中金：海外市场缘何再度大跌？

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”

隔夜欧洲美股再度大幅下挫，德国DAX指数大跌4.4%，英国跌3.4%，银行和航空旅游是重灾区；美股市场也同样受到波及，道琼斯收盘跌1.8%，主要受航空等传统板块拖累，纳斯达克在科技股的支撑下跌幅反而较少，收盘基本持平。欧洲股市的大跌还拖累了欧元走弱，推动美元明显走强，进而导致黄金和大宗商品普遍大跌。总而言之，除了国债外（10年美债小幅走弱至0.67%），海外主要资产普遍下跌。

面对市场和主要资产的剧烈波动，很多投资者担忧新一轮risk off卷土重来、甚至重新出现类似于3月份流动性紧张的局面。针对市场这一担心，我们点评如下，供大家参考。

一、市场缘何大跌？隔夜市场大跌呈现了与前期龙头成长股领跌不同的情形，主要以银行以及卫生事件受损多板块如航空旅游为主。究其原因，欧洲是主要拖累，所以解释了欧元的明显走弱、以及欧洲收盘后美股跌幅略有收窄；而欧洲大跌则是因为市场担忧卫生事件二次复发可能引发再度范围封锁、以及头部银行大跌所拖累，例如德意志银行高达9.5%跌幅是DAX指数表现明显弱于欧洲其他股市的主要原因。

i.一方面，欧洲卫生事件从8月初以来持续升级，最严重的西班牙和法国日均新增已经接近1万人，英国近期也加速迹象（如下图所示），在这一背景下，市场担忧新一轮大范围的封锁有可能会重新重创经济，这解释了欧洲和美股内部均已传统板块特别是航空旅游跌幅居前的板块表现特征。

ii.另一方面，媒体报道有关美国财政部下属的美国金融犯罪执法网络局（Financial CrimesEnforcement Network, FinCen）的一份机密材料中提及，全球五家大的国际银行可能在过去20年期间涉及一些非法交易行为，总规模达2万亿美元，尤以德意志银行为甚，因此主要银行的大跌加剧了欧洲甚至香港市场的压力。

iii.除此之外，其他一些不确定性，例如美国两党针对最高法院空缺人员的激烈交锋可能会加大目前本已处于僵局中的第二轮财政刺激、甚至大选结果的不确定性。

二、是否需要担心？在上述提到的诸多事情并没有明确确切与大幅恶化前，市场出现如此大幅波动，本身就说明当前市场情绪相对脆弱、获利回吐压力较大。因此，短期内市场可能会延续9月初以来的震荡盘整格局，特别是考虑到美国大选的临近可能带来的政策不确定性、以及近期市场前期涨幅较高和散户化对于波动的放大；不过，过度的担心市场重演3月份级别的波动和大跌也可能有过于悲观之嫌。

原因在于：1）欧洲的卫生事件的确在升级，但与美国6~7月的卫生事件复发类似，死亡率一直处于低位，并没显著攀升；在此背景下，一定程度上的局部封锁和防控措施有可能推出，但似乎也不至于重回3月的全局性封锁。美国市场6~7月卫生事件升级的经验也可以作为当下市场“学习参考”的依据。2）有关泄露的国际主要大行涉嫌的违法交易，美国财政部尚未给出评论，而主要涉及银行均予以否认；德意志银行在声明中表示泄露文件中所提到的一些所谓违法行为此前已经被调查过并达成了监管和解方案。此外，3月以来，全球大规模的货币和财政宽松力度毕竟与当时的情形不可同日而语。

三、市场流动性是否明显紧张？包括股市、黄金和原油等大宗商品的普跌，很容易让大家联想到市场流动性是否再度急剧紧张，这一情形如果出现，毫无疑问是我们必须要警惕的，因为有可能触发更大的抛售。不过，从我们追踪的主要表征市场流动性的指标，如FRA-OIS、Libor-OIS、甚至信用利差等来看，虽然略有小幅抬升，但整体可控，远低于3月中旬的水平，因此说明9月份以来的市场波动并非与流动性因素有关，目前来看仍是不确定因素增多导致的高位获利回吐。

四、未来可能演变？我们此前提到不论从大选的时间安排（9月底开始3轮总统大选辩论）还是历次大选年的经验都显示，临近大选的10月份是需要相对保持观望谨慎、控制仓位，但此次9月份开始的成长股突然大跌引发的波动明显使得这一过程提前了。在这一背景下，随着10月份大选选战的白热化，政策不确定性反而降低性很小，因此，整体市场可能在上述提到的诸多不确定性因素作用下维持震荡波动格局，甚至放大在正常市场环境下可能被忽略的一些因素。

但是，彻底的转向悲观依然不是我们的基准情形，原因在于整体卫生事件后经济的修复仍在继续（美国的修复进程甚至强于预期）、政策前景虽然面临一定不确定性，但整体依然维持了此前非常宽松的基调而且在极端情形下仍有加码空间（只不过当前并没有必要）。

我们对于美股内部板块和风格的看法依然维持“顺周期”的再平衡和扩散逻辑，即从此前涨幅较多的成长股向卫生事件受损板块扩散，而成长股由于也有基本面支撑，因此在消化了过高的涨幅和估值后，仍有投资价值。

尽管如此，需要提示的一个尾部风险，是11月3日大选投票日之后，大选结果无法及时出炉的、甚至引发争议需要较长时间才能落定的小概率意外。2000年小布什和戈尔的大选就是因为佛罗里达计票的争议，最终由最高法院判决后，大选最终结果12月份才出炉。考虑到今年依然相对胶着的选情（特别是在关键州，民调差距在4个点之内）、以及最高法院空缺提名可能带来的不确定性，这一小概率事件依然值得关注。如果出现的话，可能会增加并拉长市场和政策面临的不确定性。

（编辑：曾盈颖）