复盘美日1980消费时代：麦当劳(MCD.US)等牛股如何实现业绩与估值齐飞的戴维斯双击？

本文转自“招商食品饮料”，文中观点不代表智通财经观点

美日经验：经济增速换挡大消费崛起，人口结构变化新需求涌现。美国七八十年代经济增速降挡，房地产销售见顶，这一时期人均GDP突破8000美元，社会保障制度完善，年轻人口占比提升，多种因素共同提高居民消费倾向，美国消费产业八十年代迎来黄金十年。日本七八十年代基本面临相同的宏观环境，但不同之处在人口结构的变化，日本是劳动力人口见顶，中老年群体推动社会消费，同时新人类一代的出现驱动个性化消费。

牛股复盘：美国消费牛股如何实现戴维斯双击？美国八十年代消费崛起背景下，诞生了一大批估值业绩双击的牛股。招商证券选取部分餐饮、食饮相关牛股做复盘分析，探讨其成功原因。如麦当劳成功的关键在于把握快餐潮流，借助特许经营和标准化管理快速高效地复制门店，其余更多牛股分析参见正文。

当下中国：消费崛起正当时，产业结构变迁中。当前中国宏观经济与七八十年代的美日有诸多相似，宏观经济增速换挡、地产进入平稳发展，前期GDP快速增长以及房产升值带来财富效应，居民储蓄率下降，边际消费倾向提高。消费崛起大背景下，中国人均GDP突破10000美元，消费升级时代悄然来临。但是从结构来看，我国人口结构、家庭结构的变迁与日本更类似，参照日本经验，健康需求、便捷需求、个性化需求等趋势值得关注。

食饮机会：品质消费黄金时代，寻找潜力隐形冠军。首先，消费者追求向品质消费发展，利好品牌企业。其次，品牌企业达到一定规模后，可以采用多种手段拓宽护城河，龙头的领先优势不断加强。最后，中国消费人口基数大，产品品类和口味更丰富，食品市场的理论空间比美日更大。因此消费崛起背景下，中国食饮行业有机会诞生一批消费牛股。具体品类来看：

传统品类：关注格局改善，把握消费升级。人均消费量增速回落，行业红利来自份额集中、费用下降、产品升级和龙头提价，代表性品类如白酒、乳业和啤酒。

调味品：空间看不尽，升级仍半途。下游客户粘性高，产品口味差异大，调味品价格能长期跑赢CPI。板块内各子行业次第花开，品类黄金周期叠加品牌黄金周期，空间层层打开。

连锁业态：品牌连锁快速崛起，寻找中国的“麦当劳”。消费人群从传统商超向贴近社区的便利店、专卖店转移，看好加盟模式下具备高效管理能力的品牌突围。

餐饮供应链：连锁化成趋势，铸造万亿蓝海。餐饮连锁化符合消费升级趋势，标准化食材需求增加，以速冻食材为代表的餐饮供应链市场仍是一片蓝海。

经典单品：广泛触达消费者，简单创新铸造新辉煌。经典单品具备广泛的客户基础，能触达的消费者众多，企业稍做创新和升级，就能释放出巨大的品牌红利。

健康趋势：健康意识增强，生理心理并重。人口老龄化趋势下，全社会健康意识增强，保健食品需求增加。另外，养宠需求兴起，以缓解现代人的精神压力和孤独感，宠物食品市场处于发展黄金期。

风险提示：经济复苏不及预期、卫生事件持续反复、消费升级不及预期、中国与美日国情存在差异。

1、80年代的美国：经济换挡，人口切换，消费崛起

（1）宏观经济增速换挡，消费行业占得契机

经济增速降档，重工业化告一段落。美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期，增长中枢高达4%。五、六十年代美国工业高涨，固定资产、住宅建筑、耐用品等需求旺盛。七十年代中后期，美国房地产销售见顶，粗钢产量也于1974年达到历史高点，此后一路下滑，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势，经济增速明显下了一个台阶，从战后4%的增速中枢下降到2%左右。此外，七十年代的美国，科技发展处于低潮，经过二十余年发展，第三次科技革命的推动力明显减弱。

为了应对不断下行的经济走势以及不断上行的通胀，60年代的约翰逊政府推出了减税政策，降低个人和公司所得税，以鼓励消费刺激总需求。60年代后期，由于受越南战争的影响，美国经济增速一度下行。七十年代初期，尼克松政府推出了“新经济政策”，试图减少政府对经济的干预，削减政府开支。

（2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降

二战后，美国经济的不断发展为社会保障制度的完善奠定了物质基础。1950年，国会修正《社会保障法案》，将“不具有独立能力的儿童的母亲”纳入社会保障的范围。1951年，社会保障中增加了有关残疾人的项目。1954年，社会保障面对的对象进一步增多，农场主、农场工人、家庭服务员、自由职业者以及州和地方政府的雇员等均进入保障范围。1965年，《医疗保险法》通过，医疗保险和医疗援助相关制度确立。接连的立法保障使社会保障的受益面不断扩大。80年代初，美国推行了著名的“401K”计划。该计划在20世纪90年代迅速发展，仅用20年的时间就覆盖了约30万家企业，涉及4200万人和62%的家庭，逐渐成为美国雇主首选的社会保障体系。

从政府支出角度来看，美国社会保障制度快速完善期在60年代中后期到80年代末。1965年社会保障仅获得170亿左右的财政支出，占比3%，到了90年代初期，这个数值达到了2300多亿，占比接近5%，年平均增长速度接近12%。

社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。在强大的社会保障体系内，人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖，可以大胆消费或投资而没有后顾之忧，用来作为避险措施的储蓄已不再必要。特别是80年代初期401k计划推行以后，美国居民储蓄率加速下降。1960年后到1981年之前，美国个人储蓄率基本维持在11%以上，但1980年后迅速下降，到了1990年仅为7.8%，同时消费倾向从75%上升至78%，扩大了总需求。

（3）人口结构切换，消费增速提高

七八十年代年轻人口占比快速提升。从人口结构的角度看，二战后，由于经济的快速发展，美国出生率急剧上升，战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪七十年代左右成长为青年人，1964年美国18-64岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点，占比54.24%，此后的25年占比一直处于单边上升趋势，1989年美国18-64岁人口占比高达61.86%，该年龄段人口消费倾向较高，随着在总人口中占比的不断提升，全社会消费增速不断提高。

美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落、科技产业崛起前夜，是消费产业发展的黄金十年。以上提到的一切因素最后也反映到了美国个人消费支出占GDP比例的数据上来，二战后该比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升。1979年，美国个人消费支出占GDP比例为60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了将近5个百分点，90年代初以后增速又变得相对缓慢起来，1993年至2016年的23年间，该比例上升了3.7个百分点，因此20世纪70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP比例是二战后占比提升最快的十年。

总的来看，由于美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产销售见顶，人均GDP突破8000美元，同时社会保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64岁人口占比的不断提升等原因导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起，从而从工业型经济转型到了消费型经济，整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

2、80年代的日本：财富效应刺激消费，个性需求快速兴起

（1）经济增速换挡，消费科技崛起

80年代前后日本同样面临经济增速换挡。二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%，1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

（2）劳动人口达到高峰带来消费倾向提高

劳动力人口达到高峰，中老年群体推动全社会消费。除了日本人均GDP在七十年代末达到8000美元以外，七十年代另一个重要的的变化在于1970年前后，日本劳动力人口达到高峰，这意味着从宏观经济上日本将进入一个增速换挡的时期，从微观消费上日本的老年人口占比将高，与美国不同的是日本全社会消费倾向在80年代后期主要由中老年推动，而美国主要由青壮年推动，主要原因在于日本80年代房地产泡沫透支了年轻人的消费潜力却增加了房产持有者的财富幻觉。

（3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度

资产升值带来财富效应，刺激居民大胆消费。20世纪七十年代末开始，日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，再加上日本股票市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，使得人们大胆借贷消费。1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右，到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模，可以说日本八十年代消费增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

除了金融资产和房地产价格上涨造成了日本居民大幅增加消费支出以外，日本国民人均可支配收入在九十年代以前一直保持较高的增速，导致了消费支出的增加。从居民储蓄角度来看，七十年代初到八十年代末，日本储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，带来消费倾向的提高，扩大了总消费需求。整个八十年代私人消费对GDP的拉动一直处于高位区间，年均拉动2.3%。

（4）新人类一代驱动个性化消费

“新人类一代”的出现使得日本从大众消费时代过渡到个性化消费时代。战后婴儿潮一代于1968年前后成年，那个时候日本GDP仅次于美国处于世界第二位，新人类一代出生于战后经济高速增长时期，成年于1983到1989年间，婴儿潮一代和新人类一代非常类似于与中国60后、70后和90后、00后一代，当上一代人步入退休年龄段，新一代人成年不久，消费倾向都会比较高。日本新人类一代由于经历和时代背景的差异和父辈具有完全迥异的观念，这样的观念影响了新人类一代的婚姻观和消费观。从七十年代开始，日本年轻一代首次结婚年龄越来越推迟，也造成了整体家庭结构往小型化发展。因此单身者比例提高以后叠加观念因素，消费也往个性化、多样化发展，在这个过程中大城市由于其天然的包容性使得单身年轻人更愿意生活在大城市，因此综合以上，七八十年代日本消费特征是以个性化、差异化为主。

二、牛股复盘：美国消费牛股如何实现戴维斯双击？

美国八十年代消费主义兴起，生活节奏加快，快餐、碳酸饮料、罐头食品等便捷性消费行业得到了飞速发展。其中各行业的龙头，如麦当劳(MCD.US)、可口可乐(KO.US)、金宝汤(CPB.US)都实现了业绩与估值齐飞的戴维斯双击，股价大幅上涨成为牛股。而其他食品饮料产业公司，也通过并购扩张（如泰森食品(TSN.US)、西斯科(SYY.US)）；品质化（如好时高端巧克力、百福门威士忌酒）等方式，在业绩上取得一定飞跃，实现了股价的不错涨幅。

1、麦当劳：标准化管理下的特许经营体系

（1）公司简介

麦当劳（McDonald's）是全球大型跨国连锁餐厅，1955年创立于美国芝加哥，凭借着严格的制作流程、高质量的经营理念，以及特许经营模式在全国乃至全球范围内快速扩张。公司拥有约36000间分店，遍布全球六大洲119个国家。

（2）成功之路

招商证券认为麦当劳成功的关键在于把握快餐行业兴起的潮流，特许经营模式助力快速开店扩张，而标准化的管理保证了门店复制的成功率。

经济发展及社会变迁推动，美国快餐生意从诞生到繁荣。二战之后，外出工作成为越来越多美国女性的选择，带动在家就餐向外出就餐转变，美国女性（16岁及以上）就业率由1960年的33.7%提升至1990年的54.0%。战后美国也迎来生育高峰，婴儿潮中出生的一代人在七八十年代成为餐饮消费的主力军。同时，美国人均GDP、城市化率也在不断提升，生活节奏加快，强调省时、高效的快餐迎来快速发展。麦当劳早在1948年就将菜单缩减至9个核心菜品，并将后厨设置成流水线作业，追求备餐的速度和效率，带来更好的消费者体验，因此广受欢迎

特许经营模式跑马圈地，坚持以加盟商利益为信条。在行业成长期，麦当劳采用特许经营模式在全国乃至全球快速开店。1955年成立时在全国只有9家分店，1967年第一家海外门店在加拿大开业，直到70年代初期麦当劳还只在城郊地区扩张。伴随着大规模的全国性广告宣传，麦当劳进入强力扩张期，1980年海外门店达到1000家，1988年全球门店突破10000家。麦当劳在利用加盟商资源快速扩张时，坚持帮助加盟者获得成功为信条。创始人制定了一条基本原则“麦当劳公司绝不生产任何产品，也不会成为加盟者的供应商”，以避免双方产生利益冲突。

标准化流程运行，严格管理强化门店的可复制性。麦当劳坚持QSCV经营方针（Quality、Service、Cleanliness、Value），从供应链管理、产品制作到客户服务全链条贯彻一套标准化的执行流程。比如在制作环节，麦当劳研究出“产品质量指南”，标明每种食品每小时及分开时段内应有的食品保存量，在所有门店中推广。针对客户服务，公司严格管理门店的环境卫生，统一训练服务人员，提出麦当劳服务的三大要求“Fast、Accurate、Friendly”三大要求。另外，为了保证新开门店的成功运营，麦当劳会安排加盟商在开业前的4-6个月参加“汉堡大学”的高级运营管理课程，并在后续提供涵盖市场推广、产品研发、设备更新等的系统性支持。

（3）发展历程

1937-1955年：由一家drive-in餐厅，走向快餐连锁企业。1937年，麦当劳兄弟开了他们的第一家drive-in餐厅（麦当劳前身）。1948年麦当劳兄弟改革餐厅运营模式，只提供有限的服务和食品，加工烹饪程序简单化，可以集中精力控制每个环节的完成质量，因此大获成功，极受欢迎。1955年，克洛克买下麦当劳兄的餐厅的经营权，在芝加哥创立了第一家麦当劳快餐店，对加盟的运营商出售经营牌照，提供统一的流程与供应商，并且帮助其管理餐厅的运营。麦当劳正式成为了快餐连锁企业。

1956-1964年：确立特许经营模式，看准加州市场。麦当劳特许经营的扩张模式逐渐确立，绝不生产任何产品，也不会成为加盟者的供应商，公司门店在城郊地区逐步扩张。60年代，美国人口正从东北向西南迁徙，加州机会广阔。克洛克看准时机，开拓加州市场，公司逐渐度过由于前期巨大投入所导致的困难时期，开始实现可观的回报。1964年，麦当劳划分大区，权力下放，为上市准备。

1965-20世纪末：快餐兴起大背景下，在全国乃至全球快速扩张。六十年代后，受经济发展和社会结构变迁的推动，美国快餐业开始兴起。麦当劳凭借特许经营模式以及标准化的管理流程在全国乃至全球范围内快速复制门店，公司上市时共637家门店，1976年4000家，1988年10000家。海外业务来看，1967年在加拿大开了第一家海外店，1980年麦当劳成立25周年，麦当劳在香港开设第1000家国际餐厅，国际营业额首次突破10亿美元

21世纪初-2015：调整战略助力公司重回高速发展。90年代末，快餐业整体发展放缓，麦当劳一味追求开店数量导致其销售额及利润收到一定影响，增速连续放缓。21世纪后，麦当劳调整战略，2003年推出反肥胖战略、胜利计划，更新菜单并推出全新著名广告语“我就喜欢”，使得公司收入利润重新高速增长。

2015年至今：增加特许经营店占比，利用数字化推动业绩增长。公司在2015年称长期目标是95%的餐厅都是特许经营餐厅，相较于直营店，特许经营店更容易扩张，而且经营风险也更小。2017年，麦当劳提出了“速度增长计划”，在餐厅引入触摸屏、手机订购、餐桌服务和无线充电等服务，满足数字化时代下消费者的各类需求。公司将这一计划在全球范围内迅速部署，推动公司在未来的持续发展。

2、可口可乐：业绩为王，回归核心

（1）公司简介

可口可乐诞生于1886年，距今有着134年的悠久历史，是全球饮料行业中经久不衰的龙头公司。公司主要业务覆盖5大洲200余个国家，产品种类包括碳酸饮料，以及果汁、水、即饮茶、即饮咖啡、运动饮料、功能饮料等一系列包装饮料。公司旗下拥有500多个品牌，包括雪碧、芬达、零度可乐、健怡可乐、powerade、fuzetea等。公司在全球软饮料市占率17.5%，是第二名百事公司的2倍以上，在美国和中国等主要市场，市占率都稳居第一。2019年，可口可乐公司收入373亿美元，同比提升8.6%，EPS为2.11美元，同比提升1.4%。

（2）成功之路

调整后再起航，重视盈利目标，振兴本土业务，开拓海外市场。可口可乐19世纪早期通过发力广告营销和渠道扩张在美国本土不断壮大，二战期间作为后期保障企业迅速打开国际市场。但是进入六七十年代后，可口可乐遭遇百事可乐的激烈竞争，至1978年在美国本土市占率甚至下滑至26.3%。进入八十年代，新秀郭思达担任可口可乐CEO，带领巨头再次起航，不仅本土业务再创辉煌，海外销量也迅猛增长，1980-1990十年间公司股价涨幅高达1148%。

重视利润指标，整合瓶装商系统，毛利率净利率双升。公司一直采用特许经营模式，专注于生产浓缩液，成品的生产与销售由各瓶装厂商完成。由于小瓶装商的资源与能力有限，公司从80年代开始收购组建战略瓶装商，通过削减劳动力、统一采购和分销降低成本，如1986年组建北美战略瓶装商（Coco Cola Enterprise）。但是可口可乐仅持股49%，既能保证控制权，也无需并表。股权收购进一步强化了可口可乐在产业链中的强势地位，80年代期间浓缩液持续提价，推动公司毛利率和净利率双升。

发力营销，推广新品，重振本土业务。80年代美国消费者进入品牌时代，更注重品牌价值以及情感属性，1982年可口可乐提出新口号“Coke is it”，并成为1984年洛杉矶夏季奥运会的官方饮料。可口可乐被设计成积极、健康、运动的全球形象，从运动员到好莱坞明显，甚至美国总统都将这种软饮料奉为精神典范。1982年，作为可口可乐品牌的延伸，重要新品健怡可乐首先在纽约上市。到1983年底，健怡可乐已经占据美国减肥饮料17%的市场份额，成为排名第四的畅销软饮料。在郭思达的带领下，可口可乐大胆尝试营销改革和产品创新，美国本土市场成功抵御百事可乐的冲击，到1984年市场份额回升到37%。

回归核心业务，加速全球扩张。80年代中后期，美国巨额的贸易与预算赤字使美元不断贬值，为跨国经营的可口可乐提供了扩张的绝佳机会。同时，可口可乐经营策略有明显改进，郭思达逐渐放弃与可乐无关的非核心业务，专心开拓国外市场。在全球扩张德军进程中，可口可乐提出“全球化思考，本土化经营”的方针，比如在印尼首要解决的是供应链的建设，在德国则着手解决瓶装商过于分散的问题。

（3）发展历程

1886-1923年：禁酒令背景下诞生的神奇药水，广告营销与创新的特许经营商业模式助可乐迅速发展到全国。1885年，美国颁布了禁酒令，在这种背景下，乔治亚州亚特兰大的约翰·彭伯顿将自创的药酒中加入糖浆、水、苏打水，配制出第一杯可口可乐。1899年，可乐开创了的特许经营权模式，即销售糖浆给瓶装商，瓶装商按照可口可乐的要求与品质，自己投资建立生产公司并销售。19世纪八九十年代，美国人口快速增长，可口可乐迅速发展到全国（1891年的销量是2万加仑，1899年销量则超过20万加仑）。

1923-1941年：大力发展体育营销策略+渠道扩张，进军全球市场初见成效。1923年，可口可乐第二代掌门人罗伯特·伍德鲁夫上任后，重点放在广告营销和渠道拓展上。他携手装瓶特许经营商，做到饮料“需要时随手可得”。从20年代开始，可口可乐便开始进军欧洲市场，1928年首次赞助了荷兰阿姆斯特丹奥运会，开创商业与体育间新的宣传和经营模式。二战前已成功进入44个国家。

1941-1980年：特殊背景下大踏步走向世界，本土市场遭遇对手猛烈供给。二战期间，可口可乐以极低的价格与美国政府合作，作为军队补给品进行配发，据统计，可口可乐在各个战区建立的瓶装厂多达64家。但是随着百事可乐在国内市场壮大，竞争愈发激烈，1977年百事可乐广告预算首次超过了可口可乐，可口可乐开启多元化发展。

1980-1997年：新任总裁多方面改革，全方位发展，带领可口可乐重回巅峰。郭思达上任后大胆改革，发力奥运会营销，同时推出健怡可乐等新品，重振本土市场。对于海外市场，实施强行推进策略，因地制宜，先后进入中国、印度等人口大国，并在东盟国家取代百事占据主导地位，全球占有量得以快速提升。另外，公司开始重视利润率，整合并持股战略瓶装商，通过提价带动毛利率和净利率双升。

1977年至今：面对市场新趋势，公司逐步完成转型。百事可乐通过聚焦饮料市场，不断推出新品，进入海外空白市场等策略卷土重来，市场重新开始激烈竞争。2000年以后，随着消费者对健康的诉求，碳酸饮料的需求逐步下降，可口可乐在推出零度可口后，又先后收购了果汁、茶饮料、维他命水、能量饮料等品牌，成为综合性的全球饮料公司。

3、金宝汤：乘势而起的罐头品类王者

（1）公司简介

金宝汤公司（Campbell SoupCompany），是当今美国首屈一指的罐头汤生产商，距今已有150年历史。总部位于新泽西州的甘顿（Camden），产品畅销全球120国家及地区。除了浓缩罐头汤之外，公司亦开拓了其他食品市场，例如浓缩食品、非浓缩汤品、即冲汤粉、肉汁等。主要品牌包括:雅乐斯饼干、Prego特式意粉酱、V8蔬菜汁等，金宝汤公司也吞并了多家美国食品公司。

（2）成功之路

顺应潮流乘势而起，旺盛需求下不断扩展品类，享受市场红利。金宝汤公司成立于1869年，在上世纪20年代，随着公司发明的浓缩汤产品在美国开来，公司开始逐渐壮大。1962年波普艺术大师安迪·沃霍尔的经典作品《金宝汤罐头》让消费者更加记住了这个红白包装的罐头产品。到了七八十年代，美国消费主义兴起、妇女更多的参加工作，居民消费习惯逐渐转变，罐头食品需求旺盛。公司在行业高速发展阶段，不断的推出各种类型的罐头产品，如意大利面罐头、Chunky soup、Prego意大利酱等一些至今仍活跃在市场的品牌。同时公司也通过收购进军饼干、糖果等品类，丰富产业布局。

行业困难期积极转型寻求突破。现如今，随着消费趋势逐渐向着品质与健康发展，罐头产业已进入瓶颈期，尤其是金宝汤公司最为倚重的罐头浓缩汤品类，市场规模不断减小。公司虽然在行业中市占率仍排名第一，但是在行业困难期，金宝汤公司还是积极主动的转型，通过收购美国第二大的咸味零食商Snyder's Lance、有机食品公司Pacific Foods等，进入增长前景更好的健康零食品类。同时对企业采取“瘦身计划”，出售旗下国际业务和鲜食业务（包括蓝罐曲奇所属的Kelsen），收缩战线，专注于北美核心市场。

（3）发展历程

1869-1922年（罐头公司发展壮大，浓缩汤风靡全国）：公司的前身是1969年创立的金宝罐头公司。1897年，公司发明了浓缩汤产品并且风靡全国。1922年，金宝公司在名字后面加了Soup，成立金宝汤公司。

1922-1948年（产品种类开始多样，二战时期大放异彩）：公司在1948年收购了V8果汁公司，时至今日，V8果汁仍是美国领先的果汁品牌。在二战爆发后，罐头作为军队的伙食供应而大放异彩。曾经担任金宝汤CEO的Morrison曾说过：“美国大兵去部队必带三样宝贝：万宝路、可口可乐、金宝汤。”

1948-90年代初（战后罐头食品盛行，金宝汤趁势发展）：战后美国经济复苏，消费主义兴起，美国妇女更多的参与工作，无暇烹饪，使得罐头食品在美国社会盛行，并且占据美国人餐饮消费的百分之十。公司充分享受行业高速发展带来的红利，不断的推出各种类型的罐头产品，如意大利面罐头、Chunky soup、Prego意大利酱等一些至今仍活跃在市场的品牌。同时公司也通过收购进军饼干、糖果等品类，丰富产业布局。1994年，金宝汤成为超过80%美国家庭的最爱。

90年代末至今（行业逐渐沉寂，公司积极寻求转型）：进入21世纪，随着消费者对产品健康和品质的诉求，罐头的热潮逐渐褪去。面对行业的逐渐落寞，金宝汤公司积极转型，通过收购进入增长前景更好的健康零食品类。同时出售旗下国际业务和鲜食业务，专注于北美核心市场。

4、泰森食品：扩产业布局，寻结构优化

（1）公司简介

泰森食品公司成立于1935年，总部位于美国阿肯色州，是世界上最大的鸡肉、牛肉、猪肉生产商及供应商之一，产品销往全世界超过100个国家和地区。美国市场20%的牛肉、猪肉、鸡肉来自于泰森食品，其在牛肉、鸡肉市场的市占率都位居第一。2019年公司整体收入424亿美元，其中，国际业务贡献了13%（约54亿美元）。泰森食品在2001年进入中国，主要以鸡肉产品为主。目前，其1/4的海外业务收入来自于中国市场。

（2）成功之路

并购实现横向扩展之路，全产业链控制保证产品质量，优化结构进入综合肉制品产业。泰森食品在上世纪60年代通过实施并购开启扩张之路。在六十年代主要的收购还是围绕其主营的鸡肉业务，进行一定的全产业链整合以及产能规模上的扩张。泰森公司一直坚持的策略是：thebest or nothing（要么不做，要做就做到最好）。到了七八十年代，在鸡肉领域已经大获成功的泰森食品，将其产业横向扩展到牛肉、猪肉，实现全禽类产业模式，并借助美国消费在八十年代兴起的势头，迅速成为全美最大的禽类一体化食品公司，其扩展方式依旧是收购。

（3）发展历程

1935-1962年：产业一体化成型期。1935年泰森食品在美国阿肯色州成立，最早是一家运输公司，主要业务是鸡肉配送。随着二战爆发，泰森食品在1943年建立了畜牧养殖场，在二战引发的粮食短缺时期，业务得到迅速的扩张。1958年，泰森食品建立了第一个鸡肉屠宰加工厂，业务已经覆盖到从鸡苗孵化 – 畜牧养殖 – 屠宰加工 – 产品销售的一体化全产业链模式，并具备了一定的市场规模。

1963-1989年：产业外延式扩张期。1963年，泰森食品成功上市。随着创始人之子唐·泰森接管整个公司，开启了泰森食品大规模的并购之路。其并购扩张主要从三个方面入手：1）鸡肉产业链上下游整合，其收购的标的包括上游养殖企业、饲料加工企业等，并且开设了鸡肉零售店，继续完善鸡肉全产业链的垂直布局；2）全国化横向扩张，泰森食品同时也在不断收购其他鸡肉食品公司，一步步扩大着自身的产业规模。1989年收购全美第三大鸡肉生产公司Holly Farms之后，公司规模在5年内扩大了一倍，成为了全美最大的禽类一体化食品公司。3）跨业务进入全肉制品产业，泰森食品在1977年收购了位于北卡罗莱纳的猪肉加工厂，正式开展猪肉业务，1979年便成为最大的阉猪生产商。1989年进入牛肉加工产业，正式向全禽类产业化公司迈进。

1990年至今：打造综合肉制品产业期。90年代以来，泰森食品不断加大在综合肉类产品端的拓展。1998年收购了直接竞争对手Hudson，稳固了在美国市场的地位。2001年斥资46亿美元收购了美国IBP公司，一举成为了全球最大的综合肉制品供应商。2010年以后，公司着重于优化产业结构，对已有业务进行出售或整合，加大对于附加值更高的食品端业务发展，提高利润率水平。2014年公司以61.3亿美元收购了Hillshire，进入预制食品领域。而伴随着人造肉概念的火爆市场，泰森食品先是以BeyondMeat投资人的身份进入该领域，随后在2019年推出自己的人造肉产品Raised&Rooted，敏锐的洞察行业的变革。

5、西斯科：粗放式并购，精细化运营

（1）公司简介

西斯科（Sysco）是全球最大食品供应商，成立于1969年，以B端食材供应为核心业务，为全球超过65万家客户提供服务，包括餐厅、医疗机构、教育机构、政府和零售商等，其中餐厅营收占比贡献最大，超过60%。2018年，Sysco占有美国市场16%的份额，2019年《财富》世界500强Sysco位列172位。

在西斯科公司成立的上世纪70年代，美国消费盛行，以快餐为代表的连锁化餐饮业飞速发展，带来了配套服务的餐饮供应链市场高速发展的阶段。1970-1980年期间，美国餐饮供应链市场增速为10.9%，90年代后开始趋于稳定增长。餐饮行业有着高度竞争，格局分散，地域性明显的特征，据Technomic数据，2017行业规模达2890亿美元，近7年CAGR约4%，前三名分别为Sysco（16%），US Foods（8%），PFG（4%）。

（2）成功之路

大举并购战略外延扩张。公司成立初期便不断通过并购壮大规模，1990年前完成了43次收购，至今累计并购数量约200个。公司在70年代主要以收购小型区域性食品分销公司为主，提高在全国范围的分销能力；80年代开始收购更大的公司，确立行业地位；90年代通过并购向上游产业延伸；2000年以后则在国际市场上并购扩张，公司在16年以31亿美元并购了英国食品服务经销商BrakesGroup，迅速进入下欧洲市场。

中央直采体系控制成本。西斯科采购体系分中央直采（主要）和地区运营商分区采购。中央直采由公司统一对客户需求进行采购，由地区运营公司配送到客户手中；分区采购为地区运营商针对个别单品进行自采与补采购的办法，可直接配送客户手中。公司与供应商签订长期采购合同，在原料价格浮动情况下仍能有效控制成本，保持相对稳定的出售价格。

强大的供应链管理能力保证物流效率。西斯科的配送中心遍布全球，美国本土占据大半，属于重资产经营模式，每年投入大量资金新建冷库，配送中心，物流车队等。公司具有3种自建物流渠道，保障产品品质，在距离远物流中心较远的地方建立新的独立运营中心，在多种配送方案中选择最佳路线。随着业务量增加仓储物流效率提升，公司物流端的规模效应降低了人力和物流成本。公司自主开发的ERP数字平台赋能供应链。

丰富产品种类，提供一站式服务。公司供应的产品主要分为食品和非食品两大类。食品几乎涵盖所有食品及原材料：生鲜、干货、冷冻食品、饮料、奶制品、成品和半成品，非食品包括与之配套的食物容器及加工器材。公司通过专业的咨询式营销，为客户提供食材、菜品、门店等多种全方位专业性建议，提升公司对于客户的渗透率与服务粘性。

（3）发展历程

1970s（通过并购不断扩展规模）：1969年公司成立，第二年便在纽交所上市。70年代，公司不断通过收购区域型视频分销公司横向扩张，1979年Sysco的营收正式突破10亿美元。

1980s（收购大公司，保持高速发展态势）：80年代，公司开始着眼于收购体量更大的公司，服务区域几乎覆盖整个美国。80年代期间，西斯科的营收扩大了3倍，成为美国最大的食材分销商，商品主要集中在冻品与干活品类。

1990s（扩展渠道和品类）：1990年，西斯科收购Scrivnerinc，开始为大型连锁零售市场提供配送服务。2000年，公司收购FreshPoint，满足对于生鲜以及净菜方面客户的需求。

2000年至今（开启国际化道路，实现科技化商业转型）：2000年以后，公司进入稳步发展阶段，并将并购的重心转移到国际市场。2003年收购了亚洲最大分销商Asian Food，2016年收购英国同行业巨头Brakes Group打开欧洲市场。2015年曾试图收购美国第二大食品供应商U.S. Foods，但受阻于反垄断法而宣告失败。公司于2009年提出科技化商业转型计划，通过自主研发全面科技化升级，实现经营效率的再一次提升。

三、当下中国：消费崛起正当时，产业结构变迁中

当前中国宏观经济背景与七八十年代的美日有诸多相似之处，投资驱动经济高速增长的时代已经过去，宏观增速下一个台阶。房地产经历黄金十年后，在“房住不炒”政策的严格贯彻下，逐渐进入平稳发展阶段。前期GDP快速增长以及房地产持续升值为居民带来财富效应，伴随着社会保障制度的完善，我国居民资产配置结构发生变化。居民储蓄率下降，边际消费倾向提高，由此带来总消费需求的扩大，经济增长由投资驱动向消费拉动转变。消费崛起的大背景下，我国人均GDP在2015年突破8000美元，这也意味着中国消费升级的时代悄然来临，消费者更注重品质消费和品牌消费。

宏观经济的整体变化与美国较为类似，但是人口结构、家庭结构的变化与日本更为类似，由此推动消费产业结构的变化，催生出新的消费场景，参照日本经验，招商证券认为未来有几个趋势值得关注：

人口结构老龄化催生健康需求：与日本类似，我国人口结构存在老龄化趋势，老年人口消费潜力巨大，对健康属性相关的产品需求更多。随着健康意识的普遍提升，年轻群体的健康需求也不断被激发。

家庭结构小型化催生便捷需求：在结婚率、生育率不断下降的背景下，我国家庭趋于小型化，消费者购买频次增加、单次购买金额下降，对于便捷性要求更高，消费人群从传统商超转向贴近社区的便利店和专卖店。

消费群体变化催生个性化需求：我国90后逐渐成为消费的主流人群，中国90后一代类似日本出生于二战后婴儿潮的新人类一代，没有经历过战争以及战争后的重建，消费观念与父辈差别较大，追求多样化、差别化、个性化消费。

1、宏观增速换挡，经济驱动改变

中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在2010年之前整体增速中枢保持在10%左右的高位。在2010年经历了金融危机后的经济反弹后，2011年开始，中国经济增速进入缓慢下行的阶段，增速中枢由10%下降到7%左右，类似于美国70年代以后，GDP中枢从战后的4%下降到2%，经济驱动由投资转为消费。

2、地产平稳运行，资产配置变化

根据美国经验来看，七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到2000年后才创新高。而房地产销售见顶以后宏观经济增速往往会下一个台阶。

对于中国而言，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值。当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉。尤其是2019年以来，政府坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，强调贯彻“房住不炒”，招商证券认为未来房价将会趋于平稳运行。当前80后、90后一代逐步成为社会的中坚力量，随着金融市场的逐步发展，资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。

3、居民财富效应显现，消费支出加大

前期GDP增长与高房价带来了居民的财富效应。根据国际经验，人均GDP8000美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于2015年正式突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。随着财富效应的显现，居民会逐步加大消费的支出。

4、社会保障完善，边际消费倾向提升

美国在80年代初推行了著名的“401K”计划，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划，居民储蓄率加速下降，而社保计划资金也迅速与股市形成良好互动。

我国目前社会机制不断完善，在企业年金规模稳步增长的基础上，15年又推出了职业年金制度，作为我国养老保险制度的重要补充和完善。目前，绝大多数职业年金的招投标工作已经完成，进入投资运作阶段，而且部分公司职业年金管理规模甚至超出企业年金，增长势头超预期。随着社会保障制度的不断完善，2010年之后，我国的居民储蓄率也呈现出明显下降的趋势。

但与美国不同的是，扶贫工作的推动，让最底层人群的边际消费倾向提升。2015年开始，农村居民消费水平增速显著快于城镇居民消费水平。

5、人口老龄化推动健康类需求

中国当前在人口结构上存在着老龄化的压力，老年市场规模不断扩大。《中国老龄产业发展报告》指出，中国老年人口消费潜力巨大，预计到 2050年，中国老年人口消费潜力或将达到106万亿左右。在此背景下，中国成为世界上老龄产业潜力最大的国家。而老年人口对于健康属性的消费需求更大，未来健康类产品将成为消费的主旋律，有着更大的发展空间。

四、食饮机会：品质消费黄金时代，寻找潜力隐形冠军

在经济增速换挡、地产平稳发展、社会保障完善的背景下，我国居民消费边际倾向提高，经济增长驱动切换，迎来消费产业的崛起。同时，人均GDP突破1万美元，消费升级趋势下品质消费、品牌消费需求增加，人口结构、家庭结构的变化也催生了新的需求场景。结合美日八十年代发展经验以及我国消费习惯和消费背景，招商证券认为中国食品饮料行业还存在着很多发展机遇和改善机会。

第一，消费者追求从无到有，到走向品质消费，利好品牌企业。我国人均GDP突破10000美元后，消费者的基础需求基本得到满足，多数品类的人均消费量已经达到全球平均水平，比如白酒、啤酒、乳业等。消费升级的序幕拉开，消费者开始追求品质消费，给予品牌溢价，行业增长由量增贡献转向结构和价格贡献。这一过程中，品牌企业直接受益，不仅可以享受品牌带来的流量效应，而且可以领先行业完成产品结构升级。

第二，品牌企业发展到50亿体量后，可以投入的资源和工具更丰富，实现快速引爆。企业发展早期，受限于利润规模和现金流状况，可投入的资源有限。目前我国休闲食品、保健食品、速冻食品等行业龙头已经达到50亿规模，对外可以寻找里斯、华与华、分众传媒等公司的合作，加码品牌定位与营销，代表案例如洽洽联手华与华发布超级口号“掌握关键保鲜技术”。对内则可以引入IBM、ERP等系统，实现供应链的信息化管理，如良品铺子2015年携手SAP打造全渠道信息化应用平台。在某一单品或者品类的成长期，多种工具的使用，有望快速引爆，规模加速增长。

第三，部分行业增速回落，但竞争格局越发稳固，龙头企业护城河不断加深。行业增速回落后，对新进入者吸引力变小，新玩家的进入难度也相应加大。与此同时，龙头公司不断强化自己的竞争优势，比如乳业龙头伊利蒙牛向上游布局抢占优质奶源，奶粉龙头飞鹤开展线下面对面活动加强消费者教育，调味品龙头海天中炬加速渠道下沉和品类扩张，从中长期维度看，这些动作都拓宽了企业护城河，推动市占率提升，龙头地位越来越难以撼动。

第四，中国消费人口基数大，食品市场的潜力空间理论上比美日更大。我国庞大的人口基数决定了行业天花板更高，以餐饮行业为例，2019年规模达到4.76万亿，对应食材采购市场超过1.7万亿，空间和机会相比美国日本都更高更多。另外，我国自古以来强调“民以食为天”，吃的品类和口味十分丰富，细分行业龙头都有不错的成长空间，更容易诞生聚焦某一品类或某一消费群体的隐形冠军。

因此，消费崛起大背景下，我国食品饮料行业一定能诞生出一批消费牛股，既有传统大品类中享受格局改善+消费升级的品牌巨头，也有细分品类中胜出的隐形冠军。

1、传统品类：关注格局改善，把握消费升级

经过改革开放四十年的发展，我国部分品类人均消费量已经达到全球平均水平，增长中枢回落至个位数甚至不增长，行业红利来自份额集中、费用下降、产品升级和龙头提价。首先，进入存量时代后，龙头份额持续提升，中小品牌加速退出，行业竞争趋缓下费用投放有望节约。其次，品质品牌消费时代来临，产品结构升级打开价格空间，龙头企业本身提价能力也较强。龙头优势增强、盈利提升、迎来估值业绩双击，代表行业如白酒、乳业和啤酒。

（1）白酒：商业模式极佳，高端量价齐升

白酒消费具有社交属性，品牌价格更容易被接受。酒桌文化下，白酒消费具有精神消费和面子消费的属性，消费者对高价的接受程度非常高。价格是白酒企业的生命线，稳定的价格与优秀的品牌力往往相辅相成，因此在白酒行业总能观察到量价齐升、强者恒强的发展趋势。白酒行业受益消费升级非常显著，茅台批价一路绝尘，今年三月份以来一路上行突破2800元，不仅为五粮液、老窖打开价格空间，也推动次高端的主流价格带向500-600元升级。

（2）乳业：双子星优势持续加强，中长期竞争有望趋缓

乳业格局逐渐固化，双寡头战略开始出现差异。我国乳业逐渐形成三个梯队，第一梯队是全国性品牌伊利和蒙牛，以常温为主、高举高打，在常温领域品牌、渠道和盈利能力全方面碾压中小乳企，理论上双寡头份额甚至可以达到90%以上，低温方面还在渠道布局和市场推广阶段。第二梯队是以光明、三元、新乳业等为代表的区域性乳企，发力低温业务并精耕当地市场。第三梯队是一些差异化网红品牌，如卡氏、简爱等。另外，招商证券观察到双寡头的战略布局也开始出现差异，伊利继续提升常温市占率，采取高举高打的模式，布局规模、利润空间均可观、有可能诞生大单品的细分行业，如奶粉、奶酪、饮料等。蒙牛向上游供应链延伸动作较多，在低温、高端产品上投入精力更多。

奶粉行业从分散到集中，内资份额触底回升。受制于新出生人口下滑，奶粉行业量增空间有限。但是招商证券看到，2013年以来奶粉市场集中度不断提升，尤其是2016年奶粉注册制加速杂牌被清理出局。同时，内资龙头在下线城市渠道下沉和推广方面具备天然优势，随着信任感逐步回归，政策大力支持下内资品牌增长强劲。

（3）啤酒：行业处于整合末期，短中期先看净利率提升

中小啤酒厂商加速退出，CR5超过70%，啤酒行业终极格局仍在推演。随着2013年啤酒产量见顶后回落，内资龙头华润、青啤、燕京等纷纷弱化对量增的诉求，转向销量和利润考核并重。各品牌合力推广中高端产品，当前我国啤酒吨价格3000元左右，高端啤酒整体销量约450-500万吨，销量占比不到15%，结构改善有望推动均价抬升。另外，近几年啤酒龙头也在持续关厂优化产能，产能利用率提升同样利好净利率表现。

2、调味品：空间看不尽，升级仍半途

从生意属性来看，调味品是难得的拥有长青壁垒的好生意。调味品习惯性消费属性较强，味觉记忆形成天然的用户粘性，而餐饮渠道首要考虑的是产品品质和稳定性，因此厨师在长期、重复、高频的烹饪过程中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。调味品在生产过程中通常需要经过发酵、腌制工艺，微生物作用往往会产生独特的风味，产品差异化带来了较强的定价权，尤其是品牌企业溢价更高，调味品价格长期可跑赢CPI。

从空间来看，板块内各行业次第花开，黄金周期看不尽。调味品板块细分子行业众多，整体沿着更美味、更健康、更复合的方向发展，演进过程中品类间跃迁和品类内升级同时发生，品类黄金周期叠加品牌黄金周期，空间层层打开。从量价空间来看，我国调味品人均消费量与海外成熟时期比仍有差距，大众餐饮崛起对量的拉动效应十分明显；价格方面，龙头企业提价能力强，叠加消费升级，调味品价格长期保持稳定增长。

基础调味品受益餐饮扩张、行业升级和龙头提价。2014年以来餐饮起底复苏，尤其是大众餐饮崛起，拉动调味品餐饮端销量持续增加。随着饮食升级、消费观念升级，基础调味品不断向更美味、更健康的方向演进。另外，调味品下游客户粘性大，品牌溢价高，竞争格局较好，龙头有很强的提价能力。机制改革带来的管理、经营优化也值得关注。中炬19年组织架构调整，内部规范性增强。恒顺今年以来营销改革，划分八大战区，放权战区总，引入PK机制，采用市场化薪酬，公司上下员工积极性明显提升。

复合调味品刚刚起步，关注单品爆发。根据Frost&sullivan，我国复合调味品渗透率仅有18%，而日本、美国均在50%左右，天花板还很高。当前我国复合调味品仍处于快速增长阶段，复合增速约15%，格局相对分散。复合调味品中细分赛道较多，部分品类可能伴随某个餐饮品牌或者菜品的快速增长而爆发，比如烧烤料、小龙虾调味料、酸菜鱼复合调味料等。产品迭代较快，关注单品爆发的机会。

3、连锁业态：品牌连锁快速崛起，寻找中国的“麦当劳”

消费崛起大背景下，消费者更追求品质消费、便捷消费，流量从传统商超向贴近社区的便利店、专卖店转移，而且企业通过专卖店可以更好地展示品牌形象，与消费者互动，满足品牌消费的需求。我国连锁业态迎来快速发展的机会，众多品牌中有望跑出中国版“麦当劳”。

参照麦当劳经验，首先招商证券更关注加盟模式的品牌，行业扩容期加盟可以帮助企业更快地跑马圈地，实现规模优势和份额领先。其次，招商证券更看好具备高效管理能力的企业，加盟模式下对供应链以及终端门店的强管控是保证门店在全国乃至全球范围内成功复制的核心。

消费渠道变革悄然发生，便捷化趋势明显，品牌连锁进入发展快车道。90后、00后对休闲、即食类产品需求更多，催生门店结构发生变化。传统商超流量呈现颓势，零售渠道小型化、近场化，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品牌升级，新兴业态涌现，渠道变革催生了门店迭代、专业连锁品牌诞生的机会。根据商务部统计，近几年百货店、大型超市等传统渠道增速明显低于便利店、专卖店渠道。而且大品牌通过建立门店可以强化品牌宣传和形象展示，以及加强与消费者的互动，更符合品牌、品质消费的大趋势。

行业快速扩容期，更看好贴近社区的加盟扩张模式。参照七八十年代的麦当劳，快餐行业兴起，公司借助特许经营模式和标准化管理快速开店扩张。当前我国休闲食品、线下小吃等业态仍处于跑马圈地阶段，招商证券更看好品牌通过加盟模式在全国范围快速扩张，实现更高的开店密度。而且对于这类可选消费来说，供给一定程度可以创造需求。门店贴近社区可以最大程度提高与消费者的接触频率，提供更便捷化的服务，可开门店的天花板也远远高于集中在高势能地带的枢纽店。

高效的管理能力才能保证门店的可复制性。虽然加盟模式扩张速度加快，但若公司管理能力跟不上，加盟商的短期行为可能给品牌带来一定损伤，也会降低门店复制的成功率。优秀者如卤味龙头绝味，加盟模式下全国门店突破10000家门槛，规模远超竞争对手，采购、生产和配送端均可享受规模效应，供应链体系能做到日配到店。周黑鸭也开放加盟模式，2019年以来多次调整核心团队优化内部管理，逐步搭建适合特许经营的人才管理体系。在线下休闲零食龙头良品铺子采用类直营模式，加盟商负责店铺资源，公司向门店派遣员工并统一培训管理，因此良品铺子虽然已加盟为主，但销售人员数量接近直营的来伊份。

4、餐饮供应链：连锁化成趋势，铸造万亿蓝海

从基数来看，我国消费人口基数远高于美日，外出就餐比率在持续提升，餐饮行业空间更大。从行业特性看，我国餐饮业较为分散，产业链体复杂，标准化程度低，蕴含着更多的需求和机会。从消费升级看，餐饮连锁符合消费者对品质消费、品牌消费的追求，标准化的中餐产品不断涌现。出于品质稳定性以及成本节约的考虑，餐饮终端对于标准化食材需求增加，以速冻食材为代表的餐饮供应链市场仍是一片蓝海。与此同时，面向B端的复合调味品企业也受益餐饮连锁化带来的需求扩张。

连锁化是未来餐饮大势，标准化需求日益增多。我国餐饮市场4.3万亿规模，根据中国饭店业协会数据，2018年餐饮门店原材料成本占营业额比例达到41.3%，对应原材料采购市场超过1.7万亿。与美国和日本对比，我国餐饮行业集中度和连锁化率都还很低，2019年餐饮连锁化率仅10%左右。随着安全标准要求的提高，消费者对标准化管理的餐厅信任度增加，而且今年卫生事件下连锁化餐饮抵御风险能力更强，街边单店出现倒闭潮。连锁餐饮门店对产品品质的稳定性要求更高，标准化的中餐产品不断出现，标准化食材需求增加，从粗加工到深加工需求增加，推动餐饮供应链快速发展。

终端房租、人力成本快涨，第三方服务需求增加。根据《2019中国餐饮业年度报告》，虽然餐饮门店成本中占比最多的是原材料，占营业额比例达到41.3%，但是招商证券发现增长最快的是房租成本和人力成本，2018年占营业额比例分别提升2.5pp和2.0pp。这两项成本的快速上涨，让经营者有动力缩减后厨面积和人员，统一采购速冻食品或预制食品。参照日本经验，八九十年代人工、租金成本快速上涨时，速冻食品餐饮端销量快速增长并且占据主导地位。

冷链物流快速发展，提高生鲜餐饮食材的供应范围，推动行业整合。餐饮供应链作为万亿级别的蓝海市场，新入局者众多，竞争格局分散，很多企业依然是小规模、区域性、作坊式的生产企业。2018年我国冷链物流市场规模突破3000亿元，增速保持在20%左右，物流巨头开始布局冷链物流，有利于扩大生鲜餐饮食材的辐射范围，加速龙头整合行业。速冻食品龙头安井发力速冻面点、速冻菜肴品类，并提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略。千味央厨已成为肯德基、必胜客、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮品牌的速冻面米制品供应商，旗下油条、蛋挞、芝麻球等品类均是过亿单品。亚洲渔港则深耕海鲜类产品这一垂直领域，依靠自主经营来实现对物流成本的控制。

5、经典单品：广泛触达消费者，简单创新铸造新辉煌

随着经济进入成熟期，一些经典单品的规模增长虽然遇到瓶颈，但是其拥有广泛的客户基础，能触达的消费者众多。按照最常见规格估算，洽洽瓜子和小黄袋每年销量合计超过20亿包，涪陵榨菜每年可卖出约15亿包，农夫山泉瓶装水每年可卖出120亿瓶。多年深耕带来的庞大用户基础，使得企业在产品上稍做创新和升级，就能释放出巨大的品牌红利。

产品创新升级的同时，配套的营销动作也至关重要，是否能突破传统品牌的固有形象，往往决定了新品是否能被年轻一代消费者接受。招商证券建议关注消费者洞察力强，推新能力和营销能力优秀的传统龙头，有可能实现老树发新芽的二次突破。

布局新品打造第二成长曲线，营销创新突破品牌形象。很多传统大单品是经济高速发展期的产物，但行至当前面临产品品质落后、品牌形象老化等问题。一些企业积极改革，升级原有产品，布局新产品新品类，以及营销改革实现品牌年轻化。比如洽洽从传统瓜子到多味瓜子，从布局瓜子到布局坚果，保证瓜子基本盘稳定的同时，战略聚焦每日坚果打造第二成长曲线。品牌宣传上加码年轻化营销，推出瓜子脸面膜、啤酒味瓜子等网红产品做活动，今年以来请了1000+名营养师做线上直播推广每日坚果。

软饮料品类的创新升级更为常见，看好营销能力、推新能力强的企业。软饮料市场整体增速仅有个位数，但是一些细分品类仍保持着高景气，比如主打健康方向的无糖茶饮料、纯果汁，以及功能性饮料等。参照日本经验，80年代进入经济成熟期后，发展最快的品类是无糖的茶饮料和矿泉水。但是饮料行业壁垒低，口味丰富，产品迭代速度较快，创新升级一直都在进行。以茶饮料为例，产品迭代周期一般为4-5年，近几年一些产品生命周期甚至只有1-2年。在这种行业趋势下，招商证券比较看好具备营销能力和推新能力的企业。比如产品成功率较高的农夫山泉，老板钟总本身就极具营销才能，在产品布局上也一直围绕天然健康的理念，找到自己独特的定位和形象，并围绕差异化做营销占领消费者心智，而非简单的跟风模仿。2018年以来爆红的元气森林也是成功将品牌定位在“无糖健康”上，锁定一二线年轻消费群体，并逐渐扩张从燃茶、气泡水到乳茶的产品矩阵，营销上紧扣健康、年轻、有活力的品牌调性。

6、健康趋势：健康意识增强，生理心理并重

与日本七八十年代人口结构变迁类似，我国人口老龄化趋势明显。伴随人口老龄化的是全社会健康意识的增强，健康观念不仅局限于老年人群，年轻一代消费者也开始关注健康消费和生活。除了购买保健食品以追求生理健康，消费者也越来越注重精神健康。结婚率、出生率下降，家庭小型化趋势下，养宠需求兴起，以缓解现代人的精神压力和孤独感，由此诞生了宠物食品这一黄金市场。

（1）保健食品：人口老龄化驱动，集中度有望提升

人口老龄化和健康意识增强推动行业发展。随着人口老龄化趋势，保健食品需求不断扩容。与此同时，健康观念不仅局限于老年群体，年轻消费群体健康意识也普遍提高。根据欧睿数据，2005年至今，保健品行业复合增速接近双位数，其中2019年行业受到百日行动以及医保政策收紧的冲击，增速回落，但长期增长趋势未改。与海外对比，我国保健品人均消费金额远低于美国、日本、澳大利亚等发达经济体。

监管力度加大，行业集中度有望提升。我国保健品生产厂商众多，多数是品牌力薄弱的小型企业。根据欧睿数据，2019年我国保健品行业CR5约为33.7%，分别为汤臣倍健、无极限、安利、完美和东阿阿胶，市场占有率分别为9.9%、9.1%、5.8%、4.5%和4.4%，行业集中度较低。2019年权健事件引发行业整顿，“百日行动”（1月8日-4月18日）整治保健市场乱象，查处违规直销传销等。随着监管力度加大，行业规范化进程推进，准入门槛提高，行业集中度有望提升。

药店仍是主流，电商渠道挤压传统渠道份额。目前我国保健品行业药店/药房仍为最主要的销售渠道，随着电商平台的崛起和健康意识的提升，消费者不必通过销售人员获得营养保健知识，行业由供给驱动逐渐转变为需求驱动，消费者倾向于通过电商平台购买保健品。“百日行动”后暂停直销牌照发放，直销企业的发展进一步被抑制，渠道份额将向经销和电商渠道流动。

（2）宠物食品：黄金发展早期，国产品牌突围

人口老龄化和结婚率、出生率下降催生养宠需求。随着社会发展，人口老龄化趋势日益加剧，年轻人尤其是女性经济独立及个性增强致使结婚率、出生率骤降。在人口结构问题的催化下，宠物行业迎来了良好的发展机遇，无论是空巢老人、单身年轻人还是丁克一族，人们对宠物作为生活伴侣的需求不断增长。同时，人均收入提高后，现代人对于减压、陪伴的需求增加，养宠现象越来越普遍。2010年以来中国宠物行业市场规模快速增长，九年复合增速34.5%，规模突破2000亿。其中，宠物食品的支出包含主粮和零食，在宠物的各项消费中占比最高。

仍处在黄金发展时期，量价均有提升空间。尽管增长迅速，我国宠物消费仍处于起步阶段，从家庭宠物渗透率和户均宠物数看我国远落后于美国日本。根据《中国宠物行业白皮书》，中国、美国、日本家庭宠物渗透率分别为17%、38%、68%，户均宠物数分别为0.27、1.46、0.35只。从金额来看，2018年我国宠物单只年消费额为5016元，同比增长15%。随着宠物被赋予“家人”的身份，“拟人化”养宠推动宠物消费向高端化升级。宠物食品由最初的家庭剩饭剩菜转变为高品质商品粮，并进一步向口感更好、营养更丰富的冻干粮和湿粮转变。

外资品牌主导，国产品牌从电商寻求突围。以皇家、玛氏、雀巢、耐威克等为代表的外资宠物食品品牌在国内占比高达54.4%，而国产宠物主粮品牌众多，2017年中国宠物主粮品牌超过400个，市场竞争激烈。从购买渠道来来看，我国电商渠道占比迅速提升，2018年达到45.4%。国外品牌在商超渠道优势明显，但国产品牌凭借高性价比在电商渠道快速崛起，进而完成线上到线下的渠道布局。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期。

2、卫生事件持续反复，相关消费受影响较大。

3、消费升级不及预期，产品提价未能顺利实现。

4、中国与美国日本国情不同，发展路径可能存在差异。

（编辑：赵芝钰）