踏体育(02020)、中国银行(03988)、阅文集团(00772)、金山软件(03888)、天能动力(00819)、融创中国(01918)成为卖出前10名。

投资建议

组合方面建议如下：

风险提示

卫生事件发展的不确定性，边境冲突的风险，国际关系的恶化。

（编辑：李国坚）