国信证券：蚂蚁集团拥有海量活跃用户和丰富的应用场景 建议投资者积极关注

本文来自微信公众号“漫步红岭中路”，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

从支付平台变为一站式服务平台，网络效应优势显著

蚂蚁集团最早从支付业务起家，但其当前的服务范围已经超越了支付，而成为一个集数字支付、数字生活和数字金融等众多场景在内的一站式服务平台，为超过10亿用户和8000万商家提供普惠金融服务。蚂蚁集团的商业模式，是通过数字支付为数字生活和数字金融提供基础设施支持，通过数字生活和数字金融两大类场景保持客户粘性和活跃度，最终通过数字金融科技平台变现。

蚂蚁集团拥有海量用户并覆盖大量生活场景和金融场景，形成双边网络效应，竞争优势显著。蚂蚁集团现在主要通过数字金融科技平台变现，但考虑到其拥有海量用户，未来不排除出现其他变现方式的可能。

庞大用户基数与广阔市场空间相结合，带来公司的成长性

蚂蚁集团当前的收入主要来自数字支付与商家服务、数字金融科技平台（包括微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台）。其所在的数字支付市场已进入稳定增长期；其所在的长尾客群微贷市场仍有较大增长空间，而理财与保险代销市场空间更加广阔。蚂蚁集团的月活用户在2020年6月末达到7.1亿，流量优势显著，而且仍有进一步提升的空间。庞大用户基数与广阔市场空间相结合，带来公司的成长性。

另一方面，数字支付市场进入稳定增长期后，竞争格局将趋于稳定，我们认为这有助于降低公司的销售费用率；长远来看，数字支付市场趋于成熟意味着该板块的收入占比也将逐渐降低，从而带来公司毛利率的逐步提升。这都将提升其长期盈利能力。

投资建议

结合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值对应2020年动态PE为40~60倍，对应公司总体价值1.7~2.5万亿元。蚂蚁集团拥有海量活跃用户和丰富的应用场景，其商业模式独特、竞争优势显著、业绩增长迅速，建议投资者积极关注。

风险提示

包括估值、盈利预测及股本假设等其他方面的风险，详见正文。

报告正文

01估值与投资建议：总体价值1.7~2.5万亿元

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。需要注意的是，我们在后文中测算每股数据时，均按300.39亿股股本进行测算，该股本是招股书披露的发行后股本数量下限。

1.1 绝对估值

蚂蚁集团所在的各个市场竞争均比较充分，但蚂蚁集团海量用户为其带来巨大的流量优势，使得数字金融科技平台业务的快速发展成为可能，从而带来公司的成长性。我们对公司近三年显性期净利润增速按后文盈利预测进行假设，假设永续增长率为名义GDP增速，并假设中间阶段半显性期收入增速逐步向永续增长率靠拢。从公司角度考虑，随着支付业务收入占比降低，其他业务收入占比上升，其毛利率有望逐渐提升；拉长时间来看，我们预计随着后续行业总体增速趋缓，销售费用率将有所下降；我们假设其他关键指标保持稳定。

我们采用FCFE估值方法，除以上主要假设外，另两个主要假设是WACC和永续增长率。公司目前尚无长期交易数据用于测算WACC，因此我们根据以往常用折现率，简单假设其为10%，我们假设永续增长率是5%。基于上述主要假设及对WACC和永续增长率的敏感性分析，得到公司的合理价值区间为56~78元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

1.2 相对法估值

蚂蚁集团所从事的业务具有较强的独特性，我们选取与其业务具有部分重合或紧密联系的互联网公司作为对标，包括腾讯控股、阿里巴巴、东方财富，采用PE法估值。参考可比公司的估值并考虑到规模因素，我们给予公司40~60倍2020年PE，对应的合理价格区间是56~84元。

1.3 投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值对应2020年动态PE为40~60倍，对应公司总体价值1.7~2.5万亿元。蚂蚁集团拥有海量活跃用户和丰富的应用场景，其商业模式独特、竞争优势显著、业绩增长迅速，建议投资者积极关注。

02蚂蚁集团概况

2.1 公司简介：为消费者和小微经营者提供普惠金融服务

蚂蚁集团是支付宝的母公司，同时也是一家金融科技开放平台，与其他合作伙伴一起为消费者和小微经营者提供普惠金融服务，蚂蚁集团在招股书中也提到“我们为服务小微而生，普惠是我们的理念。”蚂蚁集团通过支付宝App为客户提供数字支付、数字金融、数字生活等全方位服务，将自身打造成一站式服务平台，其所提供的服务惠及超过10亿用户和8000万商家。

2.2 历史沿革：从支付宝到蚂蚁集团

支付宝于2004 年由阿里巴巴集团设立，起初是为淘宝上的买卖双方提供担保交易机制，促进电商的发展，后来开始为阿里巴巴集团外的其他客户提供服务，并从线上走到线下，最终渗透到用户生活的方方面面。在公司名称方面，2014年支付宝母公司浙江阿里更名为蚂蚁金服，2020年更名为蚂蚁集团。

2.3 经营区域：主要位于中国内地

蚂蚁集团目前也在积极开拓国际业务，但近几年绝大部分收入仍然来自内地。2017 年、2018 年、2019 年和2020 年上半年，公司来自境外地区的营业收入占比分别为5.2%、5.0%、5.5%和4.4%，主要来自跨境支付及商家服务。

2.4 股东及实际控制人

截止8月24日，蚂蚁集团发行前的股权结构如下图所示，公司的实际控制人为马云。

阿里巴巴集团是蚂蚁集团的另一重要股东，双方合作紧密。阿里巴巴集团为蚂蚁集团提供了丰富的应用场景以及其他支持服务，蚂蚁集团则为阿里巴巴集团提供数字支付等服务，双方还在数据共享等其他方面展开合作。2020年上半年蚂蚁集团自阿里巴巴收取的关联交易收入主要是支付处理和担保交易服务收入，约40亿元，占蚂蚁集团数字支付与商家服务收入的15.4%，占蚂蚁集团总收入的5.5%。

根据招股书披露的信息，在本次A 股和H 股发行过程中，除新股发行外，蚂蚁集团还将向蚂蚁国际的B 类及C 类股份持有人发行不超过一定数量的H 股，此外还可以采用不超过发行数量15%的超额配售选择权。蚂蚁集团此次发行后总股本不低于300.39亿股。在按下限计算发行数量以及不考虑超额配售情况下，此次发行完成后主要股东持股情况如下所示。

2.5 董事会、管理层和员工激励

目前蚂蚁集团董事会共有9名董事，其中执行董事、股东董事、独立董事各3名。集团现任执行董事长井贤栋，于2009年加入支付宝，2018年起担任执行董事长；现任CEO胡晓明，于2019年起担任该职。

蚂蚁集团自2014年起设立并实施了员工激励计划，包括2013 股份经济受益权激励计划和上市前境外员工激励计划。蚂蚁集团在招股书中披露其计划设立上市后境内外员工激励计划，拟在上市后通过增发或回购等形式，以不超过9.14 亿股股份用于未来约4 年的员工激励。这有可能会导致上市后股份摊薄，但影响不大。

03理解蚂蚁集团的商业模式

3.1 从担保交易机制到一站式服务平台

最早在淘宝成立之初，存在买家怕付款后卖家不发货、卖家怕发货后对方不付款的问题，支付宝则是为解决这一问题而产生，因此与其说支付宝是一个支付工具，不如说它是一种担保交易机制，支付只是其中的一个组成部分。这种担保交易机制建立起淘宝买卖双方的信任，大大促进了淘宝的发展，而支付宝也随着淘宝的发展而积累起大量用户。

之后支付宝的应用场景从淘宝向外拓展，脱离了雏形，逐渐发展成一个一站式服务平台。支付宝从电商拓展到生活缴费等其他线上场景，再从生活场景拓展到金融场景，二维码支付的推出则推动场景从线上发展到线下，到最后支付宝基本能够覆盖个人消费者用到支付功能的绝大部分场景，推动了无现金社会的到来。随着应用场景日益丰富，支付宝也蜕变成蚂蚁集团，发展成一个一站式服务平台。

虽然蚂蚁集团从支付起家，但其当前的服务范围已经超越了单纯的支付，其场景数量和用户数量形成正反馈，延展至日常生活的方方面面，甚至在某些用到支付宝的场景都不需要使用支付功能（比如此次卫生事件中常用的绿码等功能）。不过在用户心中，鉴于支付宝的历史沿革，大众对于蚂蚁集团的第一印象可能仍然偏向于支付以及与此紧密相关的金融等关键词。

3.2 场景与用户相互正反馈，竞争优势显著

如前文所述，蚂蚁集团已经发展成一站式服务平台，通过支付宝App为用户提供数字支付、数字金融、数字生活等全方位服务，这三部分的关系可以这样简单理解：蚂蚁集团通过数字支付为数字生活和数字金融提供基础设施支持，通过数字生活和数字金融两大类场景保持客户粘性和活跃度，通过数字金融变现。

蚂蚁集团一边拥有海量用户，从而有助于场景一侧的拓展，另一边覆盖场景越完善，用户体验也越方便，因而形成明显的双边网络效应，巩固了自身的竞争优势。目前支付宝App已经拥有超过10亿用户和超过8000万商家，其进一步丰富场景主要是用来提高用户活跃度，而不再是获客。蚂蚁集团现在主要通过微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台进行变现，但考虑到其所拥有的海量用户，未来也不排除出现其他变现方式的可能。

3.3 进一步丰富场景，提高用户活跃度

基于蚂蚁集团的商业模式，其当前已经具有海量用户，我们认为通过更加丰富的场景提高用户活跃度是后续发展的重点，也有助于进一步加深其护城河。蚂蚁集团在其招股书中阐述自身的发展战略，第一条便是提升支付宝的活跃消费者和活跃商家数量，具体来讲是“通过拓展适用更广泛人群的场景化数字金融产品，进一步提高用户的活跃度以及年度数字金融服务规模”“通过不断扩展各类日常生活应用场景……进一步提升用户活跃度”。因而除财务数据之外，我们后续也将重点关注其在场景方面的拓展情况。

04拆解蚂蚁集团的利润表

4.1 收入端

蚂蚁集团的收入主要来自四个板块，包括数字支付与商家服务、微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台。2020年上半年，这四部分收入占总收入的99%。其各个板块业务的定价方式较为复杂，且收入中也含有一些杂项，因此我们在分析过程中进行简化处理，根据四项业务的总体收入和总体规模倒算总体费率，而不再对费率进行更细的拆分。

（1）数字支付与商家服务

蚂蚁集团向消费者及商家提供支付服务，按照交易规模的百分比收取交易服务费。数字支付与商家服务收入还包括客户备付金产生的利息收入。

（2）微贷科技平台

蚂蚁集团向以银行和信托为主的金融机构提供平台服务，按照合作伙伴获得利息收入的百分比收取技术服务费（方便起见，我们将其简化视为按照促成的信贷规模收取技术服务费）；部分贷款由公司自营，相应利息净收入也计入微贷科技平台收入。

蚂蚁集团促成的信贷余额，包括合作伙伴（含网商银行）、控股子公司的信贷余额、已完成证券化的信贷余额，其中合作伙伴的信贷余额占绝大部分。2020年6月末蚂蚁集团自营贷款净额362亿元，仅占促成信贷余额的1.7%，发起的ABS余额1708亿元，占促成信贷余额的7.9%，剩余90%以上通过合作伙伴发放。

公司因自持一部分贷款而获得利息净收入，2020年上半年自营微贷利息净收入13.7亿元，占微贷科技平台收入的4.8%，占比不大，我们不再将其单独区分来测算收益率。此外，在资产证券化过程中蚂蚁集团因持有次级份额或在贷款转让过程中对所转让贷款保留部分风险和报酬还需确认相应资产，包括资管及信托计划、继续涉入资产等约81亿元，数额也不大，风险敞口可控。

（3）理财科技平台

蚂蚁集团向以公募基金为主的金融机构提供代销服务，并按照促成的AUM收取技术服务费；控股子公司天弘基金的收入也计入理财科技平台收入。

蚂蚁集团促成的AUM包括合作伙伴和天弘基金的AUM。蚂蚁集团促成的AUM原本以天弘余额宝为主，但2018年以来其加大产品分流并拓展更丰富的代销产品，第三方产品规模占比逐渐提高。2020年上半年，天弘基金从事资产管理业务产生的收入，在扣除内部结算的理财科技平台服务费之后占理财科技平台收入的18.8%，占比仍然较高，但相较前几年已经明显下降。

（4）保险科技平台

蚂蚁集团向保险公司提供代理服务，并按照促成的保费收取技术服务费；相互宝按分摊金额提取的管理费和控股子公司国泰保险的保费收入也计入保险科技平台收入中。国泰保险的保费收入扣除内部结算的保险科技平台服务费之后，剩余的自营净收入在2020年上半年为16.1亿元，占保险业务收入的26%，但近几年占比下降明显，再加上相互宝分摊金额扩大（其管理费率为8%），导致估算的总体费率有所降低。

（5）创新业务及其他

蚂蚁集团的创新业务及其他收入当前的占比较小，只有1%左右。创新业务及其他包含蚂蚁链技术服务、金融云技术服务等，以及向关联方提供的行政及支持服务。蚂蚁链从2019年开始产生收入，关于蚂蚁链的介绍，可以参考我们2020年7月24日发布的报告《蚂蚁链：为数字经济赋予信任》。

4.2 成本端

蚂蚁集团的营业成本主要是向金融机构支付的交易成本、向合作服务商支付的服务成本以及宽带和客服等运维成本，这些成本主要受支付交易规模驱动。这三类成本近几年一直都占蚂蚁集团营业成本的96%左右。用“营业成本÷支付规模”估算的成本率近三年不断提升，主要是金融机构收取的交易费率提升，以及线下支付拓展带来的服务成本率增加。

4.3 费用端

从费用端来看，蚂蚁集团的费用主要是销售费用和管理费用（我们将研发费用计入管理费用中），财务费用占比很小。其中销售费用主要是推广及广告费用，比如通过支付宝App向用户发放奖励、通过合作伙伴进行推广活动等，波动性很大，管理费用率则基本稳定。

4.4 其他净收益

我们将除收入、成本、费用、税金及附加和利息费用（后两项占比很小）外的其他收支统一合并为“其他净收益”。其他净收益构成繁杂，但主要部分是利息收入、投资收益和公允价值变动损益，这三类损益主要来源于金融类的资产。从近几年数据来看，其他净收益与营业收入的相对比例并不大。

需要说明的是，蚂蚁集团的金融类资产基本都是由经营性业务产生，而非从事金融投资业务引起。

05所在市场空间展望

公司未来利润增长取决于主营业务所在市场的空间以及竞争情况，前者决定了天花板，后者决定了公司的市场份额、定价以及费用率等的变化。我们先对市场空间进行展望，下一部分分析行业竞争情况。

5.1 数字支付市场：进入稳定增长时期，预计后续增速逐步放缓

按照日常经验来看，蚂蚁集团的数字支付应该主要是线上移动支付、扫码支付和互联网支付。数字支付相关的统计数据比较繁杂，我们用多个数据交叉判断：1）从艾瑞咨询的统计数据来看，线上移动支付仍然是数字支付的主流，但这个市场增速已经变得平稳；扫码支付规模不如线上大，但增长很快；互联网支付则逐渐减少；2）从央行披露的第三方网络支付增速来看，近几个季度增速大约在20%出头；3）第三方支付机构从2019年1月份开始100%缴存备付金，而从备付金总额增长来看，如果没有卫生事件影响，增速估计也是20%出头。总体来看，随着渗透率提升，数字支付这一市场进入一个增速为20%左右的稳定增长时期，我们预计未来几年的增速可能会逐渐趋向于社会消费总额的增长，即从20%左右逐步降至约10%左右。

5.2 微贷市场：长尾客群消费贷空间仍大，经营贷市场相对成熟

蚂蚁集团的微贷大部分是消费贷，少部分为经营贷。2020年6月末促成的2.15万亿元信贷余额中，1.73万亿元是消费贷，0.42万亿元是经营贷。

蚂蚁集团的消费贷产品主要是花呗和借呗，其中花呗类似信用卡，借呗则是现金贷，两种产品均以短期贷款为主。根据蚂蚁集团披露的数据，我们估计其2020年6月末通过合作伙伴发放的消费贷余额约1.5万亿元，而其合作机构银行和信托都属于银行业金融机构，后者同期人民币消费贷款（不含信用卡）余额约6.3万亿元，意味着蚂蚁集团拥有非常高的市场份额。

头部客群的消费贷市场已经成熟，而长尾客群的消费贷市场仍快速增长。2014~2015年对公贷款收益率下滑以及对公贷款不良风险大幅上升使得银行在之后几年纷纷进行零售转型，促进了消费贷市场的快速发展。一般而言，银行的消费贷客群以头部客户为主，其优势是利率低、额度大、期限灵活；蚂蚁集团等互联网机构则以长尾客群为主，虽然利率很高，但依靠场景导流和积累的大量用户数据降低操作成本与风险成本，可以与银行差异化竞争，主要满足用户的短期、小额周转需求。从银行信用卡贷款余额增速来看，头部客群市场可能已经成熟；而长尾客群的消费贷余额则仍然维持较快增长。

消费贷是一个供给推动的市场，目前有很多互联网机构或消费金融公司在长尾客群市场开展业务，估计短期内线上消费贷余额仍能保持较快增长。这一市场所面临的不确定性在于，贷款发放增加可能导致风险提高，如共债风险或客户下沉带来的信用风险等，我们目前尚难以确定这一市场的边界在哪里，我们在对蚂蚁集团进行盈利预测时也将对其促成的信贷余额进行情景分析。

与消费贷市场不同，个人经营性贷款是一个相对更加成熟的市场，金融机构发放的个人经营性贷款余额增速近几年都不快。如果互联网机构能够通过大数据等手段以较低的操作成本解决风险定价问题，则线上个人经营性贷款可能会有相对更快一些的增长。

总体来看，我们估计线上消费贷和个人经营性贷款市场在未来几年维持15%~20%左右的中速增长，并以此作为后续假设的参考基准。

5.3 理财与保险市场：空间更加广阔

蚂蚁集团的理财业务除天弘余额宝外，主要是理财代销，代销的产品包括公募基金、固定期限类产品、银行存款等。随着我国居民财富增加和理财意识增强，尤其是年轻人日益倾向于在手机App上购买各类理财产品，这一市场的长期发展空间是广阔的，即该市场不仅仅是自身规模的扩大，还包括用户从银行等传统代销机构向互联网代销机构转移。蚂蚁集团招股书引述奥纬咨询的研究，认为“中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模……2019 年至2025 年间年均复合增长率达到21.6%”，这一研究结果为我们提供了一定参考。

保险业务方面，蚂蚁集团代理的产品包括寿险、健康险、财险等，其平台上的少量财险来自子公司国泰保险。蚂蚁集团招股书引述奥纬咨询的研究，认为“2019年，中国在线保费……预计在2025年可达到1.9万亿元的规模，2019 年至2025 年间年均复合增长率为38.1%”。

06所在市场竞争较为充分，蚂蚁集团拥有流量优势

6.1 所在市场竞争均较充分

（1）数字支付市场

数字支付原本是一个具有网络效应的业务，但网络效应若不能带来垄断，出现另一个可以与之匹敌的平台，则竞争同样存在；此外，支付需要依托于场景才能发生，其他场景延伸出来的潜在竞争对手可能会分走一部分流量。蚂蚁集团的既有竞争对手主要是用户数量同样庞大的微信支付。

我们认为在支付业务中，核心竞争优势是消费者的数量。从商户角度而言，如果两个平台都不耽误客户付款，则选择任一平台没有太大差异；从消费者角度而言，除个别场景只能使用特定支付方式外，大部分场景的支付方式选择都很多，而且转换成本很低（尤其考虑到聚合支付的出现以及可能要推进的二维码互认），因而其支付取决于习惯和补贴。

数字支付市场已经过了快速发展阶段，当前支付宝和微信支付的用户数都已经非常大，用户习惯逐渐养成，通过补贴改变用户习惯难度大、成本高，因此我们预计数字支付市场的格局后续将保持大致稳定，这也意味着营销活动投入可以减少，销售费用率会有所降低。

费率方面，当前的线上支付手续费率比较稳定，线下扫码支付费率相对较低，有一定提升空间。

（2）微贷市场

微贷市场竞争非常激烈。个人消费贷方面，传统金融机构早已进入这一领域并依靠低利率、大额度、长短灵活的贷款期限攫取头部客户，互联网金融机构则不断涌入服务长尾客群。对借款人来讲，从哪个平台贷款是无差异的，这意味着价格战不可避免。在价格战之下能获得更大市场份额的机构，我们认为需要有两种优势：一是拥有更强的风控能力，可以对风险进行更加准确的定价，从而实现与借款人的双赢；二是营销手段更强、具有更大的流量。蚂蚁集团依托广泛的应用场景和积累的大量数据，兼具这两个优势。同时我们也要注意到两点，一是蚂蚁集团在微贷领域面临用户基数较大的微众银行的潜在竞争，二是蚂蚁集团在该市场的市场份额已经很高，我们估计其微贷业务的后续增速将逐渐放缓而结构得到优化，花呗的占比可能会逐步提升。

费率方面受利率、风险、政策等多种因素影响而存在不确定性，我们后面将简单假设其保持稳定。

（3）理财和保险市场

近几年蚂蚁集团自营基金业务占比不断降低，而代销第三方基金占比提升很快。在理财代销方面，蚂蚁集团面临的竞争对手主要是其他互联网代销机构和传统商业银行。考虑到蚂蚁集团所具有的海量用户优势，尽管竞争激烈，但其代销规模有望维持快速增长。

费率方面，目前互联网代销的费率已经是地板价，竞争极其激烈，因此我们认为蚂蚁集团的代销费率不会降低，而短期内是否能上升主要取决于其代销产品的结构变化，受二级市场行情等因素影响存在一定波动性，我们后文假设其保持稳定。

在保险代理方面，由于目前这部分业务占比还比较低，我们简单假设其增速与行业整体增长一致；费率方面，我们测算公司过去几年剔除国泰保险自营净收入和相互宝业务后的综合代销费率在16%上下，因此随着第三方代销占比提升，总体费率将会向这一费率趋近。

6.2 蚂蚁集团拥有流量优势，从而带来业务成长性

海量用户带来蚂蚁集团的成长性。蚂蚁集团所在的各个市场竞争均比较充分，参与竞争的任何一方都不太容易在其中获得持久而超额的收益，但蚂蚁集团海量用户为其带来巨大的流量优势，使得数字金融科技平台业务的快速发展成为可能，从而带来公司的成长性。

从MAU来看，蚂蚁集团的用户优势近年来不断增强，而且还有一定的提升空间。受益于营销活动增加，支付宝MAU在2018年增长1.2亿，最近一年半又增长了0.9亿，2020年6月末达到7.1亿；目前支付宝的年活跃用户数超过10亿，因此MAU仍有提升空间。从另一个角度来验证，微信和QQ两款全民应用在2020年6月末的合并MAU超过12亿，其定期报告披露支付业务的MAU在2018年6月末和2019年末均为8亿多，因此在短期人口结构变化不大的情况下，我们可以将这8亿多人视为移动支付的MAU天花板。按照当前增速，我们预计支付宝的MAU可能在2022年到达天花板，后续业务增长将主要靠深度挖掘用户需求。

07盈利预测

7.1 中性情景下的盈利预测

基于前文的分析，我们做出如下关键假设并基于此得到中性情景下未来三年（即2020~2022年）的盈利预测：

对于数字支付业务，考虑到数字支付渗透率提升、市场逐渐趋于成熟，我们预计后续增速将回落至20%以内，同时考虑到卫生事件对今年的支付规模增长产生暂时性冲击（后续假设同样会考虑这一点），假设未来三年支付交易规模同比增长16%、17%、15%；蚂蚁集团过去几年支付费率有所下降，主要是备付金集中缴存导致，今年开始央行向备付金账户支付利息，我们预计将有助于支付费率提升。另外考虑到2019年以来支付收入尚不足以完全覆盖交易成本和服务成本，而目前线下扫码支付费率存在一定的提价空间，假设未来三年支付费率逐步提升至0.049%、0.051%、0.053%；

对于微贷科技平台业务，我们在前文中预计这一市场有望维持15%~20%左右的中速增长，但考虑到蚂蚁集团市场份额已经较大且存在潜在竞争，预计后续增速会回落，我们假设未来三年促成的信贷余额同比增长18%、17%、14%，年增量在4000亿元左右，费率则假设维持在2.8%；

对于理财科技平台和保险科技平台业务，我们适当参考蚂蚁集团招股书引述的奥纬咨询对市场空间的研究结果，并结合前文分析，做出如下假设：1）假设未来三年促成的AUM增长率为40%、30%、25%，谨慎假设公司未来理财总体费率维持在0.60%的水平；2）简单假设未来三年促成的保费及分摊金额增长率分别为100%、50%、30%，总体费率分别为19%、18%、17%；

营业成本：1）公司近几年交易成本率有所提升，我们认为主要受备付金集中缴存后对银行议价能力减弱导致，这一影响在2019年已经充分反映，因此预计后续交易费率将企稳；2）服务成本率近几年不断提升，主要是公司加大线下支付业务拓展导致，未来仍有可能小幅上升；3）其他成本与支付规模的比例保持稳定。总体而言，考虑到线下支付占比提升，我们预计公司的营业成本率（营业成本÷支付规模）短期内可能小幅上升，假设未来三年分别为0.055%、0.056%、0.057%；

销售费用：随着支付宝MAU大幅提升以及支付市场格局渐趋稳定，销售费用率估计不会再大幅增加；但考虑到今年上半年受卫生事件影响销售费用率偏低，因此预计后续销售费用率将比今年上半年高一些，假设未来三年分别为10.5%（相当于假设今年下半年约为12%）、12%、12%；

管理费用（含研发费用）：公司过去几年剔除许可使用费及软件技术服务费后的管理费用率基本稳定在13%左右，我们假设未来继续保持稳定；

实际所得税：公司近期实际所得税率受利用以前年度补亏等因素影响而偏低，我们认为随着公司盈利能力增强，所得税率将逐渐恢复至正常水平，估计未来三年实际所得税率分别为15%、18%、20%；

股本：按招股书测算的下限假设本次发行完成后股本增加至300.39亿股。

基于上述假设条件，我们得到公司2020~2022年收入分别为1647亿元、2040亿元、2441亿元，同比增长37%、24%、20%；归母净利润分别为422亿元、525亿元、631亿元，同比增长149%、24%、20%。

7.2 盈利预测的敏感性分析

在蚂蚁集团的业务条线中，微贷科技平台收入占比高且面临的不确定性相对其他业务更大，蚂蚁集团亦在招股书中提示了网络借贷和消费金融行业监管和法规变化的风险。我们主要对这一业务的收入进行敏感性分析：

如前文所述，中性情景下我们假设未来三年促成的信贷余额同比增长18%、17%、14%；

乐观情景下，假设公司不受监管和法规变化因素影响，且考虑到公司促成的信贷余额维持良好的资产质量，尤其考虑到今年上半年卫生事件影响下其促成的消费信贷逾期90天以上贷款占比仅从2019年的1.05%升至2.05%左右且趋于稳定，而逾期率近几个月稳定在3%的水平，小微经营者信贷的资产质量表现甚至更好，展现出公司压力情形下的风控能力。这种情景下其促成的信贷余额可能维持高速增长，假设未来三年促成的信贷余额同比增长23%、27%、24%；

悲观情景下，假设由于公司促成的信贷余额较多，因此对银行业具有重要性影响，尤其考虑到随着规模扩大以及其他互联网公司进入该行业之后可能引发的共债风险等，导致公司对促成的信贷余额增长进行管控，假设这种情景下其未来三年促成的信贷余额同比增长13%、7%、4%。

不同情景下营业收入和归母净利润增长情况如下所示。

08风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、WACC的假设、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来十年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、WACC对公司估值影响非常大，若我们假设的公司WACC偏低，可能导致公司估值高估的风险，我们对此进行了敏感性分析；

3、我们假定未来十年后公司永续增长率为5%，公司所处行业可能在未来十年后发生不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险，我们对此进行了敏感性分析；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相近或有紧密关联的互联网公司进行比较，但公司业务具有独特性，因此难以找到完全可比的公司，可能导致相对估值出现偏差；我们选取了可比公司2020年动态PE作为相对估值的参考，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对未来三年的盈利预测基于很多假设，其中涉及很多个人主观判断：

1、公司所处的数字支付市场、微贷市场、理财和保险市场竞争激烈，既包括存量竞争者之间的相互竞争，也包括潜在竞争者的加入，因此竞争格局可能发生变化，导致业务规模增长或所获得的手续费率低于预期值的风险，竞争压力加大也可能导致公司销售费用等增长超出预期；

2、公司主要通过数字金融科技平台业务变现，涉及银行、保险、基金等多个金融领域，这些业务领域均受到严格监管，且监管环境可能会动态变化，导致公司存在业务开展低于预期的风险。这其中微贷科技平台业务所面临的此类风险相对较高，且对公司收入影响较大，我们单独对此进行了敏感性分析；

3、公司业务涉及用户数据的获取和使用，监管机构可能会制定新的数据安全和隐私保护相关的法律、法规，或采取更为严格的监管，可能对公司业务开展造成不利影响。

其他风险

公司进行了大量包括股权投资在内的金融资产投资，未来也可能开展更多的投资。若所投企业出现价值下降或产生大额亏损等，可能对公司的业绩造成不利影响。

在盈利预测过程中，我们对公司未来股本按招股书披露的下限进行假设，没有考虑超额配售选择权等因素，可能对基于每股数据计算的指标产生影响。

我们对发行价按合理估值中枢的一定折扣假设，存在实际募资金额与假设不符的风险。

(编辑：李国坚)