安信证券：全球通胀交易窗口有望开启，铜板块重估在即

本文来自 微信公众号“齐丁有色研究”

核心观点

我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，铜是通胀交易的重要载体，有望成为基本金属中最亮眼的品种。3月23日以来的大宗商品上涨主要由美联储推出无限QE带来的流动性宽松来推动，对应的是美债收益率大幅走低至0.5%-0.7%和美国M2增速提升到22%-23%。截至2020年9月19日，LME铜价收于6,850美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约56.7%，创下近27个月新高。

目前，我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，“名义利率维持低位+通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。接下来推升通胀交易的驱动力主要有三个，一是疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计划落地，三是美联储“平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调。在此背景下，铜由于其独特的供需逻辑有望成为通胀交易的重要载体，成为基本金属中最亮眼的品种。

供应：步入低增速时代，卫生事件之下受进一步压制。第一，从铜资本开支周期看，2020-2022年全球铜矿供应本已步入低增长时代，今年卫生事件影响之下，全球铜矿供应增速进一步放缓。WBMS数据显示，2020年1-6月全球矿山铜产量为1005万吨，较2019年同期仅增加0.7%，往后看铜矿供应释放仍不容乐观。一是占全球铜矿供应40%左右的拉美地区卫生事件持续恶化，后续工会罢工压力或进一步增加；二是卫生事件造成铜企资本开支收缩；三是2020~2022年除Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper、Quebrada Blanca等外鲜有大矿投产。据我们测算，预计2020~2022年铜矿供应增速分别为-1.21%、3.13%、2.09%。

第二，极低的加工费将压制冶炼开工。9月国内铜矿现货冶炼加工费报48美元/吨，创8年新低；铜陵、江铜与Antofagasta签订2021年上半年供应长单 TC为60.8美元/吨，比2020年低1.2美元/吨，创2012年以来新低。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制，铜冶炼的减产风险上升。

需求：国内恢复持续，海外复苏继起。一是国内电网、地产领域复苏态势仍有望延续。2020年7月电网投资累计同比+1.6%。考虑到卫生事件对经济的影响，作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将在2020~2021年重点推进，短期内电网投资规模将明显提升。房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复。8月新开工累计同比收窄至-3.6%，竣工累计同比收窄至-10.8%，呈现出明显修复态势。汽车行业景气度恢复，8月汽车产销继续回升。据车协数据，8月全国汽车产量同比+6.44%，销量同比+11.57%。在补贴退坡负面影响反映殆尽、全球产业政策趋向友好、市场化驱动逐渐加速背景下，全球新能源汽车自2020年开始重获高速增长将逐渐成为铜需求的重要增长点。据我们测算，2020~2022年全球新能源车产量有望达307万辆、385万辆、480万辆。预计带来25万吨、31万吨、38万吨新增铜需求，约占全球铜需求量的1.05%、1.3%、1.6%。

二是欧美PMI持续反弹，再叠加疫苗和财政刺激落地，复苏可期。美国8月制造业PMI反弹至53.6，高于前值50.9；8月欧元区制造业PMI的51.7，保持回升。如果财政刺激和疫苗落地，将进一步加速复苏进程。

投资建议：铜价具备大幅反弹空间且持续性强，铜板块重估在即。截至9月18日，三大交易所铜库存合计23.5万吨，国内保税区库存29.57万吨，基本处于近5年新低的位置。

我们的测算表明，如果考虑新能源车的需求增量，预计2020~2022年全球铜供需平衡分别为-13.6、-15.4、-47.2万吨。考虑到2020年Q4开始疫苗和财政刺激逐步落地，本就存在供需地域错配的铜基本面将进一步趋紧，再加上美联储鼓励通胀超调，导致货币宽松收紧的阈值抬高，我们认为铜价具备大幅反弹空间且持续性强。

自从2016年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显著修复，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下价值凸显。建议关注西部矿业、云南铜业、江西铜业、金诚信为代表的铜业标的重估机会。

风险提示：1）铜需求持续低迷；2）铜供应增速超预期；3）逆周期政策低于预期。

正文

1.全球通胀交易窗口有望开启

1.1.铜价自年初至今先抑后扬，领涨基本金属

2020年1月20日至3月23日，卫生事件先后在国内外爆发，全球经济受到冲击，铜价大幅下挫。自3月13日往后的6个交易日内，铜价呈现加速下跌趋势，一度大幅下跌19.8%最低至4371美元/吨，创2016年10月以来新低。

3月23日以来铜价反弹约57%，领涨基本金属。结合卫生事件对全球铜产业供应链的影响，当前以拉美地区为主的铜资源供应国生产活动仍受卫生事件压制，以中、欧、美为主的铜消费国需求正逐步恢复，铜价收复失地。截至2020年9月19日，LME铜价收于6,850美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约56.7%，创下近27个月新高。

1.2.我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，铜是通胀交易的重要载体

我们认为，3月23日以来的全球大宗商品的上涨主要由美联储推出无限QE带来的流动性宽松来推动。从对美国十年期实际利率（通胀保值性债券收益率）的分解来看，自从美联储于3月23日推出无限QE，美国十年期国债收益率从1.6%的水平出现了大幅回落，降至0.5%-0.7%的区间，而与此同时，十年期通胀预期则由于流动性危机缓解出现了显著回升，从0.5%升至1.5%-1.7%的区间，而铜、石油等大宗商品均出现底部反转，大幅上涨。

从美元的货币创造角度看，由于卫生事件在美国的蔓延以及随之而来的经济封锁，美国的信贷创造在1-5月份出现了明显的抑制，M2货币乘数出现超过20%的同比下滑，直到5-6月份开始重启经济才有所企稳回升。这导致即使从3月开始美国基础货币的投放已经显著加速，但M2同比直至5月份开始才开始显著上行至22%左右，并且至今一直维持在22%-23%的高位。这也很好地解释了铜价自3月底-5月的上行斜率较为缓和，而6月开始出现加速上行。

站在目前时点，我们可能正处于从货币宽松交易转向通胀交易的窗口。从对美国十年期实际利率（通胀保值性债券收益率）的分解来看，随着美国经济的逐步复苏，近期十年期通胀预期已升至1.6%-1.7%的位置，同期美债收益率也基本结束前期的单边下行，进入到企稳和小幅反弹的阶段，目前维持在0.7%左右。如果我们相信接下来全球经济将进一步走出卫生事件的影响，“名义利率维持稳定+通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。

接下来推升通胀交易的驱动力主要有三个，一是卫生事件疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计划落地，三是美联储“平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调。首先，根据WHO最新数据，截至9月9日，全球卫生事件候选疫苗182个，临床试验36个，临床前研究146个，有9个疫苗进入临床III期。据9月18日来自全球科学与生命健康论坛的报道，目前我国已有11款疫苗进入临床试验阶段，其中4款进入III期临床试验。Ⅲ期临床试验是确定疫苗能否获批上市的关键研究，将真正验证疫苗的安全性和有效性，需要数千至上万人的样本量。目前已启动的疫苗Ⅲ期临床试验预计最快可在11月前获得初步数据。我们认为，疫苗正在加速推进当中，疫苗研发成功与逐步落地将显著推升全球经济活动水平，带动大宗商品需求出现加速回升。

第二，目前欧美财政刺激计划正在推进过程中，一旦落地将进一步推动经济复苏。欧洲方面，欧盟领导人在7月23日就7500亿总额的复苏计划达成一致，超出市场预期。一是最终拨款额接近3900亿欧元，其中复苏和恢复项目 (RRF) 的规模得到了保护，甚至其拨款额度比初版还有所上升，而该工具的拨款受到的限制很少。加上欧央行扩大购买主权债，复苏计划可以有效地弥合欧元区在2020-22年间的资金缺口。二是7500亿欧元的总规模比市场预期的6000亿欧元要多。虽然贷款远不如拨款重要，但以极低附加条件发放的贷款能为南欧国家提供有吸引力的资金。三是达成协议的时间比市场想象的要早，意味着未来欧盟将继续一体化。特别是通过预先发行欧盟债券的方式来实行复苏计划，在欧盟体制框架和预算运作方面开创了先例。

美国方面，两党对财政刺激计划谈判陷入僵局，预计在11月大选之后才有定论。国会3月通过的2.3万亿美元支出计划中，政府对小企业和失业者的援助计划已于7月底结束，而两党目前在提供新一轮援助计划的问题上陷入僵局。主要分歧在于刺激计划总规模以及一些焦点支出项目，民主党主张的刺激规模明显大于共和党，在此背景下，特朗普8月7日不得不签署行政令，“为美国人提供他们需要的救济”，包括延长失业补助至年底、暂停驱逐租客等，还将暂停征收工资税直到12月。

9月15日，众议院两党温和派发布了1.5万亿美元的折中方案，希望建立继续谈判的框架，但美国国会众议院议长、民主党人佩洛西继续反对共和党“瘦身版”刺激法案，仍坚持至少2.2万亿美元的救济法案。与此相反，白宫方面显然寻求降低刺激规模，美国财长姆努钦曾表示，希望新一轮救济法案的总规模维持在1万亿美元左右，除了要结合美国近期经济数据趋势，也与预算考虑有关。据国会预算办公室统计，2020财年前11个月的美国联邦预算赤字已升至3万亿美元。

我们认为，考虑到大选党争因素，以及当前美国经济较好的复苏态势使得财政刺激推出的紧迫性略有缓和，美国财政刺激激化难以在11月大选之前推出，但美国经济虽然环比复苏明显，但同比复苏态势仍然羸弱，推出财政刺激仍是大势所趋，再加上一旦新任总统上台，必然推动提振经济的施政纲领落地，将进一步助推美国经济的加速复苏。

第三，美联储发表新的“平均通胀目标制”货币政策框架意义深远，允许通胀超调。美联储主席鲍威尔在8月27日Jackson Hole全球央行年会上发表《New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review》的重要讲话，发布了新的《长期目标和货币政策策略声明》，提出讨论许久的“平均通胀目标制（AIT）， “我们将寻求实现平均2%的通胀水平。因此，在通胀水平低于2%的时期过后，适当的货币政策可能会在一段时间内以实现稍高于2%的通胀水平为目标”，即所谓的“允许通胀超调。”当然，如果出现过度的通胀压力，或者通胀预期超过了我们的目标水平，美联储也会毫不犹豫地采取行动。

更进一步，美联储在9月17日FOMC议息会上，虽然并无太多短期的鸽派增量信息，但是实际上FED进一步作出了清晰的“鼓励通胀超调”的动作。一是调低2021-2022年实际GDP预测，但调高2020年实际GDP以及2020-2022年PCE、核心PCE预测；二是从利率点阵图看，大多数委员都认为零利率应该维持到2023年，这比此前的维持到2022年的市场预期更加鸽派。

我们认为，平均通胀目标制的修订本质上是就是美联储通过实际负利率来刺激经济。目前名义利率已贴近零利率的地板，考虑到美元的国际本位币地位，名义负利率需要极端慎重，而美联储此时祭出鼓励通胀超调的平均通胀目标制无非就是通过塑造更高、更决绝的通胀预期来倒逼经济主体在货币宽松的背景下去投资和消费，否则就要被征收每年较高的通胀税。由于名义利率有零利率的底线，而通胀目标其实并无上限，实际负利率因此就没有下限，这实际上给美联储提供了更为宽广的刺激空间，当然这也为美国埋下了债务货币化、美元信用崩溃的种子。

落实到当前的通胀交易上来说，我们检视2003年至今的实际利率框架中十年期国债收益率和同期通胀预期的变化可以看到，一般通胀预期达到2.5%即遇到Fed货币政策收紧的天花板，但如果通胀超调，意味着2.5%的天花板会进一步上移，即美联储会持续维持国债收益率处于低位，进一步撬动通胀预期进一步上移。考虑到当前十年期通胀预期仅为1.67%，离过去的天花板2.5%尚有较大距离，如果此天花板进一步上移的话，通胀预期的上行空间无疑会进一步打开。

如果考虑具体的资产选择的话，由于全球经济自然增长率放缓的通缩压力持续存在，使得财政赤字、货币放水会持续处于药不能停的状态，在这个状态下，通胀作为一个整体的趋势虽然不见得有多大弹性，但并不排除构成通胀的某些商品甚至通胀篮子之外的某些资产会有资产泡沫的巨大潜力。如果宽松货币政策总体上是囿于通胀总体趋势较为低迷而被迫抬升正常化阈值的话，这意味着对具备供需抽紧逻辑的个别资产可能具有更大的价格泡沫化的潜力。

我们认为，通胀交易窗口一旦开启，铜将成为重要载体，有望成为基本金属中最亮眼的品种。需求侧，一是宏观层面受益于前述的三大动力，分别是疫苗落地、财政刺激计划落地以及美联储鼓励通胀超调的货币政策贯彻，二是中观层面，国内电网、地产领域复苏态势仍有望延续，汽车行业景气度恢复，7月汽车产销大幅回升，全球新能源车重获高速增长逐渐成为铜需求的重要增长点。更远的看，未来人类社会的电动化、智能化水平会出现质的飞跃，铜作为千百年来被验证的导电、导热最适合的功能材料载体，需求增速会有持续的支撑。

供给侧，一是资本开支周期决定了未来3-5年铜矿供应增速进入低速时代，二是全球卫生事件恢复的不均衡带来了铜供需错配，即供给占比41%的南美、10%的非洲仍受到卫生事件对产量、物流甚至资本开支的影响，但需求占比50%的中国、16%的欧元区已经在卫生事件防控上走出拐点，美国经济也在复苏中，一旦需求侧进一步走强，供需错配有望进一步加剧。

2.供应：2020年铜矿供应增速显著放缓

2.1.2003~2016年供应洪峰已过

2003～2013年：铜企资本开支迅猛扩张

2003-2008年上半年，铜价从2000美元/吨涨至8000美元/吨以上的平台，资本开始竞相涌入铜行业，但由于2008年下半年金融危机爆发，铜价又回落到3000美元/吨以下，使得铜矿投资骤然遇冷。2008年11月，美联储开始推行QE，铜价从2,810美元/吨涨至9,600美元/吨，高达三倍的涨幅极大刺激了业内投资热情，国际铜企资本支出自2008年开始触底反转，并于2013年达到高潮。我们的统计表明，2009～2013年，样本企业平均资本支出增加100%。

2011～2014年：铜矿供应开始提速

资本开支终究会开花结果，2011年，由资本支出转化而来的产能开始逐渐释放，铜行业供给过剩格局确立。一是铜矿供给增速提升。2011年后新增铜矿供给开始冲击市场，2011～2013年铜矿产量复合增速约为5.7%，2013年全球铜矿产量同比增速甚至高达8.8%。市场需求疲弱叠加铜矿供给过剩，导致铜价从2010年的高位9,100美元/吨一路下行。

2014～2016年：铜矿产能洪峰释放，铜行业周期拐点显现

2014～2016年一些重型大矿相继投产，铜精矿供应压力系统性释放。如2014年以来20万吨的Caserones、25万吨的Toromocho、2015年30万吨的Sentinel以及一系列在5～10万吨的中型矿山，2016年30万吨以上的Las Bambas、Buena Vista以及25万吨级的Cerro Verde，这些重型大矿的相继投产给铜市带来沉重供应压力，2014-2016年全球铜精矿产量提高了10%。铜矿供应过剩格局下，铜企财务压力加剧，资本支出出现系统性下降。铜企收缩资本支出的效果首先传导至矿山项目建设，再进一步引起产能产量的收缩。铜矿企业的资本支出在2013年达到高点后，全球铜矿山产能同比增速在2015年达到高点。

2016年铜矿放量进入尾声，全球精炼铜产量和产能增速双双下滑，铜价开始止跌企稳。2015年全球精炼铜产量、产能增速开始下滑，2016年产量增速进一步下滑至-2.5%，产能增速下滑至-0.8%。铜价经历五年调整后，于2016年10月首次出现拐点向上，并在2017年突破7,300美元大关。

2017～2018年：铜企资本开支回升有限

铜行业经过接近5年的产能出清，铜价于2017~2018年开始反弹回升。铜企现金流开始回暖，财务压力下降，盈利能力改善，企业也相继增加资本开支，但整体规模仍处较低水平。

2.2.全球铜矿产量步入低增速阶段

2.2.1.卫生事件影响2020年上半年海外矿山正常生产

观察企业层面生产数据，2020年一季度，据我们统计，海外大型矿山铜矿产量环比下降8%。从全球十大铜矿山来看，一季度多数矿山的产量同比下滑，并下调全年指引。其中秘鲁Antamina、Cerro Verde、Las Bambas铜产量同比分别下滑5%、22%和28%。智利的Los Bronces铜产量同比下跌28%。其他智利矿山铜产量出现不同程度上升，Escondida、Collahuasi、Los Pelambres等智利铜矿山一季度铜产量同比分别增长7%、16%和4.5%。

2020年上半年，多数大型铜矿企业的产量同比出现下滑。上半年，铜产量排名靠前（运营口径）的矿商分别为必和必拓、智利国家铜业、自由港、嘉能可以及南方铜业；而在SMM统计的13家矿商中，铜产量同比增加的矿商仅有4家，分别是智利国家铜业（5%）、南方铜业（2%）、第一量子（19%）以及伦丁矿业（9%），其中第一量子增量主要来自Cobre Panama项目投产，伦丁矿业增量则主要来自收购的Chapata铜矿并表。

嘉能可（-11%）、五矿资源（-22%）、泰克资源（-12%）等三家矿商铜产量降幅较大。观察减量较明显的矿企，发现其均在秘鲁境内有铜矿山资产，而该部分产量由于卫生事件冲击在上半年减量较为明显。其中Antamina铜矿上半年产量同比下降31.9%，Antacappay铜矿上半年产量同比下降19.3%，Las Bambas铜矿上半年产量同比下降29.2%，使得这三家矿企的总体产量出现下降，另外嘉能可上半年减量还有Mutanda铜矿关停检修2年的影响。

而从二季度矿商的产量变化来看，相比一季度，卫生事件对海外矿商的影响在二季度表现较为集中。在SMM统计的13家企业中，有8家企业的铜产量环比出现下滑。其中，智利国家铜业（-7.8%）、安托法加斯塔（-8.4%）、第一量子（-13.3%）、淡水河谷（-10.6%）、五矿资源（-16.2%）、泰克资源（-16.4%）环比跌幅较大。

观察行业层面生产数据，据ICSG，2020年1-5月全球铜矿供应累计同比增速-1.7%。据WBMS，2020年1-6月全球矿山铜产量为1005万吨，较2019年同期增加0.7%，2020上半年铜矿供应增速显著放缓。

2.2.2.南美卫生事件持续恶化，制约全年铜矿产量

从全球铜矿供需格局来看，拉丁美洲占全球铜矿供应的40%左右，截至9月初，秘鲁、智利等国当日新增病例仍呈加速趋势。

海外智利、秘鲁卫生事件持续恶化,总感染人数相比7月初已接近翻倍。截至2020年9月18日，智利确诊卫生事件病例44.28万例，秘鲁确诊卫生事件病例75.64万例。

9月11号智利总统决定延长自3月18日起生效的国家紧急状态法，将从9月15日起继续再延长90天，预计将对铜矿发运造成影响。

我们认为，若南美卫生事件无法得到有效控制，铜矿工行的罢工压力将日渐增加。9月初，Codelco工会对卫生事件扩散的担忧加剧。工人警告称，在卫生事件大流行期间，他们将采取“行动”，应对他们所称的工作威胁。

2.2.3.2019-2021年：全球铜矿供应增速系统性放缓

我们的统计表明，2019-2021年除Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper外鲜有大矿投产，铜矿有望步入低增速时代。2020-2023年共有约66个铜矿项目投产，合计增量约210万吨。

2020年卫生事件压缩铜企资本开支，据SMM，卫生事件爆发的后果迫使全球矿商将其2020年资本支出削减约64亿美元（约19%)，预示未来铜矿增量有限。

3.成本：铜矿生产成本持续上行

3.1.1.全球铜矿开采成本持续提升

铜矿老龄化加剧，矿石品位下降。目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过50年，开采时间过长导致矿石品位逐步下降，1990年至今，全球铜矿平均品位在持续下行。在矿石处理产能一定的情况下，入选品位的逐步下降一方面可能带来开采成本的上升，另一方面由于杂质增多导致更多的固体废物排放，对环境承载能力要求变高，反过来也有可能制约铜矿的产量。

地采矿占比持续提升，推升开采成本。由于露天铜矿逐渐开发殆尽，未来越来越多的矿石开采将转移到地下。据Wood Mackenzie预测，地下开采的总比例在2017~2027年之间将从22%上升到30%以上。2019年全球第二大铜矿grasberg因品位下降，作业方式开始由露天转地下；2019年3月，Codelco旗下主力矿山Chuquicamata也因地上铜矿逐渐枯竭，品味逐渐下降，从露天开采转到地下开采。通常地下矿山开采风险更大并且更容易中断，这可能成为铜价长期上涨的一个潜在原因。

大宗商品价格中枢抬升，进一步回落空间不大，当前铜矿现金成本处于底部区间。铜矿生产中劳动力成本总成本占比26%，目前劳动力成本已大幅上升，与过去4-5年相比，在罢工威胁加剧之际，企业往往不同意矿业工会提出的大部分加薪提议。2019年6月以来Chuquicamata罢工事件出现多次反复，工会与企业谈判相对激烈，侧面反映出企业的强硬态度。电力和燃料，总成本占比19%，2017年以来动力煤、天然气价格中枢整体抬升，原油价格波动上行，推升矿业公司的能源成本中枢。其他消耗品，总成本占比33%，其中钢铁价格也表现强劲，这是矿业公司受到通胀影响的另一个原因。考虑到工资刚性，未来人力成本下降的可能相对较小；能源等大宗商品价格中枢也已经系统性抬升，再结合通胀平稳上行，铜矿现金成本处于相对底部。

3.1.2.90%成本分位线支撑扎实

回溯历史，铜价一般都运行在高于成本曲线90分位的水平。1990年以来，铜价共5次跌破90%分位线，其中1993年前后在90%分位线水平停留5-6个月；1998年在90%分位线水平停留约1年；2001-2003年前后在90%分位线水平停留2年左右；2015年在90%分位线水平停留约5个月左右。

2020年3月23日铜价已跌至全球C1边际成本曲线90%分位线，随后持续反弹约49%，再次印证铜价在90%分位线具备较强成本支撑。究其原因为铜价若处于90%成本分位线，全球在产矿山中已经有10%左右的产量开始亏损现金，如果再考虑期间费用、税费等，现金亏损比例会更大，铜矿供应端将有加大力度的出清，促使铜价重新回升。再加上目前油价已大幅回升至40美元附近，将进一步提升全球铜边际成本曲线，铜价具备较强成本支撑。

4.冶炼：冶炼加工费8年新低，3季度冶炼厂检修增加

国内现货冶炼加工费报价持续回落，印证卫生事件对铜矿供给的冲击。9月国内现货冶炼加工费报48美元/吨，环比下降1美元/吨，自3月海外卫生事件爆发以来高点下降24美元/吨。7月3日，铜陵、江铜与Antofagasta签订2021年上半年供应长单 TC为60.8美元/吨，比2020年低1.2美元/吨，创2012年以来新低。

2020年8月国内精炼铜产量89.4万吨，同比+9.7%，1-8月中国电解铜产量累计为599.44万吨，累计同比增加3.39%；8月国内铜材产量195万吨，同比+20.1%。

铜冶炼的减产风险上升。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制。据我的有色统计，2020年3季度是国内铜冶炼企业检修的高峰期，检修的样本企业总产能约799万吨，据我们测算，预计影响全年精炼铜产量约22万吨，精炼铜供给边际抽紧。

5.库存：处于5年以来新低

三大交易所库存合计基本处于5年以来新低。截至9月18日，三大交易所铜库存合计23.5万吨，处于近5年新低。截至9月11日，国内保税区库存29.57万吨，自3月6日来已下降61%，处于近5年新低。

6.需求：国内需求继续修复

6.1.终端需求持续回暖

电网投资跌幅明显收窄，接下来有望在基建刺激下进一步加码。2020年7月电网投资累计同比+1.6%。考虑到卫生事件对经济的影响，作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将在2020~2021年重点推进，短期内电网投资规模将明显提升。

房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复。8月新开工累计同比收窄至-3.6%，竣工累计同比收窄至-10.8%，呈现修复态势，考虑到当前房地产销售好转且库存低位，预计房地产行将持续修复。

汽车行业景气度恢复，8月汽车产销继续回升。一是汽车产业链逐步恢复正常，二是卫生事件期间被压制的购车需求集中释放，三是汽车消费刺激政策出台叠加车企大幅促销，8月汽车产销数据亮眼，据车协数据，8月全国汽车产量同比+6.44%，销量同比+11.57%。

8月空调产量同比增速回落。8月国内空调产量1533万台，同比+0.5%。国内空调产量3-8月累计同比增速-4.43%。

6.2.新能源车景气度大幅提升将成为铜消费领域的重要增长点

在补贴退坡负面影响反映殆尽、全球产业政策趋向友好、市场化驱动逐渐加速背景下，全球新能源汽车自2020年开始重获高速增长将逐渐成为铜需求的重要增长点。

一是2019年欧洲新能源汽车激励政策明显加强。目前欧盟28个国家中已有24个国家出台鼓励政策，其中12个国家采用补贴和税收双重激励政策，其他国家给予免税政策，且主要国家补贴约5000-6000欧元/台，强度高于中国。

二是2020年1月中国工信部表示为稳定市场预期，保障产业健康持续发展，今年的新能源汽车补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡。据1月17日多家车企与政府部门座谈会就2020年的补贴政策进行的沟通：7月1日之前，是沿用过去的政策；7月1号之后，是采用2020年的补贴政策，预计会有小幅的退坡，但退坡的幅度应该在二级市场的预期范围内，另外就是部分类别的可能不退。整体来看，从年初以来，政策端持续偏暖，为行业健康发展保驾护航。三是国内特斯拉上海工厂投建超预期，爆款车型的出现有望全面带动国内新能源车铜需求量。

据我们测算，2020~2021年全球新能源车产量有望达307万辆、385万辆、480万辆，同比增速分别为20%、25%、25%。结合ICSG和各类产业数据，综合考虑混动、纯电及充电设备用铜量，单车用铜量大概在80公斤左右，以此假设进行测算，我们预计带来24.63万吨、30.79万吨、38.49万吨新增铜需求，约占全球铜需求量的1.05%、1.3%、1.6%。

6.3.下游开工率维持平稳

据SMM调研数据显示，8月份精铜制杆企业开工率为72.66%，环比减少3.50个百分点，同比减少2.79个百分点。预计9精铜制杆企业开工率为71.64%，环比减少1.02个百分点，同比减少5.16个百分点。8月铜杆厂成品库存压力增大。

据SMM，6月份铜板带箔企业整体开工率为65.89%，同比下滑3.42个百分点，环比下滑0.05个百分点。进入6月后逐渐进入板带企业传统淡季，大多数企业反映订单数量开始下降，铜箔企业开工情况要好于5月，主要来自5G基站等增量。

据SMM调研，8月电线电缆企业开工率为97.02%，环比减少4.60个百分点，同比增加5.86个百分点。8月是铜传统消费淡季，尤其是下游电力行业。受制于高温暴雨等天气影响，轨交高铁等工程类订单减少明显。另外，8月线缆厂来自国网的铜交货指标较前期有所减少，部分线缆厂反映前期来自国网的交货计划也出现延后的情况，国网和户外施工订单减少是导致8月线缆开工率走低的主要原因。

7.8月海外需求继续回暖

在全球各国猛烈地货币及财政刺激下，5月以来各国经济景气度回升明显。7月中国官方制造业PMI录得51.1，位于荣枯线上方。美国8月制造业PMI反弹至53.6，高于前值50.9；8月欧元区制造业PMI的51.7，保持反弹态势；7月全球摩根大通全球制造业PMI为50.3，重回荣枯线上方，全球经济景气度回升明显，随着经济逐步正轨，全球经济恢复有望持续。

8月美国就业数据好转，经济恢复或好于预期。美国劳工部数据显示, 美国8月新增非农就业人口137.10万，略好于预期的增加135万，但明显低于经过下修的前值——新增173.4万。美国8月失业率时隔四个月重新回落至10%以下，实际录得8.4%，也低于预期的9.80%；8月时薪年率录得4.70%，高于预期值0.2个百分点，但不及前值4.80%。

8.2020~2022年供需平衡：步入紧平衡格局

我们的测算表明，如果不考虑新能源车的需求增量，预计2020~2022年全球铜供需平衡分别为11、15.4、-8.7万吨；如果考虑新能源车的需求增量，预计2020~2022年全球铜供需平衡分别为-13.6、-15.4、-47.2万吨。

2020～2022年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，伴随着需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。

9.铜价具备大幅反弹空间且持续性强，铜板块重估在即

考虑到2020年Q4开始疫苗和财政刺激逐步落地，本就存在供需地域错配的铜基本面将进一步趋紧，再加上美联储鼓励通胀超调，导致货币宽松收紧的阈值抬高，我们认为铜价具备大幅反弹空间且持续性强。

我们认为，自从2016年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显著修复，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下具备强劲的重估动能。建议关注西部矿业、云南铜业、金诚信、江西铜业为代表的铜业标的重估配置机会。

9.1.西部矿业：玉龙铜矿预计将于2020年10月投产，业绩增长强劲

据集团官网，玉龙铜矿二期有望于2020年10月投产。据我们测算，玉龙二期达产后，玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨，将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司铜矿权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。

投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价13.5元。据我们测算，2020~2022年，在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.5万/吨的假设下；公司有望实现归母净利8.78亿、15.2亿、21.3亿，对应EPS分别为0.37元、0.64元、0.90元。考虑到随着全球卫生事件逐渐被控制，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，全球流动性或出现过剩，铜价有望迎来显著反弹；再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，公司估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价13.5元，相当于2022年动态市盈率15.0x。

9.2.云南铜业：资源潜力雄厚，采选冶炼产能即将全面达产

2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产。矿产铜方面，2020年普朗铜矿有望全面达产，实现1250万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130万吨阴极铜产能有望全面达产。

上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。

投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价18.3元。我们按照2020-2022年铜价4.8万、5.2万、5.5万的假设测算，公司有望实现归母净利6.94亿、10.33亿，13.25亿，预计EPS分别为0.41元、0.61元、0.78元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价18.3元，相当于2021年30x动态市盈率。

9.3.江西铜业：国内铜业巨头，继续推进产业链布局

公司继续推进参与恒邦股份定向增发事项，打造以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。恒邦股份拥有金矿采矿权16个，探明黄金储量约112.01吨。控股恒邦股份后，公司新增年产黄金50吨、白银700吨的能力、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。

投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价20.75元。暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益，按照2020-2022铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.5万/吨的假设进行测算，公司有望实现归母净利20.1亿元、28.7亿元和33.4亿元，预计EPS分别为0.58元、0.83元、0.97元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅，业绩弹性显著，处于历史较低水平，再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下，江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东，打开新的成长空间，我们给予6个月目标价20.75元，相当于2021年25x动态市盈率。

9.4.金诚信：收购和参股国内外三座矿山，正式转型矿山开发运营商

“服务+资源”模式渐入佳境，收购和参股国内外三座矿山，正式转型矿山开发运营商。2019年公司矿山并购获得重大突破，一是收购贵州二岔河磷矿90%股权。据公告，公司2019年5月23日通过公开竞买取得贵州两岔河矿业开发有限公司90%的股权，矿山磷矿源量2133万吨，品位32.65%，规划产能80万吨/年，开采年限超过15年，预计总投资6.8亿，年均净利润约6000万元。目前正在进行开发建设的外部审批、工程设计和建设筹备等前期准备工作。二是拟收购刚果金Dikulushi铜矿90%股权。据公告，公司8月26日与刚果金AMC公司签署协议购买Dikulushi 矿区下属的两个采矿权，主要采矿权PE606下辖Dikulushi矿床保有资源量中，铜银矿石量113.1万吨，铜平均品位6.31%，银平均品位 145g/t，合计铜储量8万吨，银储量192吨，公司预计2021年复产，产量约1万吨铜金属量。目前正办理与 Dikulushi 铜银矿交割相关的审查、批复手续。三是参股艾芬豪集团旗下哥伦比亚Cordoba公司铜金银矿19.9%股权。据公告，2019年11月，金诚信认购Cordoba公司19.9%普通股股权，并于2020年1月17日交割。Cordoba公司持有位于哥伦比亚的San Matias铜金银矿项目，拥有53万吨铜，30吨黄金，282吨银储量。目前正在做预可行性研究，并将开展环境影响评价和开采计划等工作，初步测算年均净利润达到5600万美元。

给予“买入-A”投资评级，6个月目标价为17.4元。考虑到公司当前矿建主业增速稳定，叠加矿山利润逐渐释放，我们预计公司2020-2022年归母净利润进入加速期，分别为3.6、5.2和6.3亿元，对应PE分别为18.5x、12.8x和10.5x。考虑公司主业成长性突出，并已成功实现向矿山运营商的转型，进一步提高业绩弹性，有望带来估值较大提升，给予2021年20xPE，6个月目标价17.4元。

（编辑：曾盈颖）