37岁的Adobe(ADBE.US)，在saas赛道是否还“跑”得动？

本文来自微信公众号“美股研究社”，文中观点不代表智通财经观点。

坊间流传一句话：流水的科技股，铁打的Adobe(ADBE.US)。已有37年历史的Adobe是世界领先数字媒体和在线营销方案的供应商之一，它从一家以“卖版权”的传统软件巨头转型到“卖订阅”服务为核心的商业巨头，持续盈利一直都是其标签。

美东时间9月15日盘后，Adobe公布了2020财年第三季度的财务报告。营收数据创历史新高，净利润实现同比增长，财报发布后，Adobe股价上涨2.42%，当日收盘纳斯达克上涨1.21%，Adobe跑赢大盘。截至发稿，Adobe盘后股价为477.95美元，总市值为2283.21亿美元。

作为SAAS赛道目前总市值最高的企业，Adobe一直被资本市场给予厚爱。近几年，Adobe的股价涨势喜人，在绝大部分时间里跑赢大盘。透过这份最新的财报，又可以挖掘到哪些信息呢？

订阅收入带动营收同比增长，但单一营收结构恐具隐患

最新财报数据显示：2020年第三季度Adobe总营收为32.25亿美元，超此前分析师预期，去年同期这一数字为28.32亿美元，同比增长14%；与今年二季度的31.3亿美元相比，环比涨幅3%。

从营收数据来看，环比、同比均实现上涨态势，Adobe在本季度的表现还是不错的。高层也在本季度财报中表示，本季度的营收数据为Adobe经营历史上的最高值。

分拆到各项具体业务收入来看：

-订阅业务营收为30亿美元，去年同期为25.47亿美元，同比增长17.8%；

-产品业务营收为1.09亿美元，而去年同期为1.57亿美元，同比下滑30.6%；

-服务和支持业务营收为1.16亿美元，上年同期为1.3亿美元，同比下降10.8%。

从图表数据上可以看出，Adobe本季度总营收的增长主要靠订阅服务拉动上涨。本季度，订阅服务收入为30亿美元，占总营收的比重为93.02%。其实订阅服务收入一直是Adobe营收结构中的最重要组成部分，也是拉动其营收增长的最重要驱动力。

从历史财报数据来看，尤其是在2020财年前三个季度，订阅服务收入占总营收的比重，相较于2019年呈现出上涨的趋势。不排除全球公共卫生事件对于其刺激作用，但从Adobe目前营收结构上来看，对于单一业务渠道的高度依赖可能会是目前面临的困境。

除订阅服务之外，产品业务、服务和支持业务占总营收的比重仅分别为3.4%和3.6%。以订阅业务为核心的商业模式虽给Adobe带来了盈利，但在带来盈利的同时也可能制约Adobe可持续发展。与此相似的还有Salesforce，二季度其订阅和支持业务营收为48.40亿美元，与去年同期的37.45亿美元相比增长29%，在总营收中所占比例为94%。

Adobe公司的主要竞争对手有苹果(AAPL.US)、微软(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)等市值破万亿美元的巨头企业，这些巨头也在大力发展用户订阅服务，最明显的是苹果开发的Final Cut视频剪辑软件，在相当程度上挤压了Adobe旗下视频剪辑软件Premiere的市场空间。

拓宽营收渠道，优化营收结构，是目前Adobe面临的主要问题。以谷歌为例，2020年二季度，其核心搜索广告业务收入为290亿美元，占据总营收的比重为76.3%。这一数字虽然仍不低，但相较于之前的财务数据，这一比例已经呈现下降趋势，原因在于谷歌云服务和电商收入占总营收的比重提高了，表明谷歌面对曾经的单一化营收渠道已经做出了调整，并取得了初步成效。

如何调整业务结构，摆脱对于订阅服务收入的过度依赖，是Adobe接下来应该考虑的重要发展问题了。

净利“领衔”Saas同行，但高营销费恐压低利润空间

本季度财报数据显示：净利润为 9.55 亿美元，与去年同期的净利润 7.93 亿美元相比增长20%；不计入某些一次性项目(不按照美国通用会计准则)，Adobe第三财季的调整后净利润为12.46亿美元，高于去年同期的10.06亿美元。

从净利润表现来看，同比实现较大涨幅，从数据表现来看是不错的。在SAAS赛道，绝大部分同行企业都在亏损，陷入了“股价疯长、营收猛增、亏损仍旧”的局面。而本季度Adobe能够实现净利润的增长，也表明了Adobe在SAAS赛道较强的实力。

从判断企业盈利能力的关键指标之一——毛利率方面来看，本季度Adobe的毛利率为83.4%，与之相对，同行业的Salesforce(CRM.US)毛利率为68%，DocuSign(DOCU.US)的毛利率为73.8%。毛利率的抢眼表现，或许也是最近几个季度市场如此看好Adobe的部分原因，可能也是刺激Adobe近几年股价表现较为亮眼的重要因素之一。

然而，在净利润表现同比增长的背后，同样不可忽视的是，净利润表现的环比下滑，上一季度净利润为11亿美元，本季度Adobe净利润环比下滑13.2%。净利润的环比下滑，表明卫生事件对Adobe净利润增长的刺激或许已经在放缓，这不得不成为一个值得忧虑的问题。但同时也可能使得外界疑惑，Adobe在未来的盈利能力究竟如何。

Adobe近年来的利润表现虽一直在增长，但是涨势却不是十分可观，且利润表现的波动幅度较大，这也引发外界对于Adobe未来增长前景的担忧。

结合本季度以及历史财报数据来看，这可能是由于Adobe高昂的成本支出导致的，特别是SAAS企业花费最高的营销成本，在相当程度上压缩了企业的利润空间，SaaS赛道的“行业老大”也不例外。

本季度，Adobe的总运营成本为17.29亿美元，其中营销成本的支出为8.92亿美元，占总运营费用的比重为51.6%。上图显示，近7个季度以来，营销费用占总营业成本的比例一直维持在50%左右，这一比重是相当高的。

从同赛道的其他企业来看，Salesforce今年二季度的运营支出为36.62亿美元，其中营销费用22.75亿美元，占比为62.12%；Zoom第二季度运营支出为2.831亿美元，销售和营销支出为1.592亿美元，占总运营支出的56.23%。从数据对比上，Adobe的营销费用支出占比大约为50%，但相较于Salesforce、Zoom而言，这一数字还是较低的。

有业内人士分析称：投资者的情绪推动了云计算股达到目前的高估值，但情绪可能会转向一个股价较为平稳的时期。因此，尽管Adobe的所有惊人指标都会出现，但股价上升的步伐不会无限期地持续下去。

业绩指标达市场预期，Adobe能一直“稳”下去吗？

在本季度财报发布前，瑞银将Adobe目标价从450美元上调至540美元，并维持买入评级。该行分析师Jennifer Swanson Lowe认为：公共卫生事件的利好因素应该会提振对Adobe产品的需求，其利润增长的潜力在华尔街的预测中仍然被低估。该分析师认为，Adobe的估值在更大的市场背景下仍然具有吸引力，并认为收入和利润的增长可能会推动收益进一步增长。

Adobe作为SAAS赛道目前总市值最高的企业，本季度在营收增长、净利润表现方面，在本季度都取得较为不错的成绩。其各项指标的表现也基本符合分析师的预期。至少从现在来看，其是SaaS赛道的行业老大。其他SaaS企业从Adobe身上可以学到的最重要一点是：

企业内部软件应用之间的协同发展。Adobe的各类软件应用多达数十款，包括Photoshop、lightroom、premiere等被外界誉为“全家桶”的应用软件。其相较于其他SAAS企业的产品最大的优势在于，产品之间打破了壁垒，可以实现无缝对接，且用户在使用时数据可以便捷地迁徙，这无疑在最大程度上吸引了用户留存。

而反观SAAS赛道的其他企业，以视频网络会议起家的ZOOM(ZM.US)、企业协同办公领域的slack(WORK.US)，又或者是电子签名行业头部玩家DocuSign，在产品内部圈层和壁垒的破除上仍需下工夫。

然而，在本季度良好业绩的表象之下，Adobe在未来也将面临诸多挑战。第一，“虎狼”环伺，行业市场竞争激烈，Adobe在未来恐怕难以进一步扩大市场。虽Adobe在数字媒体软件行业中是“小霸王”，但放在整个互联网科技行业中，在面对亚马逊、微软等巨无霸时，仍显得力不从心。

一方面，在最新发布的全球SaaS市场份额报告中，虽然Adobe以9.7%的份额盘踞前三，但是与微软所占的份额17%、Salesforce12.2%的份额相比较，Adobe的市场份额却处于劣势状态。

另一方面，SaaS行业早已是一片红海，企业之间的竞争异常激烈。Adobe无论是在科技实力、知名度还是影响力、亦或是雄厚的财力上，与亚马逊、微软等这些巨头都存在一定差距，Adobe要想扩大市场份额，可能会承受一定的发展压力。

第二，研发费用占比过低。本季度财报数据显示，营销费用占总营业费用的比重为51.6%，而研发费用仅仅占据32.8%。从这直观的数据我们可看出，与营销费用相比，Adobe研发费用的支出并不大，这不利于巩固和提升Adobe的市场地位和持续经营。因此Adobe要想持续稳定发展，那么应重视产品技术资金的投入，提升Adobe的市场竞争实力。

总的来说，本季度Adobe的各项财务数据指标超出市场预期，也得到资本市场和投资者的认可，但想要在竞争激烈的SAAS赛道继续占据优势地位，未来面临的挑战也不会少。

(编辑：李国坚)