腾讯音乐(TME.US)：在线音乐保持高增长，社交娱乐增速反弹

本文来自 微信公众号“安信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

3Q20业绩前瞻：我们预计腾讯音乐(TME.US)Q3总收入同比增长15.6%至75.2亿元，符合彭博一致预期;毛利率同比-2.6ppt至31.4%，环比稳定。调整后净利同比-3.0%至12亿元，调整后净利率同比约降3ppts?至16%，主要由于毛利率同比下滑。

付费率提升是在线音乐业务核心驱动力：我们预期Q3在线音乐收入同比+24%至约23亿元，主要由订阅收入同比50%+的增速驱动，得益于付费率提升2ppts至7.8%，保持环比提升势头(环比提升0.6ppts)。鉴于1H?在线音乐MAU达到6.5亿规模，短期MAU或将保持稳定。我们预计Q3非订阅收入将同比下滑，主要由于转售收入因与头部唱片公司的非独家协议而同比减少，为其他独家协议的转售权收入和广告/数专收入增长所部分抵消。展望全年，我们认为订阅付费率的提升依旧是在线音乐收入增长的核心动力，且在收入快速增长和成本结构改善下，在线音乐板块利润率将逐步改善。

ARPPU驱动社交娱乐业务反弹：我们预期Q3社交娱乐业务收入同比+12%至52亿元，主要由ARPPU驱动;卫生事件期间，整个板块的ARPPU受到负面压力而同比下滑，卫生事件后的下半年ARPPU将重拾同比增长。同时，对于K歌业务，基于板块内较大的用户基数，我们认为现阶段的运营重点是提升商业化变现，如歌房运营和广告变现;对于直播业务，卫生事件后运营重点为恢复ARPPU，保持头部及中腰部付费用户的付费意愿和粘性，社交娱乐业务付费率将于长期实现改善。纵观全年，我们预期社交娱乐收入同比增速逐季反弹，而ARPPU是驱动下半年收入增长的主要动力，MAU在下半年保持稳中有升。

投资建议：维持增持-A评级及12个月目标价16.50美元，基于0.9倍PEG(不变)以及2020E-23E调整后净利CAGR~32%。我们持续看好腾讯音乐凭借庞大的用户基数和丰富的版权内容，稳居在线音乐市场龙头位置;未来在付费率不断提升以及多元商业模式的共同驱动下，其变现空间将被进一步打开。预测2020/21年调整后净利分别为48.1亿/66.8亿元，调整后净利率为16.4%/18.2%。

风险提示：MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。

（编辑：曾盈颖）